「华泰固收｜利率」向钟摆的另一侧演绎——债券策略周报

张继强 S0570518110002 研究员

张 亮 S0570518110005 研究员

吴宇航 S0570119090051 联系人

王菀婷 S0570520020001 研究员

报告发布时间： 2021年02月07日

摘 要

核心观点

上周资金面略有缓解，但预期如钟摆，紧平衡预期形成，甚至出现加息声音。债市弱势表现的本质原因还是赔率和胜率的尴尬，2019年5月和永煤事件冲击是两个上行阻力位。2月份关注社融增速、节后资金摆布、疫情“压力测试”以及春节期间的经济、消费数据等。本周只有三个交易日，预计交投清淡。目前的胜率和赔率决定多看少动，刚性配置资金适度补仓，上周建议了结曲线做平头寸，3-5月份转为关注曲线陡峭机会。信用票息机会仍受到更多关注。转债估值有所好转，节后资金回流预计支撑股市，耐心挖掘个券。

近日债市弱势表现的背后其实是赔率和胜率的尴尬

上周债市尤其是国开债加速调整，可能源于以下几方面因素：（1）市场形成货币政策紧平衡预期。（2）国开215换券领跌扮演下跌放大器作用。（3）海航与华夏幸福事件引发市场对“永煤”重演担忧。（4）全球复苏下原油价格与美债利率快速上行引发复苏预期。但债市表现弱势的本质还是在于赔率与胜率的尴尬。胜率角度，此前三大因素助推交易行情目前仅剩供需错位还有支撑，时间仍不是多头的朋友。赔率角度，考虑到十年国债3.1%中期敏感点位，3.2%之下做多空间逼仄。

从几个关键点位看当前利率水平

第一，永煤事件冲击前，债市利率水平与当前非常相近。当前的市场环境也与当时有诸多相似之处。第二，同业存单作为短端利率的核心，超过11月下旬高点的概率较小，主要是由于结构性存款压降的压力不比当初。第三，当前利率水平大概率难以超过2019年5月、永煤事件冲击两个高点。毕竟市场还未出现大规模连锁反应，存单利率也比去年11月低20BP。

市场进入弱平衡状态，2月份需关注哪些要点？

第一，1月社融增速备受关注，我们预计社融同比继续向下，但结构有所改善。第二，节后大量资金到期后的摆布是观察央行态度重要窗口，资金面或继续维持紧平衡状态。第三，春运“压力测试”和全球疫苗接种成效决定疫情对市场的影响力度，后续冲击可能进一步淡化。第四，2月后通胀将进入上行通道。第五，春节期间的经济、消费数据由于就地过节、基数效应而剧烈分化。供求错位在2月仍有支撑，但需关注再融资债带来的意外供给压力。

债市启示

（1）就地过年、基数效应下2月基本面数据扰动不宜过度解读。（2）市场对货币政策预期从乐观转向“加息”的过度悲观，关注预期差机会。（3）长端做多空间逼仄，中端性价比有所改善。（4）利率水平开始进入震荡区间的中部位置，信用票息好于利率交易。节前三个交易日关注资金面、通胀、金融数据和春运规模，如数据未大幅偏离市场预期，下周预计成交比较清淡。

风险提示：节前居民取现规模超预期，社融数据超预期

本周策略观点：向钟摆的另一侧演绎

我们上周在《债券策略周报：本轮资金面复盘及推演》中提及，资金面预计会略有缓解，但重回紧平衡的概率不小，时间还不是多头的朋友，十年期国债在3.1%边打边撤，向上3.4%是配置价值点位，建议了结做平头寸。上周央行启动14天逆回购，资金面紧张情绪有所缓解，但是逆回购投放量偏低，债市情绪整体依然脆弱。十年国债、国开债利率分别上行4BP和10BP，而一年国债、国开债利率仅调整2BP，资金面与曲线形态变化与我们的预判较为一致，但长端尤其国开债调整幅度超出预判。

格雷厄姆有句话：市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动。我们看到在三周前市场还有降准等传闻，但近日市场对资金面等预期已经完全逆转，上周甚至出现了加息预期。我们在前期一再提醒，时间不是债市多头的朋友。但上周市场的加速演绎反映了何种预期？2月份我们能看到哪几个“事实”？

