「华泰固收｜机构行为」银行配置仍偏弱，外资继续增配——2020年9月债券托管量数据点评

张继强 S0570518110002 研究员

张 亮 S0570518110005 研究员

吴宇航 S0570119090051 联系人

报告发布时间： 2020年10月15日

摘 要

核心观点

9月银行与非银投资行为出现明显分化，银行利率债增持幅度放缓，信用债托管量环比下降，背后原因在于结构性存款压降之下流动性压力仍未缓解，同时9月信贷增速较快对银行超储形成消耗。非银方面，广义基金需求回暖；外资机构继续大幅增配国债和政金债；保险券商大幅加仓利率债。显示非银机构对目前利率水平认可度有所提升。9月质押回购融资余额上升，债市杠杆率季节性回升。展望未来，大行配置额度捉襟见肘，四季度负债端压力或难缓解，理财仍忙于过渡期整改，但外资、保险等可能是相对确定的配置力量。

利率债发行放缓，存单托管量增幅收窄

分券种来看，9月份利率债托管量增幅收窄，随着地方债和国债发行接近尾声，四季度利率债供给压力预计会逐月减小。9月MLF超额续作，银行流动性压力边际缓解，同业存单托管量增幅收窄。但结构性存款压降压力仍在，进入十月后银行有发行跨年存单的需求，同业存单预计继续放量。信用债托管量环比转负，主要源于融资成本高企+地产政策收紧。

商业银行负债约束仍在，增持力度减弱

9月商业银行利率债增持幅度放缓，信用债方面仅增持企业债，减持其他券种。分银行类型看，全国性商业银行主要配置地方债，继续减仓政金债。大行配置需求放缓的主要原因还是在于流动性压力，此外9月信贷高增长也对大行形成挤出。城商行、农商行配置需求相对更强，原因在于可配资产较少，信贷项目储备不足，而随着债市逐渐调整到位，利率债显示出一定的配置价值。整体来看，9月继续呈现“中小行偏强、大行偏弱”的特征。展望四季度，信贷数据可能维持高增，按照今年年底结构性存款压降至去年年底的2/3计算，股份行的收缩压力仍会比较大，大行配债力度预计不强。

广义基金需求回暖，主要加仓利率债

9月广义基金表现出与商业银行不同的特征，显著增配利率债，减仓信用债和同业存单。一方面广义基金面临的流动性压力不大，另一方面随着利率高位盘整，广义基金对利率债配置价值逐渐认可。展望未来，理财老产品压降和新产品发行不力可能会可能成为“隐患”。此外，今年4月为本轮债券牛市的顶点，大量定开型理财在4月集中发行，进入10月后可能会迎来第一波赎回压力，进一步削弱广义基金的债券配置需求。

外资机构配置强劲，继续大幅增配国债和政金债

9月境外机构配置力量依然保持强劲，大幅增配国债和政金债。中美利差及人民币走强是外资加速买入中国债券的主要驱动因素。同时，美元走弱背景下，人民币也产生了一定的升值预期。中国债券对外资吸引力不断提升。9月25日富时罗素宣布中国国债将会被纳入富时世界国债指数（WGBI），有望陆续吸引1400亿-1700亿美元外资流入。目前外资在中国债券尤其是利率债当中的占比已然不低，在指数完成纳入之后，外资在利率债中的占比有望进一步提升，海外低利率环境预计也会对国内利率水平产生牵引。

保险券商大幅加仓利率债

9月保险机构继续大幅增配地方债。9月地方债供给量仍不小，利率水平相对较高，因此保险对地方债的配置需求旺盛。券商整体需求较8月增强，大幅增配利率债，尤其国债增持规模创下年内新高。券商的交易行为从8月的由票息策略（存单+信用债）转向交易策略（国债+政金债），一定程度反映出目前交易盘对利率水平认可度提升。此外9月在季末效应影响下银行倾向于提高减少资金融出，券商大幅增持国债可能也是基于质押融资考虑。

