烂尾了的“新周期”，折射出经济和人心什么样的变化？

作者：邓海清，海清FICC频道全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，海清FICC频道研究员

2016年以来，市场主流对于中国经济走势、大类资产配置的判断屡屡偏误，甚至不乏“南辕北辙”。市场忽略了经济结构上的变化、政策的决心，低估了中美博弈的深层次原因，习惯于旧经济周期下的“线性趋势外推”，是导致市场观点屡屡滞后于经济、滞后于市场表现的重要原因。

2017年市场主流热炒“新周期”，实际上当时已经在2016年初以来的经济周期的顶峰；2018年初，中国金融周期已经见顶，去杠杆已经由“金融去杠杆”转向“实体去杠杆”，“紧信用+宽货币”到现在已经持续了半年，而直到2018年中，市场主流才开始认识到“金融周期顶部”、才开始担忧去杠杆对经济的影响，这又是一次后知后觉。

2016年以来，海清FICC频道多次在经济和市场的拐点附近提出明确观点：2016年初提出“周期归来，偏执看空中国经济必犯大错”，2016年初提出“中国股市长期健康牛”，2016年10月提出“债市黑暗时代”，2016年底提出“2017年出口爆发式增长”，2017年初提出“人民币汇率逆袭”，2017年底提出“2018年股市应如履薄冰”，2017年底提出“2018年中美国运交锋年，不确定性最大的一年”、2018年初提出“3.8%以上国债闭着眼睛买”。

在我们观点提出的当时，均与市场主流观点相悖，但回过头看，我们的观点均经受住了市场的验证。

本文中，我们对2016年至今的经济判断、金融周期、资产走势等观点进行梳理，再次重申我们的观点能够脱颖而出背后的逻辑，本文的主要结论是：

1、这一轮经济复苏起点是2016年初，正好与我们提出“周期归来，偏执看空中国经济必酿大错！”的时间窗口一致，而2017年8月市场热议“新周期”的时候，经济反而已经到了最高点，“新周期”后知后觉。

2、2017年底，我们提出2018年股市应“如履薄冰”，这与当时市场主流“18年炒股、19年买房”，激进看多“漂亮50”的观点截然不同。在负债驱动繁荣的终结下，2018年经济下行叠加企业利润回落，股市最好情景仅是“结构性行情”，回顾2018年这半年的股市，投资者确实应当如履薄冰。

3、2017年初，市场主流低估出口，2018年，市场主流又在高估出口。在2018年中美国运交锋的关键年，中国希望实现制造业转型升级，与美国利益激烈冲突，这无疑使得2018年中国的全球环境、宏观环境表现混沌，同时，在特朗普有意削减美国对中国的贸易逆差情况下，2018年中国出口难以继续“亮眼”。

4、“新周期”烂尾，7%GDP增速成为泡影，金融周期顶部“后知后觉”。一方面，2018年经济下行压力巨大，“新周期”已经烂尾，目前主流看多中国经济的人越来越少；另一方面，2017年10月，社会融资规模存量增速便开始持续下行，金融周期顶部早已经开始，2018年二季度才提“金融周期顶部”再次属于“后知后觉”。

5、2016年以来中国经济错综复杂，经济总量上韧性较强、结构性成为更主要矛盾、供给侧改革影响巨大、大国博弈下净出口前景不明，这与过去经济周期大起大落形成天壤之别，市场惯用的“线性趋势外推”思维方式需要更新换代。

新周期“后知后觉”

2017年8月以来，市场关于“新周期”的观点一度引起广泛讨论，对此，海清FICC频道认为，这一轮经济周期归来的起点其实是在2016年初，我们在2016年初便撰写了报告《周期归来，偏执看空中国经济必酿大错！》，而2017年8月市场开始热议“新周期”，其实已然是后知后觉。

图1：2016年初，海清FICC频道：偏执看空中国经济必犯大错；2017年8月，市场“后知后觉”新周期

一方面，观察2016年的经济走势，我们发现，不仅推动供给侧改革，去产能导致供给曲线下移、供需缺口出现“缝合”；同时2016年房地产价格大幅上行，房地产投资同比增速上台阶，以及全球经济复苏下出口大幅好转，需求端上台阶，反映为2016年经济明显强势，经济周期起点远不是2017年8月，而是在2016年已经明显走强。

