「华泰固收｜信用」ABS在秃鹫策略中的应用

程 晨 S0570519080002 研究员

赵天彤 S0570519070002 研究员

张继强 S0570518110002 研究员

报告发布时间： 2021年02月18日

摘 要

核心观点

在负面事件发生后，ABS的价格往往与普通债券同步下跌。ABS大幅折价反应投资者对底层资产及特殊交易结构的定价并不充分，因而带来信用挖掘的机会。我们认为，可以从ABS的底层资产、交易结构安排、差额补足条款三个维度分析投资价值。如果基础资产能够实现隔离，ABS的回收率或高于普通债权，在秃鹫策略中或带来超额收益。

通过资产出表可以实现隔离，但仍有诸多变数

资产隔离通过基础资产转让（出表），阻断原始债权人或其他相关主体对基础资产的请求权。底层资产类型影响ABS实际隔离效果，债权类ABS底层资产界定较为清晰，项目底层现金流隔离是关键；收益权类ABS资产的真实出售是隔离的前提。实操中，凯迪04判例中资产出售的真实性被认可、风险隔离得以实现，提振ABS投资信心。但是，形式上的隔离在实操中仍存诸多变数，在资金归集路径、底层资产交易的真实目的、资产处置上仍存难点。

负面发行人的ABS成交清淡，折价明显

历史经验来看，虽然ABS拥有底层资产及现金流支持，但估值往往与普通债券同步下跌。并且，从成交来看，投资者对ABS底层资产处置及回收现金流的情况依旧不乐观。因而，我们认为ABS明显的悲观预期带来信用挖掘的机会。

ABS在秃鹫策略中或能带来超过普通债权的清偿率

首先，由于具有底层资产，ABS的保底价值或高于普通债权。办理资产转让登记手续的收益权类ABS未来的现金流可以期待。对于有实物资产抵押的ABS，底层资产的处置收益率一般高于普通债权的清偿率。并且，一旦触发权利完善事件，可以通过交易结构安排，实现债务相对稳定的回收与清偿。第三，ABS的差额补足条款提供了另外一层保障。在此情况下，ABS的回收率高于普通债权，清偿价值更高。

在ABS和普通债券价格基本趋同时，ABS更具投资价值

根据分析，如果基础资产能够实现隔离，ABS的回收率或高于普通债权，具有多重保护。在对债券抛售情绪较重时，容易出现ABS的价格与普通债券等同的情况，甚至价格跌至个位数。此时，秃鹫策略的资金可以根据条款具体分析ABS的投资价值并择机参与，其中判断资产隔离情况是重要的一环。

风险提示：资金混同风险、 底层资产无法变现的风险。

ABS产品在发行人主体违约时是否能取得更高求偿率

2020年11月以来，永煤控股、华夏幸福（600340 CH）等多个主体发生信用舆情，债券规模大、事件暴露快给信用债市场带来剧震。以上两个主体除存在公开市场债券外，也有ABS产品发行。ABS能否在原始权益人发生债务违约、破产等情况时，利用转让/抵押/质押资产的优势，获取更高的求偿率也引发市场讨论。

通过资产出表可以实现隔离，但仍有诸多变数

资产隔离指通过基础资产转让（出表），阻断原始债权人或其他相关主体对基础资产的请求权。

首先，底层资产类型影响ABS实际隔离效果。第一，债权类ABS底层资产界定较为清晰，原始权益人破产与项目底层现金流隔离是关键。对某些ABS，原始权益人与借款人关联度不高，即使原始权益人出现违约，但借款人的借款偿还义务及偿还能力并未改变。例如，若底层债权的借款方为政府、非关联方企业时，即便原始权益人破产，借款仍有望得以回收，此时ABS的现金流仍有保障。第二，收益权类ABS，资产的真实出售是隔离的前提。原始权益人通过将单一/一篮子资产转让至特定目的的信托实现资产的出售，而真实出售是指转让对价具有合理性，资产出售的真实性在募集说明书中一般均有提及。在该前提下，当原始权益人出现破产等风险时，投资者才对ABS底层资产具有追偿权。否则，ABS投资人仅能作为普通债权人参与对原始权益人的求偿。

实操中，凯迪04判例中资产出售的真实性被认可、隔离得以实现，提振ABS投资信心。在该ABS中，以凯迪生态旗下几家生物质发电厂的上网电费收益权以及可能附带的电费补贴作为底层资产，同时凯迪生态做为差额补足人。2018年6月，合肥市中级人民法院在判决中，确认交易结构的基础法律关系为债权转让的法律关系。因此，恢复发电收到补贴，此ABS还是能获得资金归集，最终产品的清偿率也高于普通债权。

