一纸文件打破CRO的逻辑？解码医药股集体跳水的暗逻辑

一纸文件打破CRO的逻辑？解码医药股集体跳水的暗逻辑！

最近流行釜底抽薪式调控：在线教育的护城河还在，但城没了；学区房还在，但学区没了；CRO的研发能力还在，但下游客户没了。

这一场股价血流成河的惨案，要从一纸新政说起……但导致医药股全体崩溃的暗逻辑，却远非这个。

新政来了

7月2日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿，明确提出：

“新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，当选择非最优的治疗作为对照时，即使临床试验达到预设研究目标，也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要，或无法证明该药物对患者的价值。”

这段话不明觉厉，就是读起来有点儿拗口。通俗来说，这一政策要求，以后制药公司要申报临床试验，很有可能需要选择最优的治疗方案中进行对比，并要得出me-better的结论。

正是这一段话，让不少公司瑟瑟发抖，投资逻辑给杀没了。

以现在最火的PD-1为例，大多是选择CD38或CD39靶点，目前国内已有4家药企的产品面世。如果某药企想做PD-1在某个适应症上的临床试验，恰好恒瑞或者百济的PD-1已经在这个适应症获批，那么，该企业需要证明自己的临床试验结果优于恒瑞或者百济，也就是me-better，否则很难获得批准上市。

冯巩曾说：干掉熊猫，我就是国宝！以后药企想成为国宝，恐怕也只有这么一条路了。

兴尽悲来，识盈虚之有数。据Insight数据，国内共有84个PD-1/L1产品，仅有6个已上市，适应症高度重合，在肺癌、胃癌、肝癌、食管癌上，每个适应症均有超过10家在研。

因此，无论你怎么优秀，从统计学来看，绝大部分研发注定是竹篮打水一场空。

比PD-1更前沿的，是细胞疗法CAR-T。效果超级好，定价自然也不便宜，据传零售价甚至高达百万级别。

如此贵族范的赛道，竟然也挤得水泄不通。据Clinical Trials，全球CAR-T治疗临床试验数量超600项，其中一半以上来自中国。中国CAR-T研发最扎堆的靶点是CD19，有175项试验，适应症集中在B细胞淋巴瘤、非霍奇金淋巴瘤、白血病。

如此同质化，加上《指导原则》一纸新政，多少研发费用又将打水漂？可以说，现在大家都在拼手速了，来晚了连门都甭想进。

其实，这种情况早该预料到。因为不久前，美国FDA公布了双抗的研发指导原则，为了纠正大量上马的双抗，建议与K药进行头对头，优效才能获批。

我国CDE在政策改革领域，一直与FDA不相上下。因此出台指导原则，也只是时间问题。

为何出台？

药企加强研发是好事，一张手纸也有他的存在价值对不对？那么，为何要出台这个新政呢？

从临床试验设计看，《指导原则》指出，抗肿瘤药选择阳性药作为对照时，应关注阳性对照药是否反映和代表了目标适应症患者最佳用药情况；当计划选择安慰剂或 BSC（最佳支持治疗）作为对照药时，则应确保该适应症在临床中确无标准治疗；当有BSC时，应优选BSC作为对照，而非安慰剂。

一句话，希望药企强化创新能力，加强研发me-better、甚至是first-in-class的药物。

这是因为，中国的me-too药物已经多得无以复加了，上文所说的PD-1和CAR-T，就是正在发生的情况。

再看肿瘤药物的研发，内卷有多严重？

2020年，CDE批准的临床试验申请项目，抗肿瘤的药物中化学药355项，生物药294项，总共650项。但是肿瘤药市场规模总共才多大，650项新药还只是20年的IND申请，今年还有一大堆。很多研发注定是打水漂。

很多所谓新药研发企业的核心工作内容，不是如何发现更加有效的分子，而是聚焦研究已上市的药物，试图对分子结构进行微小的改造、加减基团，使得在不明显降低疗效的前提下，有效地规避开专利限制，快速“研发”一款创新药。

这类药，是me-too就谢天谢地了，很多甚至是me-worse。

me-too型药物开发，主要用于规避专利约束。国内me-too药物过度竞争的本质是IP环境不甚严格，加上国内药企模仿能力强、短期资本大量投入某一领域，造成了过度竞争。

正如一个段子：犹太人在一个地方开了一家加油站，生意很好，然后第二个犹太人就来开了一家餐厅，第三个犹太人就开了一家超市，这片区域很快就繁华起来。而中国人呢？开了一家加油站生意很好，第二个中国人就在隔壁开第二家加油站，第三个、第四个…

