「华泰固收｜信用」关注永续债票面下行和续期风险

程 晨 S0570519080002 研究员

赵天彤 S0570519070002 研究员

张继强 S0570518110002 研究员

报告发布时间： 2020年10月12日

摘 要

核心观点

永续债条款较多，细则需甄别，特别是利率重置等条款，可能为投资人带来一定损失。目前已有15只首次重置利率不涉及跳升机制的永续债进行续期，除15山煤MTN001外，其他在首次续期重定价后票面利率均下行，对发行人有利、对投资人不利。我国永续债发行人以中高等级国企为主，出于降负债目的大多将永续债做权益处理，今年是国企降负债考核年，发行人续期动力较强，特别是续期不涉及利率跳升的。建议投资者关注永续债利率重置条款差异，无跳升机制需考虑续期风险、票面利率下行风险。

永续债条款较多，细则需甄别，特别是利率重置条款

目前永续债破产清偿顺序大多等同于普通债券，19年后次级条款增加。永续债可以进行利息递延，但有向普通股东分红、减少注册资本等限制。每个利率重置周期，永续债发行人可续期或赎回，若续期往往伴有利率跳升惩罚机制，但细则有差异，需仔细甄别，无利率跳升的永续债，建议投资者考虑更多的溢价补偿。利率跳升条款主要的“陷阱”在于并非首次利率重置周期就会进行跳升，可能在3-6个重定价周期后触发，即在前2-5个重定价周期发行人续期无需利差补偿，甚至基准利率下调会带来票面下降。

利率重置无跳升的，发行人续期融资成本大多下降

截至2020年10月8日已有15只永续债由于不涉及利率跳升，发行人选择续期，除15山煤MTN001因基准利率上行，带动重定价周期票面上行40BPS外，其他永续债在首次续期重定价后票面利率均下行，其中14首创01、14首创02、15中电投可续期债在第二个重定价周期票面利率下行较大，超过100BPS，其他债券票面利率普遍下行超过30BPS。

永续债发行人以中高等级国企为主，大多做权益处理

由于永续债的条款对投资者更为不利，投资者对永续债的主体资质要求更高，我国存续永续债以AAA、AA+的国企发行人为主。根据19年财政部公布的《永续债相关会计处理的规定》，国内非金融企业发行的永续债基本可以计入权益工具，对于杠杆较高的企业，发行永续债可以降低资产负债率，起到降杠杆的作用。

20年是国企降负债考核年，发行人续期动力较强

2018年9月印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。大多数永续债发行人出于降低资产负债率的目的将永续债做权益处理，今年是国企降杠杆考核年，发行人续期动力较强。此外，永续债以3+N为主，今年重定价到期的大多在17年发行，无利率跳升机制的话，续期成本大概率将下降，建议关注永续债利率重置条款细则。

投资永续债需要关注条款差异和期限匹配

由于发行人有利用条款续期的诉求，无跳升机制的永续债发行人有续期的动力。而对于有跳升机制的永续债，则需要比较利率跳升后成本和目前新发永续债的成本，如果遇到资质恶化，目前难以新发永续债的主体，或者新发成本基本接近或者超过跳升后票面的发行人，同样也倾向于不赎回永续债。故而，投资人在选择永续债品种进行投资，获取流动性溢价，需要仔细甄别条款差异和发行人信用资质，同时也需关注账户期限匹配等多方面因素。

风险提示：永续债无跳升机制对投资人不利；会计准则调整、监管政策变化带来配置压力。

永续债条款较多，细则需甄别

永续债一般指无固定期限、内含发行人赎回权的债券。相较于普通债券，永续债发行人拥有赎回权力，可以选择续期，使得债券长期存续，但发行人如选择不赎回、债券延续，通常伴有较强的利率跳升惩罚机制。永续债可以进行利息递延，但有一定限制。

目前永续债破产清偿顺序大多等同于普通债券，19年后次级条款增加。存续永续债大部分均明确约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债），即在破产条件下并不具有次级属性，在破产清偿顺序上等同于普通债券。2019 年永续债的会计新规与所得税新规出台后，越来越多的发行人在永续债条款上新增次级条款，将永续债破产清算清偿顺序列于发行人普通债务之后。

永续债可以进行利息递延，但有一定限制。永续债发行人有利息递延选择权，但有一定的限制性条款。发行人在利息支付日前可自行选择将全部或部分当期利息推迟至下一利息支付日支付，在此条款约定下的利息递延不被视为违约行为。递延利息累积且会产生孳息。少部分债券还规定了当发行人选择利息递延后，也需要向上重置票息。在向普通股东分红、减少注册资本、先行偿付顺序劣后证券等情景下，会对永续债券的利息递延产生限制。主要包括两条：（1）发行人在付息日前12个月内，如向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，则不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息。（2）如发行人选择递延支付利息，直至已递延利息及孳息全部清偿完毕，不得向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付。

永续债可续期，但大多数伴有利率跳升惩罚机制。永续债发行初始利率为发行当期基准利率+初始利差，每个重定价周期末，发行人可以赎回或续期，如续期则往往需要向上重置票面利率，即在初始利差的基础上再加点。一般首个赎回（续期）选择权设置在2年、3年、5年，债券期限显示为“2+N”、“3+N”、“5+N”，如选择不赎回往往有较强的利率跳升惩罚机制，单次加点以300bp居多，部分还设有加点累积的条款。由于大多永续债有较高的利率调升，目前的永续债赎回情况来看，大部分发行人均选择赎回。

