隐形冠军037：全国老大的市值只有老二的一半，翻倍机会？

大家好，我是初善君。

我们都知道，A股虽然不是最有效的，但是绝大部分时候都是有效的。比如去年分享赛轮轮胎的机会，赛轮轮胎的市场规模、地位仅仅玲玲轮胎一点，但是市值却差了几倍，后面才有了一波接近2倍的机会。

目前市场上刚好存在一个机会，市场排名第一的公司市值仅仅为排名第二的50%多。

2020年安徽合力营业收入为128亿元，为全国规模排名第一的叉车企业，是典型的隐形冠军企业。杭叉集团营业收入为115亿元，为全国规模排名第二的叉车企业。

即使放到全球来看，安徽合力和杭叉集团分别排在第7名和第8名，而且与全球最大的叉车企业差距很大，仅为全球最大叉车企业规模的十分之一，未来发展空间非常大。

但是截至目前，杭叉集团和安徽合力的市值分别为150亿和79亿，那么现在安徽合力是一次比较好的投资机会吗？

持续增长的合力

从过去成长性来看，安徽合力营业收入从2013年的65.5亿增长至2020年的128亿元，7年才翻倍，只能说成长性一般。扣非归母净利润从2013年的4.15亿元增长至2020年的6.07亿元，还没有翻倍。

公司收入增长的主要驱动因素就是叉车销量：从2013年的7.4万辆增长至2020年的22.1万辆，增长了接近2倍，市场份额则由20%左右提高至27%，连续30年保持国内第一。

但是聪明的小伙伴肯定发现了，销量增长2倍，收入增长1倍，扣非归母净利润不到1倍，说明了什么？

说明叉车单价在下滑，盈利能力也在下滑。

大趋势确实如此，毛利率由20%左右下降至2019年的17.7%和2020年的16.3%；净利率由8%左右下降至6%左右。

这或许是公司股价疲软的原因之一：护城河、竞争壁垒并不深。

从盈利质量来看，公司保持还不错的经营现金流。2019年和2020年经营现金流净额分别为8.54亿元和9.22亿元，净现比略大于1。

经营现金流好的企业往往都有比较干净的资产负债表，截至2021年Q1，公司货币资金24亿，交易性金融资产10亿元，有息负债只有长期借款7亿元，非常干净的资产负债表。

同时，公司还能保持非常不错的分红率，近三年分红金额均为2.6亿元，上市以来累计分红26亿元。公司上市以来融资仅仅10亿元，上一次融资还是2006年。

从研发投入来看，公司表示坚持创新驱动发展理念，拥有国家级企业技术中心、国家级工业设计中心、安徽省工业车辆重点试验室、具有CNAS资质认可的试验检测中心、博士后科研工作站等研发设计机构，研究领域覆盖工业车辆基础技术研究、产品研发、关键零部件研究、产品试制试验和检测等领域，构建了完整的矩阵式产品研发体系。2018年至2020年研发投入分别为3.94亿元、4.92亿元和5.39亿元。

总之，安徽合力除了盈利能力一般之外，成长性、盈利质量、研发投入、分红都算是不错的企业。

行业特点

叉车是一种工业车辆，其主要作用是作为工业搬运的基础工具，将货物托起或升降，实现对货物的堆垛、拆垛、装卸等流程，适应各种物料搬运要求。具体的样子主要是下面这种。

我国叉车销量增速还不错，2013年不到33万辆，2019年达到了61万辆，年化增长率约10%。假设按照一辆叉车5万元计算，2020年工业车辆总销量80万台，其中国内销售62万台，出口销售18万台，国内市场规模约310亿。从叉车内部结构来看，电动叉车和内燃机叉车各占50%左右。

国内叉车出口量持续增长，海外市场竞争力不断增强。国内叉车出口量从2013年的8.7万辆增长至2019年的15.3万辆，CAGR约达10%。

从全球来看，叉车销量增速低一些，全球叉车销量从2013年的98.9万辆增长至2019年的149.3万辆，年化增长约7%，国内销量占比提升。按照5万元一辆计算，全球市场规模约750亿。

从全球范围看，海外叉车龙头为日本丰田、德国凯傲集团和德国永恒力。日本丰田是销量世界排名第一的叉车制造商，在全球拥有100多个总代理商，超过700个经销商和9个生产基地；凯傲集团是销量世界排名第二的叉车制造商，在全球100多个国家设有分支机构；德国永恒力是全球最大的电动叉车制造商，在全球30多个国家和地区设有销售和售后

