PMI超预期下行，蕴含哪些信号？

本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理

中国12月官方制造业PMI 49.4%，预期50%，前值50%；官方非制造业PMI 53.8%，预期 53.2%，前值 53.4%。

PMI及多个分项指标均创三年来最低

从历史上看，官方PMI在12月并没有明显的季节性规律，2018年12月的PMI大幅下滑的可信度较高。

PMI及多分项均为2015-2016年以来最低值。12月PMI为49.4，为2016年2月以来最低值；新订单指数49.7，为2016年2月以来最低值；新出口订单46.6，为2015年12月以来最低值；进口45.9，为2016年2月以来最低值。

PMI生产指数50.8，仍在荣枯线之上，但是该项指标低于50仅有一次，就是2008年金融危机时期。

2018年12月的生产指数为2008年金融危机以来第三低，仅有2016年2月（50.2）、2018年2月（50.7）低于此次，而这两次均有明显的季节性因素，或者属于异常值。

其中，2016年1-3月PMI生产指数分别为51.4，50.2，52.3；2018年1-3月PMI生产指数分别为53.5，50.7，53.1，可见这两次2月的超低生产指数不具有趋势性和经济学的意义。

此次2018年12月生产指数则不同，近4个月分别为53、52、51.9、50.8，呈现明显的趋势性下降，表明当前的经济下行压力非常大。

PPI通缩重现成为必然，警惕“债务-通缩”螺旋

我们在2017年底认为PPI高位不可持续，2018底提出PPI通缩将成为2019年的焦点。

从PMI购进价格与PPI的关系来看，PMI购进价格环比领先PPI环比1-2个月，2018年11-12月PMI购进价格环比连续两个月低于-10%，为2010年以来首次，意味着PPI环比将大幅下降。

我们预测，2018 年12月PPI同比将降至1.5%，创2016年10月以来新低，并将在2019年上半年转为负值，正式进入PPI通缩，降息可能性将大幅上升。

PPI通缩将导致企业盈利增速进一步恶化，并导致“债务-通缩”循环压力在2014-2016年之后再次出现。

企业将从被动补库存进入主动去库存

PMI库存指标一直长期低于50，而统计局产成品库存同比在2016年下半年上行后维持正增速，表明PMI库存指标低于50不代表去库存。

我们认为，更应当关注PMI库存指标的随时间的纵向变化，而不是绝对数值。

我们认为，2016年下半年-2018年初，PMI产成品库存和原材料库存双双上升，企业处于主动补库存阶段，对应的是企业对于未来经营预期乐观；

2018年整体而言，原材料库存持续大幅下降，产成品库存上升，企业处于被动补库存，即企业不愿再扩张，而市场对产成品需求不足，库存被动增加；

2018年12月，产成品库存和原材料库存双降，企业或进入主动去库存阶段，对经济预期悲观程度最为严重。

从库存周期来看，如果企业确认进入主动去库存，则会对经济增加额外的下行压力。

重申10年国债收益率降至3%

2018年以来，海清FICC频道一直是“中国债市第一大多头”，我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情，第一阶段4%至3.7%，第二阶段3.7%至3.4%”，“十年国债下至3%”。

截至目前，除最后一个目标外，我们对于债券市场的预期早已全部实现。

站在当前时点看，我们仍然维持之前的观点不变：“十年期国债下降至3%”。主要逻辑包括：

第一，从国内经济看，中国经济处于长期的经济转型过程中，这不仅仅是经济周期的问题，而且是经济增长模式的变化。这一过程比市场想象的要更为长期，在经济转型升级成功之前，需要长期的偏低利率保驾护航。

第二，从全球经济看，美联储转鸽确认了美国经济下行预期，美国经济一枝独秀难以为继，全球经济同步下行已经成为大概率事件。无论中美博弈结果如何，只改变蛋糕的分配方式；而蛋糕总量的下降，才是更为重要的逻辑。

第三，从央行货币政策看，外部制约正在减弱且必将消失，价格型信号在2019年将进一步增强，货币政策从短端向长端的传导将导致债券市场牛平。

第四，2019年存在通缩风险。2014-2016年让市场记忆犹新的“通缩-债务”螺旋，在2019年可能重现。

综上所述，经济基本面和货币政策是债券牛市的根基，市场不应过度关注交易性、以及各种似是而非的次要逻辑，而应当抓住市场的主要矛盾。我们认为，2019年国债收益率将下行至3%，债券牛市继续。