耶伦再谈加息！历次美联储加息，中国是否会跟随？

美国财长耶伦周一接受采访时表示，受大规模财政支出影响，未来某个时候可能需要提高利率水平以防经济过热。耶伦讲话内容被公布后，美股跌幅扩大，三大股指跌幅一度超1%，纳指一度跌近3%。

耶伦引发的波动也提醒我们，市场对美国通胀的担忧甚于美联储，耶伦的言论只是刺激了市场敏感的神经，但是对耶伦的言论无需过度解读。因为:

（1）耶伦不是美联储官员，对货币政策决策的直接影响力有限。即便考虑到财政部对美联储可能施加间接影响，理论上耶伦也更愿意看到低利率，因为低利率有助于降低政府融资成本。

（2）耶伦的言论是预防性的，加息的前提是经济过热和持续的通胀，而当前美联储并不认可这种看法。

（3）耶伦在随后的讲话中进行了澄清，表示自己没有预测利率或提供任何建议，并重申支持美联储的独立性。

历次美联储加息，中国是否会跟随？

这一点成为分析中国货币政策的一个绕不开的问题。

回顾过去30年美联储的4轮加息过程中中国货币政策的变化情况，我们发现中美之间长期持续的货币政策并不同步。

图片来自于申万宏源固收研究

93-95：中国加息领先美国？

同样的武器，不同的战场。

1）美国：克林顿政府财政紧缩政策导致市场预期未来增长放缓，债市利率快速下行，强化了90-91年经济衰退后形成的宽松货币环境，促进93-94年美国经济过热，美联储于94年2月-95年2月实施加息。

2）中国：在美国深陷衰退泥潭的92年，中国正处于改革开放加速、投资热潮迭起以及通胀飙升的环境中。经济过热和高通胀触发严厉货币政策紧缩，与美联储加息逻辑关联甚微。

99-00：中美为何背离？

互联网繁荣vs亚洲金融危机下的需求冲击。

1）美国：信息技术发展催生繁荣，96-99年美国迎来失业率与通胀同时维持低位的良好局面。但自99年初起，抑制通胀的有利因素逐渐消失，总需求强劲、劳动力市场高度紧张背景下，美联储于99年6月至00年5月实施加息。

2）中国：尚处于内忧外患后的修复阶段，经济下行与通缩并存显示需求疲弱，99-00年中国央行货币政策正处于宽松周期。

04-06：中国跟随加息？

内部因素主导，唯外需形成一定联动。

1）美国：互联网泡沫破灭后形成低利率环境，以房地产市场繁荣为代表的经济过热和强烈的通胀预期，令美联储于04年6月开启新一轮加息周期。

2）中国：内外部积极因素累积，驱动经济由景气至过热。本轮中国经济复苏与美国04-05年复苏原因的主要关联渠道，在于外部需求和顺差。

14年至今：货币政策正常化vs金融体系去杠杆

1）美国：本轮加息并非为抑制经济过热、通胀过高，而是在经济复苏阶段逐步增加传统货币政策调整空间的“正常化”进程，因此加息路径非常缓慢、渐进，与此前美联储加息/降息的强度不可同日而语。

2）中国：美联储宣布货币政策正常化后不久，中国却在经济增速较快下行和通胀趋弱背景下，开始一轮持续1年半左右的货币宽松周期。而16年4季度以来的货币政策趋紧，主要体现为货币政策工具投放量收紧和操作工具利率的小幅调升，核心原因在于金融体系去杠杆。

总结：美国加息，中国未曾被动跟随

90年代以来美联储4轮加息历程之后，与市场普遍担忧的情形相反，中国未曾被动跟随加息，中国的货币政策保持了极强的独立性，中国历次连续加息都以本国因素为主要驱动因素，经济增长处于较高水平或持续上行是必要条件，多数情形下已经出现通胀走高是重要前提。

而中美之间历次加息过程中，唯一出现的直接联系是基于实体经济，综合考虑上述因素，同时考虑到中国基准利率加息的传导路径对实体经济融资成本的巨大冲击，我国跟随美国加息、实施连续加息的概率并不大。

中国是否加息与哪些相关联

01

中国货币政策独立

中美货币政策史显示，中国货币政策保持较强独立性是常态，汇率也不是主要的制约因素，而这种独立性来源于开放宏观经济学意义上的一个关键问题——货币政策的“三元悖论”：

在本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不可兼得的三个目标中，中国的选择是以部分放弃资本项目的完全开放（即以资金的非自由流动），换取较强的货币政策独立性和相对较强的汇率干预能力。

资金不存在通过资本项目自由跨境流动的渠道，因而得以在保有对汇率的较强干预能力的同时，保持货币政策独立性。

这种独立性的来源，恰恰是三元悖论的中国选择：以资本项目的并未完全开放，换取较强的货币政策独立性和相对较强的汇率干预能力。

02

国内经济为主要驱动因素

中国历次连续加息都以本国因素为主要驱动因素，经济增长处于较高水平或持续上行是必要条件，多数情形下已经出现通胀走高是重要前提。

我们回顾90年代以来中国的历次连续加息过程，可以清晰的发现，经济增长持续处于较高水平、或在此基础上的持续上行以至于过热，是以往连续加息的必要条件，历史上尚未出现过经济增速下行过程中，央行连续加息的案例。而作为影响货币政策的另一关键变量，通胀在加息决策中的重要性也是举足轻重。

在这个意义上说，我们认为，除非我国出现CPI同比短期内快速上行至3%以上，或者某段时期出现了强烈的通胀上行预期，否则触发基准利率连续加息的概率较低。

03

贸易顺差与逆差推动

中美之间历次加息过程中，唯一出现的直接联系是基于实体经济“外需——出口——经常账户顺差——经济增长与通胀”这一传导路径，也就是说美国经济景气带来中国外需上行，同时外需在国内经济中的影响又比较大；这一情形在05-08年表现非常明显，而近年来，随着出口占比的持续回落、经常账户顺差对中国经济的拉动作用的持续下降， 这一路径的传导作用也在显著下降，这一点也是14年4季度至16年初货币政策方向分化的重要原因。

综合考虑上述因素，同时考虑到中国基准利率加息的传导路径对实体经济融资成本的巨大冲击，我国跟随美国启动加息周期、实施连续加息的概率并不大。而由于货币政策与宏观审慎政策之间具备一定的内在一致性，在去杠杆目标下实施零星加息的可能性是存在的，但这种情形并非美联储加息带动我国加息的逻辑。

如果上调存贷款基准利率，考虑到实体经济表现，非对称上调的概率高；而对资金面而言，倒不至于带动资金面大幅上行，主要是扰动市场预期，对债市形成短期冲击。而由于利率传导机制存在显著差异，中美债券市场利率之间的可比性、同步性更加微弱，中美利差是市场变化的结果，而并非导致利率变动的原因。