为什么很多药企明知是一片红海，却还一个猛子扎进去？

原因有很多，其中一种重要因素，是新药神话和资本的结合，共同吹大了泡泡。

根据新规，创新药企业在很多地方上市，都不需要盈利了，而且资本市场给的估值还很高。

因此，有人看到了一条捷径：

1）先拉一个团队，头衔、履历好看点的。

2）买几个已经进入二期、三期临床的me-too产品，扛上“创新药”的大旗，注意，这是现成的产品。

3）外包给CRO，筛选几个现成的靶点，从前期的研发到后期的生产、商业化，一条龙服务。

表面上看，创新药产品已经有了，马上（或已经）上市，在研管线也一堆，都是生物科技最前沿，是不是很漂亮？估值怎么着也能给个几百亿估值。

你需要做的是什么呢？拉一个Biotech团队，找一笔风投，其它东西都可以去市场上找了，完全不用多费心，就能创造出一个个资本神话和“新药”传奇。最后一上市套利，大家开心。

这些内卷的me-too创新药临床项目，侵占了本已有限的临床资源，浪费了大量的资金。当然，在急于上市的心态下，也催生出CRO行业的空前繁荣。

从国家监管的角度出发，肯定是希望药企加强创新能力，致力于me-better和First-in-class研发，而不是浪费临床资源，做一些重复的试验。

随着《指导原则》的出台，me-too类创新药以后不灵了，必须是me-better，而国内多数属于前者，靶点相同，疗效差不多，只是改变分子结构从而绕开专利保护。这条捷径，以后恐怕走不通了。

这肯定会增加药企的研发成本，甚至有产品无法上市的风险，因此，资本的上市套利行为也会得到遏制。

CRO规模缩水

《指导原则》出台，意在打击me-too的重复性研发，避免无序的浪费。殊不料，率先倒地的却是CRO（以及CDMO）。

这是因为，《指导原则》对药企研发提出了更高的要求，直接降低采用me-too方式开发的药物未来上市的可能性，从而影响新药公司产品立项数量。作为下游服务商的CRO行业，将面对订单数量减少的情况。

这很好理解：如果可口可乐不赚钱了，上游卖糖浆的日子好过么？

CRO是to B业务，客户是下游的药企。当药企自己都赚不到钱，自然也不会往CRO砸钱了。

当然，也有头铁的药企，愿意砸钱砸出个First-in-class的新药。但鉴于行业门槛提高、新药研发失败率很大，类似的客户毕竟会越来越少。

至少，那些仅仅想趁着风口来浑水摸鱼的资本，就会仔细掂量一下风险收益比了。

以肝癌为例，现在一线推荐疗法是PD-L1+仑伐替尼，此前是索拉非尼。那么，如果要研发肝癌新药，但还没有进入3期临床的话，未来需选择的对照组就是前者。

这导致的后果是：一方面，临床药物的疗效必须更好才行；另一方面，采购对照用药的成本，也是肉眼可见的急剧上升。

没热钱玩了，剩下的就是药企回归正常的流程，一步步踏实去搞研发，去亿万分子化合物库里挑最佳药物。

未来的新药研发，从设计上就得考虑必须比现在最优的要好，否则通不过，阻杀了很多重复、不必要的研发，自然新药临床就会少，特别是拿化疗做对照组的，就会去掉一大块。

因此，整体上看，CRO市场规模无疑将会缩水。行业生态恶化，僧多粥少，自然也会影响到企业的利润率。

逻辑打破之后，股价迎来水到渠成的暴跌。

本周，泰格医药、凯莱英、药明康德、康龙化成、昭衍新药、美迪西、药石科技……无论是龙头还是后排，统统破位走势。

CRO自己跌就行了，却还连累了其他细分行业的兄弟。恒瑞医药、通策医疗、爱尔眼科、国际医学、君实生物……一堆八竿子打不着的公司，也陪着挨批。

利好 or 利空

显而易见，《指导原则》出来，创新药的内卷将显著改观，对于CRO的影响明显，首当其冲就是临床前研究，很多me-too项目要暂停了，后进入企业的fast-follow策略玩不下去了，临床也会受一些影响，CDMO影响最弱。

不过，创新药是永远的刚需，也是实打实的印钞机，尤其是现在新药面世后能快速进入医保，快速放量，更是能放大赚钱速度。

因此，有追求的药企，仍会继续新药研发，大厂仍然是前景优秀。只是以前那种拿别人家创新药过来、改一改就能搞钱的简单方式，将一去不复返了。me-too这条路堵死了，药企反而会更加重视创新，否则只能坐吃等死。

除了恒瑞这种少数实力雄厚的公司，多数药企还是要仰仗CRO公司，经验和实力更强的公司将是首选，因为输不起，不能让小公司把时间耽搁了。长期来看，新政对龙头公司反而是利好。