部分债券无利率跳升惩罚条款。如同煤Y4以每年为重定价周期，无利率跳升条款，但给予投资者回售选择权，在发行人发出续期选择权行使公告和调整票面利率公告后，投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登记。18鲁黄金PPN002前3个计息年度的票面利率将通过集中簿记建档，集中配售方式确定，在前3个计息年度内保持不变，自第4个计息年度起，每3年重置一次票面利率。

利率跳升机制不一定在第二个重定价周期就开始，需仔细甄别。虽然大多数债券期限为“2+N”、“3+N”、“5+N”，即每2、3、5年为一个重定价周期，大多数永续债从第二个重定价周期开始就伴有利率跳升惩罚，但部分债券在前几个重定价周期不上调利差，若此时基准利差下调会给投资者带来损失，需仔细甄别。如14首创01显示期限为“3+N”，以每3个计息年度为1个重定价周期。在每个重定价周期末，发行人拥有续期权，但利率调升从第5个重定价周期(第13个计息年度至第15个计息年度)开始，第13-15个计息年度票息为当期基准利率+初始利差+300个基点，第16年个计息年度开始票息为当期基准利率+初始利差+600个基点。14首创01于14年10月31日发行，票面利率以1周Shibor750日均值+2.25%，初始票面为5.99%，在第二个重定价周期（第4-6个计息年度）由于基准利率下降，票面下降至4.98%。

部分永续债利率重置后票面下行

部分永续债重定价周期不含利率跳升机制，发行人选择续期、成本下降。由于部分永续债续期后下一重定价周期不含利率跳升机制，随着基准利率的下降票面利率下降，进行续期利好发行人。截至2020年10月8日已有15只永续债由于不涉及利率跳升，发行人选择续期，除15山煤MTN001因基准利率上行带动重定价周期票面上行40BPS外，其他永续债在首次续期重定价后票面利率均下行，其中14首创01、14首创02、15中电投可续期债在第二个重定价周期票面利率下行较大，超过100BPS，其他债券票面利率普遍下行超过30BPS。

今年是降负债考核年，国企永续债续期动力较强

我国永续债发行人以高等级国企为主。由于永续债的条款对投资者更为不利，投资者对永续债的主体资质要求更高。截至2020 年9 月底，从评级来看，市场存量永续债中，评级以AAA 和AA+中高等级为主，分别占比78.81%和17.39%，AA 及以下占比为3.80%；在企业性质方面，地方国企和央企发行的数目占比较高，分别为59.55%和36.77%，民企及其他企业仅占3.68%。

发行人有认定为权益工具的诉求，多数发行人将永续债认定为权益工具。2019 年1 月28 日，财政部公布了《永续债相关会计处理的规定》。根据《规定》，“是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”是判断永续债分类的关键。如果发行人可以无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，则永续债归类为权益工具，否则归类为金融负债。根据《规定》，多数永续债可认定为权益工具。企业发行永续债的主要目的是降杆杆，国资委等有关部门提出了高负债企业降杠杆的具体目标，国内非金融企业发行的永续债基本可以计入权益工具，对于杠杆较高的企业，发行永续债可以降低资产负债率，起到降杠杆的作用。

20年是国企降杠杆考核年，国企续期动力较强，特别是无利率跳升机制。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。大多数永续债发行人出于降低资产负债率的目的将永续债做权益处理，今年是国企降杠杆考核年，而目前新发永续难度较大，国企不赎回永续动力较强，此外，永续债以3+N为主，今年重定价到期的大多在17年发行，无利率跳升机制的话，续期成本大概率将下降，建议关注永续债重定价条款细则。

投资永续债需要关注条款差异和发行人诉求，对于无跳升机制的永续债应要求更高的收益率补偿，同时也需关注期限匹配问题。由于发行人有利用条款续期的诉求，无跳升机制的永续债发行人有续期的动力。而对于有跳升机制的永续债，则需要比较利率跳升后成本和目前新发永续债的成本，如果遇到资质恶化，目前难以新发永续债的主体，或者新发成本基本接近或者超过跳升后票面的发行人，同样也倾向于不赎回永续债。故而，投资人在选择永续债品种进行投资，获取流动性溢价，需要仔细甄别条款差异和发行人信用资质，对于无跳升机制的永续债要求更高的溢价补充，同时也需关注账户期限匹配等多方面因素。

风险提示

1、永续债无跳升机制对投资人不利。永续债发行人具有赎回、续期权，若续期无利率跳升机制，重置利率很可能随着基准利率的下调而下降，给投资人带来损失。

2、会计准则调整、监管政策变化带来配置压力。如果国内会计准则对永续债的后续计量方法有所调整，可能会改变投资者行为。近期监管政策需要特别提防，比如资管新规过渡期、类货基统一监管办法等，金融机构负债端压力可能加大。

本材料所载观点源自10月12日发布的研报《关注永续债票面下行和续期风险》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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