风险提示：疫苗落地速度超预期，监管政策变化超预期。

分券种分析：利率债发行放缓，存单托管量增幅收窄

截至2020年9月末，中债登、上清所债券总托管量99.4万亿元，较上月增加14590亿元（8月增加22648亿元），其中中债登总托管量74.4万亿元，环比增加14334亿元（8月增加18457亿元)。上清所总托管量24.9万亿，环比增加255亿（8月增加4191亿元）。

分券种来看：

9月份地方债发行放缓，国债、政金债托管量增幅收窄。9月国债托管量较8月增加4458亿元（8月环比增加4765亿元）。政金债托管量较8月增加1805亿元（8月环比增加2645亿元）。地方政府债托管量较8月增加5591亿元（8月环比增加8762亿元）。利率债供给压力较上月明显减弱。

二三季度为传统的利率债供给高峰，四季度利率债供给压力预计会逐月减小。根据两会赤字规模估计，今年全年利率债净供给将达到10.6万亿左右，其中国债（包含特别国债）、新增一般债、新增专项债净发行分别达到3.78万亿，0.98万亿和3.75万亿，政金债净发行预计2.1万亿。那么，四季度利率净供给规模预计在1.7万亿左右，其中国债1.3万亿，地方债3000亿左右，政金债1500亿左右。供给压力相比于前三个季度有明显缓解，其中10月份预计净供给7500亿左右，在此之后利率债供给高峰将正式过去，11月和12月平均净供给4500亿左右。

银行流动性压力边际缓解，同业存单托管量增幅收窄。9月同业存单托管量较8月增加1368亿元，增幅较8月（环比增加4973亿元）明显收窄。7月以来，银行缺存款问题再现，本轮缺存款主要源于结构性存款的压降，各大银行为补充流动性缺口，转而积极发行同业存单。但9月份央行对MLF超额续作，一定程度上缓解了银行流动性压力，导致当月实际发行需求并不大，存单利率的上行势头也有所企稳。但目前银行间超储率水平较低，结构性存款压降压力仍在，进入十月后银行有发行跨年存单的需求，同业存单预计继续放量。

融资成本高企+地产政策收紧，信用债托管量环比转负。9月信用债托管量环比减少1402亿元（8月环比增加841亿元）。降幅主要来自超短融，环比减少1451亿元。短融托管量较8月增加66亿元，企业债增加208亿元，中期票据减少224亿元。8月利率整体上行，但信用债托管量仍净增长，反映出经济逐渐回暖，企业融资需求在改善。9月以来利率继续高位震荡，信用债融资成本高的副作用开始显现，多个发行人取消或推迟了债券发行，导致信用债托管量下降。除此之外，房地产融资政策的收紧也开始在信用债融资上有所反应，根据Wind数据统计，房企九月发行信用债合计458.92亿，环比减少约30%。

分机构持仓分析

商业银行负债约束仍在，增持力度减弱

9月商业银行利率债增持力度减弱，主要增持地方债。9月商业银行国债托管量环比增加1583亿元（8月环比增加3008亿元）。政金债托管量环比增加272亿元（8月环比增加334亿元）。地方债托管量环比增加3073亿元（8月环比增加7320亿元）。整体上利率债增持幅度放缓，主要还是源于流动性压力。

信用债方面主要增持企业债，减持其他券种。9月商业银行信用债托管量环比减少621亿元（8月环比增加805亿元）。其中，超短融、短融、中票分别环比减少479亿元、37亿元、181亿元,仅增持企业债75亿元。5月以来，银行结构性存款不断压降，稳定负债的减少使银行更倾向于短久期品种来匹配负债端，9月信用债发行量也比较少，因此银行托管规模也明显下降。

分银行类型看，9月全国性商业银行主要配置地方债，继续减仓政金债。具体来看，国债托管量环比增加634亿元（8月环比增加1510亿元），政金债托管量环比减少667亿元（8月环比减少387亿元），地方债托管量环比增加2439亿元（8月环比增加6321亿元）。信用债托管量环比减少239亿元（8月环比增加354亿元）。其中，超短融减少144亿元，短融减少29亿元，企业债增加30亿元，中期票据减少95元。同业存单托管量环比增加336亿元（8月环比增加115亿元）。