上周债市尤其是国开债加速调整，可能源于以下几方面因素：

第一，货币政策紧平衡预期形成。我们在上周复盘了货币政策及资金面，得出的结论是，央行需要在维护经济复苏和金融稳定之间寻找平衡，避免形成单边预期和流动性幻觉，虽然资金面紧张程度度过月末会缓和，但大概率重回紧平衡状态。上周三央行启动14天逆回购，但净投放量逐日降低，隔夜回购等利率底部明确，资金面紧平衡预期强化。尤其是隔夜回购开盘价上行导致市场甚至出现“加息”预期。隔夜回购利率如果上行，由此其他期限品种利率都需要重定价，“水涨船高”。

第二，换券是国开215领跌表面原因。利率债活跃券的现象由来已久，源于流动性溢价、配置盘和交易盘力量对比等复杂原因。国开215作为活跃券的钉子户，比以往活跃券持续时间更久，但目前存量规模已经达到2356.6亿元（国开210存量2607亿），后续将被新活跃券替代。因此即将到来的活跃券换券就容易造成国开215跌幅更多。但事实上，215和210利差目前压缩到5bp，且单单靠换券这一因素难以解释215领跌的同时，其他期限品种尤其是短端调整幅度更大。显然，国开215换券并非市场调整的主因，仅是放大器。

第三，海航破产重整及华夏幸福债务重组担忧引发市场警惕，担心“永煤”重演。19年的包商事件、去年底的永煤事件都曾经从债务风险引发流动性冲击，利率债往往首当其冲。近期海航、华夏幸福等风险事件让信用市场再度绷紧神经，尤其华夏幸福同为国企，债务存量较大，且在多家机构的重仓券之中，投资者对去年底的“违约→赎回→卖债”心有余悸。上周国开债和转债抛盘较重，引发市场猜测。

第四，全球经济复苏预期引发原油价格大涨、美债利率快速上行。上周美债利率调整幅度也比较大，十年美债收益率单周上行达9BP，WTI原油期货价上涨至56.85美元/桶，回到了去年原油价格战之前的水平，黄金则延续弱势表现，各类资产表现出明显的Risk on特征。首先，我们在近期报告中反复提及，全球疫苗分配-经济修复是今年的宏观主线，美国自开年以来，扭转了前期接种速度不及预期的情况，截至2月2日，美国每百万人新增接种数量为3947，明显快于德（1138）、法（1150）、意（1338）、西（1248）等主要欧洲国家，疫苗快速推进强化了美国经济复苏预期。其次，得益于前期严格的封锁政策和疫苗推广，全球确诊病例似乎也迎来拐点，全球复苏预期和总需求回升推动原油价格水涨船高。最后，上周五美国参议院以51-50投票表决通过了预算解决方案。随后众议院也通过该方案，这意味着，国会山下周将开始草拟1.9万亿美元刺激计划，财政刺激叠加疫情好转进一步推升通胀预期，美债利率因此快速上行，上周五十年美债利率已经达到1.17%，外围环境对债市也不算友好。

但是，究其根本，近日债市弱势表现的背后其实是赔率和胜率的尴尬。胜率角度看，前期供求错位+资金错位+疫情助攻三大因素推动去年底到今年初的交易行情，目前仅剩供求错位在2月份仍有支撑，供给、通胀、疫苗成效等决定了时间仍不是多头的朋友。当然，今年类似2019年窄幅区间震荡的格局没有本质改变。从赔率角度看，我们一直提醒十年国债3.1%是中期敏感点位，年初以来三次冲击未果。在3.2%之下，多头做多空间逼仄，赔率也不佳。在这种情况下，市场只能向阻力最小的方向演进，通过调整释放风险，创造未来的空间。

那么，当前的利率点位是否开始有支撑？我们从几个关键点位看当前利率水平：

第一，永煤事件冲击前，债市利率水平与当前非常相近。2020年11月10日，“20永煤SCP003”构成实质违约，永煤事件不仅打破了国企信仰，其在违约前划转资产等行为还有“逃废债”之嫌，导致投资者对信用债的情绪转为悲观，出现了“债基赎回-债券抛售-净值下跌-债基赎回”的恶性循环。而在永煤违约之前，十年国债收益率在3.22%，十年国开则在3.69%，与当前水平极为接近。二者面临的市场环境也有诸多相似：（1）都是刚刚经历了一轮货币政策宽松预期的修正；（2）基本面预期趋于一致，交易热情降低（年底与节前）；（3）利率债供给真空，对债市有支撑。不同之处则在于，去年11月存单利率是债市的重要压制因素。

