“疏通货币政策传导”是央行首要使命，持续降准是最优选项！

本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理

央行21日发布《2018年第四季度中国货币政策执行报告》，与三季度报告相比，央行政策基调存在以下差别：

1、货币政策定调不再提“中性”，不再提“总闸门”

在三季度报告中，央行的提法是“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门”。而四季度报告的最新提法是“稳健的货币政策松紧适度”，不再提“中性”，不再提“总闸门”，这也是与中央经济工作会议一致。

2017年底的中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要保持中性”、“管住货币供给总闸门”，2018年底的中央经济工作会议改为“稳健的货币政策要松紧适度”，定调显著比以前更松。

需要注意的是，不提“中性”、“总闸门”并非新提法，而是与中央经济工作会议、央行四季度例会的信息一致，不具有增量意义，更多的是对过去的确认，以及未来应当会延续。

2、货币政策的“稳健”不等于一成不变

在《专栏 5如何理解稳健的货币政策》中，央行对货币政策“稳健”的含义进行了解释：“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩……既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险。”

事实上，2月20日晚央行货政司课题组在央行主管的金融时报发文时已经提出：“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动。”可见央行的口径是一致的。

早在2016年10月底，我们在《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？》一文中就提出过这样的观点：“稳健”指的是货币政策需要符合当时的中国经济金融形势。“稳健的货币政策”不等于“不变的货币政策”，只有跟随经济金融形势变化而相应变化的货币政策才叫“稳健的货币政策”。

如今央行对“稳健”的解释，印证了我们的观点。事实上除了这种解释，我们是不可能理解为何央行无论是加息、降息都是稳健货币政策的；或者可以这么讲，除非出现重大失误，即完全偏离经济基本面，否则都是“稳健”的货币政策。

3、新增表述“市场利率水平合理稳定”

在“下一阶段主要政策思路”中，央行提出保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，这是“市场利率水平合理稳定”提法的首次亮相。

“合理稳定”过去是用来形容流动性的。关于流动性的状态，央行的表述包括基本稳定、合理稳定、合理充裕三种，目前央行对于流动性维持了“合理充裕”的表述，同时首次提出利率“合理稳定”。

与之相对应的是，央行表示“货币市场基准性的DR007中枢从2018年初的2.9%左右下降至2.6%左右，2018年第四季度以来至2019年春节前保持平稳”。

结合下一阶段需要保持利率合理稳定的表述，可能意味着DR007中枢就是在2.6%附近，与当前央行公开市场操作（OMO）中7天逆回购利率基本相等。

目前市场存在一个悬念，2月以来货币市场利率明显宽松，特别是隔夜加权利率常常在2%以下，甚至比2016年更加宽松，从央行表态来看，利率的合理稳定恐怕不支持目前的货币市场利率中枢低于2016年。

货币市场利率中枢想要进一步下行，需要与央行OMO降息配合，这可能需要出现经济数据的加剧恶化、PPI通缩、海外经济形势和金融市场的剧烈波动（比如美股崩盘）等超当前市场预期情形才会发生。

当然，货币市场利率中枢上行的可能性更低。四季度报告明确提出，要巩固货币市场利率下行逐步传导至债券市场和信贷市场的效果，为稳定实体经济融资需求、降低民营小微企业融资成本创造适宜的货币金融环境，也有利于稳定市场对经济前景的预期。

因此，我们判断，货币市场利率接下来的走势大概率类似于2016年，即维持低位的稳定，直到内外部经济金融形势发生剧烈变化。

如果未来经济出现经济数据的加剧恶化、PPI通缩、海外经济形势和金融市场的剧烈波动等超预期情形，央行货币政策宽松区间进一步打开，货币市场利率中枢将进一步下行。

如果宽信用政策作用良好，经济基本面和企业盈利状况真正改善，则货币政策有可能重新转向防风险、抑泡沫、去杠杆，货币市场利率中枢将进上行，从2016年的经验来看，这需要更长的时间来确认，央行也会比2016年更加谨慎，货币宽松的结束绝非一朝一夕。

4、金融服务小微企业和民营企业的重要性显著提升

在服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务中，服务实体经济排在首位，与三季度报告的口径一致。不同的是，在四季度报告中，对于金融服务小微企业和民营企业着墨更多。

2018年下半年以来，经济下行压力加大，小微企业、民营企业融资难问题较为突出，违约事件频发，引起最高领导层的高度重视。

2019年2月14日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，对民营企业融资提供了全方位、多层次的支持政策。

2019年2月20日的国务院常务会议上，李总理要求相关部门要认真分析研究今年以来实体经济和中小微企业实际贷款的变化情况，要吃准“问题”，采取有针对性的措施。

针对领导层的关切，四季度报告也进行了详细回应，不仅在“内容摘要”部分多次提及支持小微企业和民企融资的各项措施，在正文第二部分第五点“支持扩大小微、民营企业等重点领域和薄弱环节信贷投放”更是利用超过5页（含2个专栏）的篇幅进行了详细阐述。

5、贷款利率终于下降

2018年三季度，金融机构贷款利率基本稳定。四季度，金融机构贷款增长较快，信贷结构继续优化，小微企业贷款增长较快，同时贷款利率稳中有降。

2018年12月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.63%，同比下降0.11个百分点，比9月下降0.31个百分点。微型企业贷款利率已连续五个月下降，累计下降0.39个百分点。

