今年2月4日，微创心通医疗科技有限公司（简称心通医疗，2160.HK）正式在港交所挂牌，募集资金23.56亿港元。这是一家专注于心脏瓣膜疾病治疗的医疗器械公司，自2015年成立以来只有一款产品上市销售，所以一直在亏损，尤其是2018-2020年间亏损额由0.6亿飙升到3.98亿，因此选择上市融资以支撑进一步的产品研发。

心通医疗的瓣膜产品及配套器械

心通医疗是港股上市公司微创医疗（0853.HK）的控股子公司，他还有一个主营主动脉及外周血管介入医疗器械的亲哥——心脉医疗（688018）在科创板上市。据说，微创家族的上市公司数量几年之内就能赶超7人联盟葫芦兄弟。

一.借力于资本，组建医疗器械“葫芦娃”

其实，在心脉和心通之前还有一家叫做微创电生理的公司曾于2017年在新三板挂牌，但是在短短的1年多以后就终止挂牌。这家公司主营与心脏电生理介入诊疗有关的各类医疗器械和设备。对于终止挂牌的原因，微创医疗的公告只是含糊其辞的“为了配合其业务发展需要及长期战略发展规划”，而外界普遍猜测是因为电生理挂牌之后估值一直没有提升，融资不达预期。

1998年成立时，微创最先拿出的产品就是冠状动脉支架，而最先进军资本市场的3家子公司的主营业务也都围绕心血管疾病诊疗布局。显然心血管疾病是微创最关键的基本盘。2020年，心血管疾病相关板块总共贡献了59.95%的营收，另一重要业务，骨科医疗器械贡献了31.65%。

摘自《微创医疗2020年年报》

除了心血管和骨科，微创还涉足医美、影像、辅助生殖等几乎所有热门业务。这些业务都需要高额的研发投入，以微创50亿左右的营收来说实在有些不堪重负。所以，通过新设子公司或进行并购获得细分市场的入场券，再寻求子公司单独上市以获取资金支撑研发就成了微创版葫芦娃的初心。

为了尽快进入海外市场，微创的并购对象并不局限于国内。比如2013 年微创就以 2.9 亿美元收购了全球骨科巨头Wright Medical的关节重建业务，使微创骨科一举成为世界第五大跨国髋关节及膝关节耗材生产商。

值得说明的是，子公司不断融资并最终上市的过程中，微创的持股比例可能会降至50%以下，从而不再绝对控股。比如2019年2月微创就以4.23 亿出售了微创电生理部分股权，后者不再并表。截止去年底，微创持有电生理 38.49%的股权，并计划将后者分拆到科创板上市，届时微创的股权将进一步稀释。

据德勤研究数据，中国医疗器械市场正处于快速发展期。

摘自《国泰君安公开研报》

在快速发展的市场中，微创这套借力与资本快速抢滩细分市场的打法虽然抢占了先手，但也留下了隐患。

二.国外疫情，国内集采，分头突围压力大

截止2020年底（港股不强制发布季报），微创已经积累了10亿多商誉，而“以权益法计量的被投资公司”和“其它金融资产”相加也有7亿左右：

摘自《微创医疗2020年年报》

• 【以权益法计量的被投资公司】：类似我们的“长期股权投资”，用于计量持股较多但没有绝对控股的股权投资；
• 【其他金融资产】：用于计量持股较少，对被投资单位话语权不大的股权投资。

当子公司从绝对控股转为相对控股甚至不再控股时，这两者的金额就会增加，子公司的业绩也相应体现为合并报表中的“投资收益”。这个科目2020年的金额是亏损0.43亿。以微创的发展战略，上述4个科目的增长速度是财报的关键看点，而随着子公司不断分拆，微创的业绩很可能越来越多地来自投资收益，和现在的复星医药（600196）很像（相关阅读：87亿商誉！复星医药回归主业，前途依旧忐忑？）。

为了进入海外市场，微创在了一系列海外收购，2020年上半年55%的营收来自海外。而微创只公布上半年数据的原因也可以想见：海外疫情的爆发造成手术量锐减，下半年估计就没什么营收。目前海外疫情正逐渐得到控制（不考虑印度，印度也不是微创的主要市场），但与疫情之前的水平仍不可同日耳语，微创海外业务的业绩短期压力仍然很大。

在国内，高值耗材集采更是让微创压力山大。已完成招标的心血管耗材的价格降幅高达九成以上，骨科耗材集采也即将拉开大幕。虽然微创已经于2020年完成了国产关节的全线布局，但是暂时还谈不上有多么明显的优势。

摘自微创骨科公开资料

当然，微创的心血管基本盘仍然稳固，目前国内冠脉支架产品国产化率已达80%以上，微创、乐普医疗（300003）和吉威各占20%多，但是乐普和吉威的主要产品为不锈钢材质，而微创已经升级到钴铬合金。冠脉支架带量集采中，不锈钢支架未被纳入采购范围，钴基支架使用比例预计将上涨至 80%-90%，这是微创的大机会。去年10月微创注销了不锈钢支架产品的注册证书，高端化产品战略昭然若揭。

在海外市场和国内市场的双重压力之下，2020年微创出现了上市10年来的首次亏损。

摘自《微创医疗2020年年报》

海外疫情尚未平息，国内集采步步紧逼，微创医疗确实有点儿内忧外患的感觉。这种情况下，子公司早日登陆资本市场，募集资金分头突围就显得生死攸关。比如尚在亏损的电生理，比如还没有产生任何营收的手术机器人。

三.结语

目前中国医药市场规模/医疗器械市场规模（药械比）大概占 3：1，而全球药械比一般在2：1，甚至部分发达国家可以达到 1：1。可见中国医疗器械市场仍有巨大空间。而在国际市场上，国产高值耗材的存在感还很弱。医疗器械的发展需要基础科学和工业基础的协同发展，因此印度这样的国家可以把仿制药做得有声有色，却难以孕育出具备国际竞争力的医疗器械巨头。

而中国市场拥有全球最高的手术量、最完整的工业门类和最庞大的专业工程师队伍，谁能在这个市场胜出，谁就可能成为有一个世界级巨头。要抓住这样的历史机遇，微创的葫芦娃们要快快长大。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。