第二，同业存单作为短端利率的核心，超过11月下旬高点的概率较小。去年下半年同业存单利率持续上行，成为债市调整的主要动因之一，其背后有货币政策收敛的原因，但更核心的问题在于结构性存款压降。去年5月监管层提出了“结构性存款在2020年底要压降至2019年2/3的目标”。5-12月全行业结构性存款合计缩减了5.7万亿元，平均每月压降超8000亿。结构性存款的减少直接导致银行负债端稳定性下降，而资产端长久期地方债和国债又难以匹配，只能通过大量发行存单填补缺口，加之去年下半年存单到期压力很大，发行利率只能一路走高。去年11月一年期股份行存单发行利率一度高达3.4%。而目前结构性存款压降目标已经完成，存单到期压力也不如去年底，存单利率可能更多反映的是资金面波动，预计很难超过去年11月的高点。

第三，当前利率水平大概率难以超过2019年5月、永煤事件冲击两个高点。包商和永煤对市场最大的冲击体现在“连锁反应”。包商事件是打破了同业刚兑信仰，直接导致中小银行出现流动性危机，进而向非银传导，最后已经出现了严重的流动性分层和信用收缩风险。永煤违约也是毫无征兆，金融委会议将成因定性为“行为性”，投资者担心其他地方国企效仿逃废债，因此信用市场面临巨大的抛售压力，出现踩踏风险。相比之下，华夏幸福的市场冲击可能更小，一是地产企业本就是此轮去杠杆的主体，“三道红线”的严格执行已经预示着地产企业会暴露局部风险，二是违约之前已经有所预警，目前看市场没有陷入恐慌情绪。三是市场自身也有学习效应，超调后纠偏会更加迅速。除了信用事件冲击以外，目前1年期存单利率还比去年11月低20BP，没有明显压制。因此十年国债大概率不会调整到3.3%-3.4%区间。

因此，经过近日的快速调整之后，债市很可能又进入了一个弱平衡的位置，开始有一定的支撑，但配置价值还不突出。那么，2月份我们需要关注哪几个点？

第一，投资者对1月社融增速格外关注，天量社融能否再现？去年1月新增社融高达5万亿元，显著超出市场预期。一方面是年初降准和专项债配套贷款等导致天量信贷（3.34万亿），另一方面是地方债大规模提前发行，政府债券融资高达7613 亿元。今年初信贷需求也异常旺盛，但多家银行额度吃紧，甚至有部分银行暂停发放按揭贷款，此前市场已经形成了社融增速拐头向下的一致性预期，1月天量社融能否再现？

我们的观点是1月新增社融规模不会超过去年，存量同比增速大概率继续下探至12.8%。分项来看：

（1）信贷方面，贷款需求从微观调研反馈情况下仍然很强，但受制于监管指导额度上限，预计新增信贷与去年同期基本持平，规模在3.55万亿左右，不排除更低的可能。

（2）政府类债券是最大拖累，今年1月没有提前批地方债发行，中债托管量数据显示1月政府债券仅新增2522亿，同比少增明显。

（3）直接融资方面，1月信用债市场情绪转暖，一级市场开始解冻，我们通过净发行与社融分项拟合结果，预计1月企业债券融资规模为4500亿。股权融资规模预计为1000亿。

（4）非标项预测难度最大，预计1月委托和信托贷款继续压降，合计大概在-2500亿，未贴现银承兑可以从开票量规模大致判断，预计新增1500亿。

由此计算，1月新增社融规模预计在4.37万亿左右，较去年同期有所收缩，存量同比增速为12.8%，比12月下行0.5个百分点。

需要指出的是，在逆周期政策渐进退出的过程中，社融增速下行已经是一致性预期，需要更多关注边际和结构上的变化，1月房地产市场走强，基建和制造业相关贷款预计放量明显，因此中长期贷款占比可能会比较高，信贷结构的改善本身就是经济内生动能恢复的表现。因此，市场对社融增速放缓的理解可能会两极分化，多头看到了社融增速放缓，空头看到了信贷结构仍优。