但是，形式上的隔离在实操中仍存诸多变数。在实操中，存在以下几方面的问题与争议：第一，ABS现金归集的路径为“原始权益人—监管归集户”，资金经由原始权益人账户时，存在资金混同的风险。现金流归集机制中能否做到基础资产可以与原始权益人其他财产明显区分，并实现对回收款的有效监管尤为重要。第二，底层资产交易的真实目的是融资借款还是真实买卖存在争议。资产证券化的实质是一种结构化的融资方式，基础资产的买卖不过是融资风险的隔离，其类似于非典型性的让与担保。因而，在司法认定中，基础资产转让是债权转让关系、还是质押担保关系存在争议。第三，即使投资人被认定对ABS底层资产具有追偿权，ABS对基础资产的处置经验不足，处置难度较大。

负面发行人的ABS成交清淡，折价明显

与公募债券相比，拥有项目现金流支持的ABS估值与普通债券同步下跌。20德清A1是由华夏幸福全资控股子公司九通基业投资有限公司发行的ABS，与华夏幸福发行的一般公司债19华夏01相比，2021年1月8日华夏幸福遭遇重大信用风险事件后，截至2021年2月5日，20德清A1较发行时折价19.87元，下跌幅度为20.08%，19华夏01较发行时折价22.51元，下跌幅度为22.56%。双塔B为海航集团全资控股子公司海航旅游集团发行的ABS，2020年4月15日15海航债的中债隐含评级下调后，截至2020年4月30日，双塔B较发行时折价15.67元，下跌幅度为17.69%，15海航债较发行时折价47.46元，下跌幅度为47.72%。

但是，从成交来看，投资者对ABS底层资产处置及回收现金流的情况依旧不乐观。以某ABS二级市场近期成交数据为例，由于信用舆情事件的发生，其二级市场成交净价不足18元。根据公告，该ABS当期资金已完成归集，结合已归集到的资金测算，产品的保底价格已在18元左右，反应投资者预期当期的资金可以归集，对后续资金归集未保有期待。

ABS在秃鹫策略中或能带来超过普通债权的清偿率

首先，由于具有底层资产，ABS的保底价值或高于普通债权。第一，如果企业规范运营，资管计划资金按时进行归集，当期的现金归集对ABS偿付提供了安全垫。第二，收益权类ABS未来的现金流仍可期待，如果ABS项目资产交割时办理了资产所有涉及的转让登记手续或者债权转让通知手续的，且把回款账户变更为SPV账户的，那么实现了底层资产与主体信用的隔离。如未按上述操作，在司法认定上仍有望保证底层资产的独立性，使得未来的收益现金流仍归属ABS所有，为偿债提供保障。第三，对于有实物资产抵押的ABS，底层资产的处置收益率一般高于普通债权的清偿率。

并且，一旦触发权利完善事件，特殊条款保护项目现金回流。权利完善事件，指资产服务机构或原始权益人或基础资产自身发生了需要采取相关措施进行完善或替换的事件。权利完善事件一旦发生，即需按专项计划交易文件的约定，履行相应的通知等权利完善行为，以使专项计划恢复至正常的运行中。如在特定的权利完善事件发生时，会向特定债务人履行债权转让的通知义务，要求将需偿还的借款本息等款项直接支付至信托账户等。通过交易结构安排，实现债务相对稳定的回收与清偿。

第三，ABS的差额补足条款提供了另外一层保障。多数ABS会设置差额补足条款，一旦产品出现违约，视产品条款而定，差额部分与普通债权享有同等清偿顺序。投资者享有底层资产处置+产品清偿两部分回收来源。在此情况下，ABS的回收率高于普通债权，清偿价值更高。

最后，在ABS和普通债券价格基本趋同时，ABS可能带来更多的投资价值。根据分析，如果基础资产能够实现隔离，ABS的回收率或高于普通债权，具有多重保护。在对债券抛售情绪较重时，容易出现ABS的价格与普通债券等同的情况，甚至价格跌至个位数。此时，秃鹫策略的资金可以根据条款具体分析ABS的投资价值并择机参与，其中判断资产隔离情况是重要的一环。

风险提示

1、资金混同风险。在资金归集的过程中，专项计划底层资产的回收款被原始权益人挪用的风险。

2、底层资产无法变现的风险。ABS对基础资产的处置经验不足，处置难度较大。

本材料所载观点源自02月18日发布的研报《ABS在秃鹫策略中的应用》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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