9月全国性大行面临的地方债供给压力有所减轻，但配债动能仍环比转弱，尤其是连续两个月减仓政金债，信用债也转为净减持。大行配置需求放缓的主要原因还是在于流动性压力，9月信贷增速较快，其中新增中长期贷款10680亿元，仅次于今年1月份，同比大幅多增5043亿元，显示企业融资需求依然较为旺盛，基建配套贷款、制造业中长期贷款等仍在快速释放。而这些贷款项目的供给方主要以大行为主。与此同时，银行负债端压力未明显缓和，从存单发行结构来看也主要以大行为主，因此大行配债需求面临一定抑制。展望四季度，信贷数据可能维持高增，按照今年年底结构性存款压降至去年年底的2/3计算，股份行的收缩压力仍会比较大，大行配债力度预计不强。

城商行、农商行配置需求相对更强，主要增持利率债。9月城商行减仓信用债和同业存单，增持利率债。国债托管量环比增加794亿元（8月环比增加832亿元）。政金债托管量环比增加249亿元（8月环比增加45亿元）。信用债、同业存单的托管量分别减少345亿元、86亿元，增持地方债268亿元。农商行国债托管量环比增加115亿元（8月环比增加388亿元），政金债托管量环比增加499亿元（8月环比增加754亿元），地方债环比增加353亿元，同业存单环比增87亿元，信用债小幅减持。从债券托管数据来看，城商农商的需求似乎并未受到负债端明显制约，其原因可能还是在于这些银行可配资产较少，信贷项目储备不足，而随着债市逐渐调整到位，利率债和信用债对于城商行、农商行而言都显示出一定的配置价值，此外这些银行地方债挤出效应不明显。整体来看，9月商业银行的配置行为继续呈现“中小行偏强、大行偏弱”的特征。

广义基金需求回暖，主要加仓利率债

9月广义基金减仓信用债和同业存单，主要加仓利率债。9月广义基金国债托管量环比增加803亿元（8月环比增加226亿元），政金债托管量环比增加534亿元（8月环比增加1554亿元），地方债托管量环比增加1737亿元（8月环比增加751亿元）。信用债托管量环比减少1219亿元，除短融增持84亿元外，超短融、中票、企业债托管量均下降，分别减持1010、276和 17亿元。同业存单托管量环比减少984亿元（8月环比增加515亿元）。整体而言，广义基金表现出与商业银行不同的特征，显著增配利率债，一方面广义基金面临的流动性压力不大，另一方面随着利率高位盘整，广义基金对利率债配置价值逐渐认可。

但后续理财老产品压降和新产品发行不力可能会可能成为“隐患”。当前过渡期的理财压降压力仍然非常大。目前各家银行都在上报整改计划，未来逐季考核的可能性较大。对于资管机构而言，长久期非标及非上市股权等资产的处置难度不小，老账户的逐步压降导致配债利率逐步萎缩，尤其是永续债等需要资金池承接的品种首当其冲。在存量理财面临压降压力的同时，当前新产品的发行也不尽人意，尤其是投资者对于类货基产品的接受度下降。此外，10月还需要额外提防定开型理财赎回等压力。今年4月为本轮债券牛市的顶点，大量定开型理财在4月集中发行，但随后债市开始了持续近半年的调整。而由于部分定开型产品的开放期为半年，因此10月份进入理财的开放期之后，可能会迎来定开型理财的赎回压力，进一步削弱广义基金的债券配置需求。

外资机构配置强劲，继续大幅增配国债和政金债

9月境外机构配置力量依然保持强劲，大幅增配国债和政金债。9月境外机构国债托管量环比增加770亿元（8月环比增加609亿元）。政金债托管量环比增加481亿元（8月环比增加581亿元）。