叉车下游主要包括各种行业，往小了说，包括制造业、交通运输、物流等等行业，往大了说，整体基本跟GDP高度相关了。

公司上游主要是叉车的相关配件，包括钢材、发动机、平衡重、变速箱、油缸、轮胎、牵引电瓶、属具等。原材料占营业成本的比例非常高，达到了90%。这一点比较不友好，因为原材料占营业成本的比例越高，公司或者行业的毛利率可能越低。

事实上也是，安徽合力、杭叉集团的毛利率均在20%左右，净利率只有6%-8%之间，并不能算是很高的盈利能力。

总之，叉车行业过去增速不错，未来的发展方向主要是电动化，同时初善君判断叉车行业未来会保持不错的增速。

更优秀的杭叉集团

相比较来说，杭叉集团的数据更好看一些。

成长性来看，营业收入杭叉集团低一些，但是净利润高一些。2020年和2021年Q1分别为7.82亿和2.19亿，已经高于安徽合力的6.07亿和1.55亿。

原因嘛，当然是毛利率和净利率高一些。2020年和2021年Q1毛利率分别为20.35%和18.64%，对于安徽合力的17.72%和16.27%，多出来2.5个百分点左右。这也基本是净利润差异。

从研发投入来看，杭叉集团2020年研发投入5.37亿元，基本与安徽合力不相上下。

与安徽合力的另一个差异就是实际控制人。安徽合力的实际控制人是安徽叉车集团，背后是安徽国资委。安徽的国企，给人的感觉还是踏实，稳重，甚至牛逼的。

杭叉集团的股东里，杭州国资委代表杭州实业持股20%，大股东则是杭叉控股，背后是巨星集团和仇建平。巨星集团不仅有杭叉集团这家上市公司，还有巨星科技，和中国最大的轮胎企业中策橡胶。总之，巨星系这轮去杠杆之后，更加壮大了。

这或许也是杭叉集团估值高一些的另一个因素。总之，杭叉集团盈利能力强一点点，同时股东方面也具有优势，所以估值高一些吧。

发展战略

安徽合力除了不断扩大产销规模之外，主要发展战略就是往上游发展和智能化，并且均作了相应布局。

往上游方面，安徽合力通过设立子公司扩大子公司生产规模的方式持续扩大上游产能，实现上下游一体化，目前方向主要是油缸和铸件，均是上游主要产品。

蚌埠液力为合力全资子公司，主要产品是关键上游零部件油缸，2020年实现净利润6244万元。安徽合力2021年6月公告，投资10亿元扩大油缸业务，完成扩建后，蚌埠液力将形成年产工业车辆及工程机械液压缸200万根、液力变矩器19万台的生产能力。

2020年10月，公司投资设立合力铸造有限公司，拟建设一个具备完整生产功能的专业铸造工厂，达产后可形成各类铸件约20万吨，公司整机产品核心铸件的生产配套能力提升。

智能化方面，则通过投资和收购两条腿走路，往电动化方向发展。

2018年12月，公司以2.5亿元现金收购叉车集团及宁波力达66%的股权。宁波力达主要从事电动物流设备产品的研发及制造，2020年实现净利润5000万元。

2019年9月，公司以2300万元参股杭州鹏成新能源科技有限公司23%的股权，杭州鹏成主要研发、生产非道路车辆的动力电池系统。目前的股权结构是杭叉集团持股25%，安徽合力持股23%，宁德时代持股5%。

2020年10月，公司以5526.9万元现金方式受让浙江加力仓储设备股份有限公司17.5%的股权，2020年底增资至35%，并实现并表。浙江加力主要研发、生产及销售电动仓储车辆，是新三板上市公司。2020年实现营业收入3.8亿，同比增长42%，实现归母净利润0.24亿，同比增长58%。

总之，安徽合力依然可以保持不错的成长性。

估值

股价上看，安徽合力2018年低点至今仅上涨35%，远不如杭叉集团的140%。当然，把机械的老大哥三一重工放进来就很明显，都是随着机械老大哥一起涨跌，不过涨幅远远落后于龙头罢了。目前杭叉集团市值150亿，安徽合力只有79亿。

实话实说，这样子的商业模式虽然一般，但是在A股算是中游了，对应2021年估值只有10倍，还是相对低估的。

低估不代表会涨，但是很可能迟早会涨。