第二，节后到期资金如何摆布决定了资金面能否出现转机。上周央行终于开启了跨节资金投放，4日和5日均开展了14天逆回购操作，但量的拿捏没有表现出更多呵护，均为等额续作。资金面感受却相对充裕，隔夜回购利率重新下行至2%以下，可能是源于财政资金投放。从我们的测算来看，即使今年春节取现压力大幅降低（就地过节+疫情改变取现的习惯），流动性缺口依然存在，节前资金投放不如往年积极、充裕。节后有MLF和大量逆回购到期，届时是观察央行态度的重要窗口。上周DR007开盘价上行10BP，猜测有两种原因：一是跟随14天逆回购利率上调，毕竟7天回购已经开始跨节；二是央行有意引导，无论哪种解释可能都需要节后重启7天逆回购之后来印证。总之单边的宽松预期已经被打破，房地产价格和宏观杠杆率都是货币政策的重要约束，预计资金面大概率维持紧平衡状态。

第三，国内疫情迎来春运“压力测试”，疫苗接种进入加速期。1月初河北和黑龙江等地爆发局部疫情，适逢春节的敏感时点，管控措施明显加强，就地过节的倡导一度引发了消费下行的担忧。但严格管控两周之后，疫情进入见顶回落阶段，2月5日，全国本土新增确诊已经降至个位数，黑龙江3例、吉林1例、河北0例，本轮疫情依旧按照正常规律演进。 1月31日，国务院联防联控机制针对部分地方在执行返乡防疫政策时出现的“层层加码”甚至“一刀切”现象，明确提出“六不准”。全国多地响应并调整了春节返乡政策。春运开启6天以来，日均旅客发送量为1770万人次，虽然较2020年同期下滑了75.6%，但考虑到去年春运并未受疫情影响，今年春运的流动规模也是一次不小的“压力测试”。我们认为凭借快速筛查、定点防控，疫情在节后大面积爆发的概率不大。如果各地能经受住疫情考验，加之以色列、美国等接种率较高的国家可以取得较好成效，疫情对市场情绪的冲击将进一步淡化。

第四，通胀在2月份之后进入上行通道。去年底以来上游原材料积累了较大涨幅，企业成本压力骤增，随着居民消费意愿逐步好转，成本转嫁或趋于通畅，同时劳动力市场也在由松趋紧，预计核心CPI在未来半年进入回暖期。我们预计今年国内CPI温和再通胀，上半年逐步走高，年中高点或3%左右。PPI方面，去年底以来大宗商品走势较强，除能源化工产业链外，多类价格已超过疫情前水平。今年上半年，疫苗铺开有望继续提振外需，海外库存周期起步与制造业产能回补将为复苏增添动力，大宗商品短期仍是顺风环境，PPI预计较快回升并在5月达到年内高点。

第五，春节期间的经济、消费数据由于就地过节、基数效应而剧烈分化。线上消费、房地产销量等等很可能同比大幅提升，交运等数据大幅降低，节后用工荒可能比往年更轻。当然，这些因素都是就地过节和去年特殊时期的基数因素所致，不宜过度解读。

供求错位在2月份仍有支撑，关注地方“再融资债”的实际供给压力。今年预计地方债额度不会提前下达，国债发行期数与去年同期持平，单期规模变小，因此2月的供给压力仍比较小。需求方面，1月银行和广义基金发力明显，主要源于开门红配置资金和债券型基金的增长，2月可能有普惠金融定向降准落地，进一步利好银行尤其是农字头机构需求。外资1月增幅继续创新高，国债增持规模超1200亿，后续有望继续流入。整体来看2月债市供求仍是最大支撑。但值得注意的是，1月发行的地方债用途均为借新还旧，但地方债整体托管量还是增加了3455亿元，我们推测可能是再融资债偿还了地方政府的其它债务而非地方债本金（资金用途表述出现了变化），如果是这样，那么再融资债集中发行的时点形成的供给压力可能比预想更大。

基于以上分析，我们得到以下投资启示：

1、2月份由于就地过节及基数效应，基本面信息的扰动因素较多，不宜过度解读；

2、市场对货币政策的预期正在从过度乐观转向“加息”等过度悲观预期，关注其中的预期差机会；

3、长端做多空间仍逼仄，中短端性价比有所改善；

4、利率水平开始进入震荡区间的中部位置，信用票息仍好于利率交易。

本周的核心关注点是资金面、通胀、金融数据以及春运返乡规模，预计节前交投清淡。第一，上周公开市场投放力度不大，但资金面有所缓和，节前央行预计还会通过14天逆回购对冲流动性缺口，MLF是否在节前提前续作值得关注。第二，通胀数据将在周三公布，去年底今年初大宗商品走势较强，除能源化工产业链外，多类价格已超过疫情前水平，PPI预计继续回升，CPI可能受到猪周期下行压制，结构变化更值得关注。第三，1月金融数据大概率在本周公布，从Wind一致预期来看市场预测社融规模普遍在4-4.5万亿之间，增速更关注结构。下周交易日只有三天，如果数据未大幅偏离市场预期，预计交投较为清淡。