中美利差及人民币走强是外资加速买入中国债券的主要驱动因素。疫情以来，全球经济确定性衰退，全球央行货币政策大幅宽松，美联储降息至零并重启QE，美债利率下行至历史低位并窄幅波动。中国疫情控制较好，宏观经济率先修复，货币政策也较早从救急模式中收敛，中国债券利率自4月底以来快速上行。因此中美利差持续走阔，目前达到240BP的历史高位。同时，美元走弱背景下，人民币也产生了一定的升值预期。因此中国债券对外资具有较强的吸引力。

中国国债确定纳入富时罗素指数，预计吸引超过1000亿美元的外资流入。9月25日富时罗素宣布中国国债将会被纳入富时世界国债指数（WGBI），计划2021年10月开始纳入。纳入期持续12个月。完全纳入WGBI之后，中国债券的指数权重可能达到5.7%，而WGBI的跟踪资金规模约为2.5万亿-3万亿美元，因此纳入WGBI将吸引1400亿-1700亿美元外资流入。从纳入彭博巴克莱和摩根大通指数的历史经验表明，在中国债券纳入国际债券指数之前，会出现部分外资和国内机构抢跑的迹象。考虑到外资在中国债券尤其是利率债当中的占比已然不低，在中国债券纳入WGBI之后，外资在利率债中的占比有望进一步提升，海外低利率环境预计也会对国内利率水平产生牵引。

保险券商大幅加仓利率债

保险显著增配地方债，信用债托管量环比下降。9月保险机构国债托管量环比增加168亿元（8月环比增加38亿元），政金债托管量环比增加42亿元（8月环比增加66亿元），信用债托管量环比减少43亿元（8月环比减少27亿元），同业存单托管量环比增加77亿元（8月环比增加18亿元），地方债托管量环比增加593亿元（8月环比增加914亿元）。保险机构偏好长久期债券，9月地方债供给量仍不小，利率水平相对较高，因此保险对地方债的配置需求旺盛。

券商整体需求较8月增强，大幅增配利率债。9月券商国债托管量环比增加841亿元（8月环比增加354亿元），增持规模创下年内新高。政金债托管量环比增加332亿元（8月环比减少132亿元），信用债托管量与上月持平，同业存单托管量环比减少219亿元（8月环比增加475亿元）。券商的交易行为与8月形成鲜明对比，主要由票息策略（存单+信用债）转向交易策略（国债+政金债），一定程度反映出目前交易盘对利率水平认可度提升，交易需求有所回暖。此外9月在季末效应影响下银行倾向于提高减少资金融出，券商大幅增持国债可能也是基于质押融资考虑。

债市杠杆率季节性回升

9月质押式回购余额上升，债市杠杆率整体上升。9月全市场质押式待购回余额为52772亿元，较8月上升6951亿元。分机构来看，商业银行和保险机构杠杆率分别下降0.1、0.4个百分点外，券商和广义基金杠杆率分别上升了7.7和2.1个百分点。

9月债市杠杆率回升有一定季节性因素影响，同时也反映资金面预期趋于稳定。9月由于有跨季效应存在，银行往往倾向于降低杠杆，非银融资则会出现上行。此外，9月MLF超额续作，逆回购投放也有所增加，市场对资金面的预期趋于稳定，广义基金和券商等机构加杠杆的顾虑有所消退。但从目前的隔夜回购成交量来看，市场拥挤度距离4月还有一定距离，展望10月，资金面扰动因素较多，谨防个别时点债券供给和缴税冲击，建议杠杆保持中性。

风险提示

（1）疫苗落地速度超预期：近期各国疫苗研究取得多项进展，一旦疫苗快速落地则会显著改善市场的风险偏好，进而影响机构的配置行为。

（2）监管政策变化超预期：现金管理类产品监管政策可能在近期落地，如果比照货基监管，可能导致长债面临抛压，同时影响广义基金的配债行为。

本材料所载观点源自10月15日发布的研报《银行配置仍偏弱，外资继续增配 ——2020年9月债券托管量数据点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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