另一方面，反观2017年8月之后，PMI、工业增加值、房地产投资、出口等经济指标并未进一步延续上升趋势，反而是出现了高位震荡和小幅回落的情况，反映出在2017年8月市场热议“新周期”的时候，经济复苏周期的高点便已经行至尾声，“新周期”后知后觉明显。

总体上，这一轮经济复苏起点是2016年初，正好与我们提出“周期归来，偏执看空中国经济必酿大错！”的时间窗口一致，而2017年8月市场热议“新周期”的时候，经济反而已经走到了最高点，开始逐渐出现震荡下行，“新周期”属于后知后觉。

“18年炒股”需要“如履薄冰”

市场基于所谓“新周期”，以及“漂亮50”的线性外推思维，对于2018年股市仍然抱有重大期待，“18年炒股、19年买房”，继续看好“漂亮50”是市场对于18年股市的主流观点。

但是，我们2017年底在报告《负债驱动繁荣的终结——中央经济工作会议深度解读》中提出，2018年股市应该“如履薄冰”，这一点已经得到充分验证。

图2：2018年初，“股市”热情高涨；海清FICC频道认为，2018年股市如履薄冰

我们在2016年初提出，“中国股市长期健康牛”，事实上确实中国股市出现了长达近两年的牛市。关于2016-2017年的中国股市健康牛行情，主要是2016年之后经济将出现超预期的复苏，经济走好下企业盈利驱动一轮“股市健康牛”走势，这一点正好反映在“上证50”、“白马股”的走好上。

但是，2017年底以来，经济不确定性开始增多，2017年消费贷居高不下存在“寅吃卯粮”的问题，同样会拖累经济，2018年经济高点回落成必然事件，2018年供给侧去产能的空间可能已然较小，企业利润应当是回落而不是继续回升，这决定了2018年中国股市并无趋势性机会。

2017年底以来，我们对2018年的股市机会持谨慎态度，这一点与市场看多2018年股市的观点明显不同，我们认为，在负债驱动繁荣的终结下，2018年经济下行叠加企业利润回落，股市最好情景仅是“结构性行情”，投资者应当“如履薄冰”，这一点已经得到充分验证。

2018年外需继续“亮眼”过度乐观

外需走好作为支撑2017年经济走好的重要支柱，正如我们2017年1月在报告《避免误读12月进出口，高基数暂时拉低，未来将爆发式增长》中的观点：在全球经济复苏的大背景下，2017年出口将爆发式增长。

2017年进出口确实爆发式增长，但是在“线性外推”的思维下，市场主流对于2018年的中国出口继续持有乐观态度，这依然属于后知后觉。

但是，我们认为，2018年作为中美国运交锋的关键年，出口反而面临最大的不确定性，尽管很难预期中美贸易战的发生和演变，但大国博弈下出口“受伤”在所难免，看多2018年出口属于明显滞后，2018年出口“亮眼”难以重现。

值得注意的是，尽管2018年至今，以美元计价的出口数据表现并不差，但是，由于美元贬值（2018年4月相对于2017年4月，美元兑人民币贬值约9%）的因素，导致以美元计价的进、出口增速高于以人民币计价的进、出口增速9%左右。

对于国内经济而言，人民币计价进出口同比，特别是人民币计价的累计同比更有参考意义，因为GDP、工业增加值等均为人民币计价，美元计价的进、出口同比虚高并不能反映中国贸易情况的大幅走好。

图3：2018年外需继续“亮眼”过度乐观，第三次中美国运交锋年，中国出口不确定性最高

同时，我们在报告《第三次中美国运交锋，寻找“中美贸易战”破局良方》中提出，特朗普发动“中美贸易战”的目的，主要有以下三点：一是针对中国“中国制造2025”，阻止中国挑战美国在全球产业链中的地位；二是针对美国对中国的贸易逆差；三是特朗普希望中国成为“现代殖民地”，即希望中国成为美国的产品倾销地、劳动力密集产品出口国。