操作建议：

1、本周是春节假期前最后三个交易日，交投预计较为清淡。上周国债期货调整幅度明显超过现货，显示债市悲观情绪在快速宣泄，市场预期从一个极端开始转向另一个极端，等待超调机会，目前的胜率和赔率决定多看少动，刚性配置资金适度补仓。

2、中期来看，资金面紧平衡的概率较大，3月份之后利率债供给、通胀、疫苗效果等不利因素仍将逐步释放，时间还不是多头的朋友。但2019年5月份和2020年11月份高点是中期债市的关键“参考”，我们仍然维持十年国债利率3.0-3.4/3.5%的判断，3.1%以下边打边撤，向上3.4%是配置价值点位。

3、我们上周建议曲线变平策略适当了结头寸。3-5月份，在供给压力增大时，转为关注曲线陡峭机会。

4、我们在一月前提示存单利率大概率已经处于底部区域。近期受资金面异常紧张影响，存单利率也出现明显上行，目前一年期国股行存单利率达到3.13%左右，高于MLF利率近20BP，开始初具吸引力。但后续资金面紧平衡概率较大，同时3-5月份资金消耗大增，存单利率或仍有小幅的上行空间，但预计不会超过去年11月高点。

5、信用债方面，我们前期提出利率债空间有限，信用票息机会将继续受到更多关注。建议继续根据负债端稳定性和成本情况，关注主流平台、优质地产债适度拉长久期、错杀机会、顺周期的短端产业债和ABS等品种有挖掘空间，职业年金等适度关注银行永续债。后续关注华夏幸福、海航破产对市场的可能冲击，预计信用债会否存在补跌。

6、上周资金面略有缓解，节后到期资金如何摆布决定了资金面能否出现转机，中期资金面紧平衡的概率较大，杠杆操作还不是操作重点。

7、转债方面，上周股市调整叠加管理新规重挫高价、高估值品种，转债指数跌幅较大。我们今年一再强调，虽然股市在一季度仍有交易和结构机会，但由于股市和转债估值双高，转债不再具备超配价值，两周前已经建议大范围调仓，兑现涨幅较大的高价品种，埋伏临界评级、绝对价位适中、正股有潜力的品种。目前转债估值有所好转，节后大概率股市会受益于资金回流，耐心挖掘个券机会。

上周热点与本周关注点

上周热点：

（1）交易所信用债质押融资收紧：1月29日，中证登联合上交所和深交所发布了关于就修订《中证登、上交所、深交所质押式回购交易结算风险控制指引》公开征求意见的通知，文件对参与融资回购交易的投资者范围有所收紧，在信用债质押入库集中度方面管理趋严，放松了利率债的杠杆比例，并新增自律管理机制、改进风险监测机制。

（2）央行货币政策司司长孙国峰发表《2020年货币政策回顾与2021年展望》：文章回顾了2020年的货币政策举措与成效，提出2021年稳健货币政策灵活精准、合理适度的取向，稳字当头、灵活调整、操作精准、量价合适。

（3）银保监会开展保险资金运用全面风险排查：通知要求各保险机构聚焦保险资金运用的关联交易、信用风险、另类投资、资产质量等重点领域，梳理2018年以来各项保险资金运用业务。

（4）国家统计局回应修订2019年GDP数据：国家统计局副局长盛来运表示，调整修订是正常制度化安排，并非为做大2020年GDP增速。

本周关注：

（1）本周内公布中国金融数据。

（2）本周三公布中国通胀数据、美国通胀数据。

（3）本周内央行或发布2020年四季度货币政策执行报告。

（4）本周有逆回购到期2800亿。

（5）本周利率债净偿还62.29亿元。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示

1、节前居民取现规模超预期：就地过年政策有所松动后返乡人员预计增多，取现需求可能不弱于往年，导致资金缺口变大。

2、社融数据超预期：非标项估计难度较大，如果大量信贷需求受制于额度限制转向非标，则社融增速可能超预期上行。

本材料所载观点源自02月07日发布的研报《向钟摆的另一侧演绎——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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