下个阶段，创新药研发是头部药企和头部biotech的高投入游戏，头部的CRO公司，基本以这部分企业为大客户，受影响相对较小。

这个过程，可视为CRO行业的供给侧改革：来自创新研发能力弱的小药企的订单数量会减少，实力差的CRO小公司被边缘化，龙头的市占率提升。

从长维度来看，中国药企研发费用强度还有很大提升空间（国内头部企业与国际头部企业投入相差10倍以上），立项标准的提升，只会提升药企的研发投入体量，对头部CRO公司的长远影响，应当是正面的。

平衡利弊

《指导原则》针对抗癌药物有这么一个要求，是因为这条赛道太过拥挤，无意义竞争太多了。

去年参加PD-1医保谈判的药企，就有7家之多，已经高度内卷，竞争格局甚至比一些仿制药还差。正在研发的PD-1，还有80来家，未来拿PD-1洗澡根本不是梦。

但也要考虑到，凡事有一个过程。

中国的创新药起步较晚，从me-too，到me-better，再到first-in-class，总要一步一个脚印地来。

first-in-class是怎么来的？就是从me too的研究中来的。为什么要多生孩子，因为你不知道哪个孩子是天才，必须要有足够大的基数，才能冒出天才来。所以，全盘否定me-too价值，也是不合理的。

此外，国际现有的药，确实很牛，如果国内没有me-too的产品，我们拿什么去跟人家谈判，要求对方降价呢？这里面就有一个药品国产替代的逻辑。

国外大厂的first-in-class新药实在太贵了，比如大名鼎鼎的O药和K药。《我不是药神》非常生动地演绎了“有药救命、无钱买药”的惨痛。但是有了国产me-too的制衡之后，这一现象得到极大的改善。

如今，国内的PD-1定价就是全球最低的，大部分患者都有能力承担，还有进一步下降的趋势。而在没有能力研发PD-1药物的国家，《我不是药神》就是患者面对的现实。

美国出了个苹果手机，占据利润链的最高端。中国人开始模仿，虽然没有苹果的好，但也在肉眼可见的进步，有了华为、小米、V&O……

《指导原则》的出台，及时制止了过度内卷，对于真正想做药，做好药的企业来说，是利好；对于投机思维重，缺乏前瞻性的扎堆药企来说，是利空。

对于整个创新药的行业，更是有利的：因为某种程度上，保证了创新药企的利润空间。新药研发的时间和资金成本太高了，只有足够的利润，才能不挫伤企业的积极性。

杀估值

通过以上分析，可以得出几点结论：

1）重复的研发减少，CRO整体市场规模缩水；

2）CRO头部公司研发能力更强，创新药企更倾向于与他们合作，提高成功率；

3）针对同一靶点的新药减少，创新药企的竞争格局改善。

既然通过以上分析，并不能得出很悲观的结论，为何这几天CRO却是崩盘式下跌？

第一，《指导原则》出台，带来了情绪上的压力；

第二，CRO行业的高景气度，无法长期维持高增长。

CRO本身的高景气，也就维持到2023年，从2023年往后再看三年，没几家能有30%的复合增速。随之增速回落，估值也应当回归。

第三，最重要一点，CRO公司估值实在太高了。

CRO已经涨太久了。粗略计算，截至周二，已经跌了一波之后，药明康德、康龙化成、凯莱英、美迪西、药石科技，都是100倍左右的估值。

这个估值，无论怎么看都是高的。

一位医药行业资深研究员对证券时报表示：他对CRO公司的高估值表示无奈，并称“尽管估值这么高，但市场喜欢，我们也不得不写报告应付一下，既不敢推荐，也不好说估值太高了”。

市场已经把CRO的预期打得太满了，所以，稍微有点风吹草动，马上就夺路而逃。

通策医疗、爱尔眼科、国际医学……很多八竿子打不着的医药股，也是如此。这一波估值已经涨到天上去了，但靠业绩跟上来，时间又太慢。即使有着牛逼的终局思维，通策医疗看到10000亿，也要一步步来不是？

因此，医药股早已有了杀估值的内在调整需求。恰好，进入7月后，大盘也撑不住，有了调整需求。

板块下跌需求+大盘下跌需求，形成了共振，导致极其惨烈——这就是医药股全体崩溃的暗逻辑。

从技术上看，很多医药股最近创新高，对照着春节前的高点，做了个双顶，但各个指标、均线并没有创新高，因此在技术上也有调整需求。

总的来看，医药股有很强烈的杀估值的需求，杀逻辑倒不是很强烈。调整完成之后，很多头部公司又是一条好汉。

个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