因此，在2018年中美国运交锋的关键年，中国希望实现制造业转型升级，遭遇与美国的激烈冲突，这无疑使得2018年中国的全球环境、宏观环境表现混沌，同时，在特朗普有意削减美国对中国的贸易逆差情况下，2018年中国净出口不确定性非常高。

新周期“烂尾”，金融周期顶部再次“后知后觉”

2018年以来，市场对于经济保持明显的乐观态度，甚至有观点认为2018年GDP要超7%，对此，我们认为，2018年经济下行压力大，“新周期”基本烂尾。

近期，市场观点指出，2018年金融周期顶部显现，我们的观点是，“金融周期顶部”早在2017年四季度左右便已经显现，2018年二季度再提同样属于“后知后觉”。

一方面，2018年经济下行压力明显，新周期观点“烂尾”。其一，基建投资将持续下行。地方政府融资渠道受到限制、财政收入出现下滑、地方政府的考核机制调整、不再唯GDP论下，2018年基建投资下行趋势；其二，居民消费将持续下滑。2017年消费贷明显走高，居民消费存在“寅吃卯粮”的情况，2018年居民消费不可持续；其三，社融收缩，实体去杠杆利空经济。2018年社会融资数据下行趋势明显，“金融弱”传导至“经济弱”；其四，制造业投资低迷或持续；其五，海外因素存在较大不确定性。2018年1-2月海外经济依然较好，但目前对于海外经济担忧逐渐升温，且贸易战阴云不散。

图4：2018年新周期“烂尾”，金融周期顶部“后知后觉”

另一方面，我们观察到，从2017年10月开始，社会融资规模存量增速便持续下行，2018年3月、4月已经下降至10.5%的最低水平，为2005年以来的历史最低水平，因此，金融周期顶部在2017年10月便已经开始显现，2018年二季度再提金融周期顶部属于“后知后觉”。

总体上，新周期“烂尾”，金融周期顶部显现“后知后觉”，一方面，2018年经济下行压力巨大，新周期观点“烂尾”；另一方面，2017年10月，社会融资规模存量增速便开始持续下行，金融周期顶部早已经开始，2018年二季度再提“金融周期顶部”属于“后知后觉”。

如何看待2016年至今的经济周期和资产配置？

正如上文所述，2016年至今，市场关于经济周期、金融周期、大类资产配置，出现了一些明显的偏误，甚至一些观点“南辕北辙”，这无疑与错综复杂的经济环境、政策环境、国际环境有关，但与“线性趋势外推”的思维模式更为相关。

海清FICC频道认为，2016年至今，超出市场预期的要点如下：

一是2016年至今经济韧性明显超出市场预期，2016年经济复苏周期归来。2016年，许多人还沉浸在2014-2015年经济快速下行的阶段，难以觉察经济已经复苏、价格指数开始回升的迹象，市场对经济预期的过度悲观、与实际中经济的强势复苏形成鲜明对比；

二是2017年出口非常“亮眼”，2017年随着欧美经济的强势复苏，带动了中国出口的快速好转，出口对GDP同比的增量贡献较2016年增加近1个百分点，使得2017年二、三季度GDP增速出现上升至6.9%的水平，出口的超预期使得经济韧性明显，充分验证了我们在2017年1月《避免误读12月进出口，高基数暂时拉低，未来将爆发式增长》报告中的观点；

三是2018年中美博弈背景下，外部环境不确定性最高。市场预期2018年出口或延续走好，但大国博弈下外部环境的不确定性，导致2018年出口或明显不及预期，“2018年GDP超7%”的观点过度乐观；

图5：2018年，3.8%以上国债闭着眼睛买、股市应该如履薄冰

四是2018年股市和债市表现与市场预期截然相反。由于市场对于经济、政策、国际环境的判断出现偏误，导致对于2018年资本市场的走势判断相去甚远，反而是2018年经济下行压力大、货币政策转向宽货币、中美贸易战下出口阴霾重重，我们提出的2018年股市“如履薄冰”、“2018年国债3.8%以上闭着眼睛买”已经得到验证。

总结全文，2016年以来，中国经济错综复杂，经济总量上韧性较强、结构性成为更主要矛盾、供给侧改革影响巨大、大国博弈下净出口前景不明，这与过去经济周期大起大落形成天壤之别，市场惯用的“线性趋势外推”思维方式需要更新换代。