在缓解融资难、融资贵问题上，此前央行以疏通货币政策传导机制、奖励为主的“中医疗法”见效缓慢，承受着巨大的压力。如今贷款利率的下降，以及1月份的金融数据都显示出央行的“中医疗法”终于见效，央行的苦工没有白费。

6、去杠杆向稳杠杆切换

2018年二季度报告中还存在“推动平稳有序去杠杆”的表述，三季度报告则是“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”。在四季度报告中，不再出现全面去杠杆的表述，只有“结构性去杠杆”，在“下一阶段主要政策思路”部分明确提出“稳定宏观杠杆率”。

激进的去杠杆有可能引发处置风险的风险，加大经济失速下行风险和金融系统性风险。经历了2016年下半年至2017年底的防风险、去杠杆政策的“矫枉过正”之后，2018年以来去杠杆政策开始纠偏，更强调稳杠杆。

与“稳杠杆”相匹配的另一种表述是“结构性去杠杆”，两者实际是一回事，就是总量的杠杆不用去了，保持稳定就可以，但是杠杆的结构需要调整：

一是去隐性杠杆，增加显性杠杆，特别是地方政府；

二是去表外杠杆，增加表内杠杆，从社融结构调整可见一斑，但近期市场开始担忧表外杠杆重启，需要关注；

三是去国企杠杆，增加民企杠杆，加大对小微、民企的支持，同时增强国企债务约束。

7、对汇率重视程度提高，在坚持以内部均衡为主的同时，更强调“兼顾外部均衡”

作为世界第二大经济体，中国央行货币政策具有独立性，一向是坚持以内部均衡为主。但在四季度报告中，央行提及“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡”的频率明显上升。

央行既强调完善人民币汇率市场化形成机制，又强调“协调好本外币政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，并将其作为稳健的货币政策的题中之义，通过调整外汇风险准备金率、重启人民币汇率中间价报价“逆周期因子”等手段平抑汇率的顺周期波动。

2018年底产生过央行是否还关注汇率的争论，最后央行用事实表明，央行确实关注汇率。既要汇率市场化，又要减少汇率的顺周期，这是央行在汇率政策的思路。

8、对全球经济放缓态势担忧加深

与三季度报告相比，央行对于经济形势的定调是“稳中有变、变中有忧”，在开篇的“内容摘要”部分就强调了外部环境发生明显变化，不确定因素增多。美国经济出现放缓迹象，欧元区经济下行，日本经济波动性增大，英国经济受脱欧的拖累。央行对国际经济展望也明显偏悲观。

央行对外部经济形势的判断，与中央经济工作会议保持了一致。12月召开的中央工作会议强调“要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”、“要增强忧患意识”、“世界面临百年未有之大变局”。

9、再次声明反对量化宽松（QE）政策

央行再次明确表态，我国金融体系以银行为主导，货币政策传导的中枢在银行，人民银行通过货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款创造存款货币的行为是有效的，货币政策仍有很大空间，央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策。

我们此前已经指出：第一，QE是央行买入市场中的资产，同时投放基础货币，会增加市场整体流动性。第二，在QE过程中，除国债外，央行还会购买包括抵押贷款支持证券（MBS）等在内的存在信用风险的资产。第三，美、欧、日等国家之所以采用QE政策，是因为已经进入“零利率”区间和“流动性陷阱”，传统货币政策已经无法起效，央行无法继续通过调节短端无风险利率来刺激信贷和经济，因而只能通过购买长期限金融资产、有信用风险金融资产的方式来实现对信用扩张的刺激。中国目前的实际情况距离这一步还很远。

10、“两轨合一轨”成为焦点

四季度报告依旧表示将继续深入推进利率市场化改革，推动利率“两轨合一轨”。这不仅关系到货币政策传导机制，还关系到央行利率如何调。

关于推动利率“两轨合一轨”，央行提到的措施有：一是疏通货币政策传导，二是健全市场利率定价自律机制，三是推动大额存单发展，四是促进同业存单市场规范发展。我们重点分析一下第一条和第二条。

在疏通货币政策传导机制方面，根据报告中的说法，央行的思路依然是通过市场化的方式进行，而不是用下指标、派任务的行政办法，这也是央行一贯的态度。

报告指出，“改善货币政策传导，关键是引导银行的行为，不能靠行政性的办法，而是要从机制上下功夫，引入市场化的正向激励机制，鼓励商业银行主动加大对实体经济的支持”；“坚持市场化原则，通过设计激励相容的机制……”。

但是纵观全文，没有提到如何让货币市场利率向债券市场传导，更别提向信贷利率的传导了。

另外，在中办、国办印发的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》中，既包含正向激励的措施，也包含可能是行政化的要求和目标。最终疏通货币政策传导机制主要是依靠市场化的手段还是行政化的手段，需要等待与意见配套的相关细则出台才能进一步判断。

在健全市场利率定价自律机制方面，报告中一方面强调“提升金融机构贷款定价能力，适度增强市场竞争”，另一方面又强调“加强对金融机构非理性定价行为的监督管理，发挥好市场利率定价自律机制的引导作用，采取有效方式激励约束利率定价行为”。

在贷款利率浮动上下限已经放开的情况下，市场利率定价自律机制其实对银行贷款利率浮动的空间还起着实际的约束作用，这与贷款利率市场化、“两轨合一轨”的长期发展方向存在冲突。我们不能说非理性定价不应该管，但是不让市场定自己想要的价格，市场化无疑实现的难度很大。

除“两轨合一轨”怎么做之外，最直接相关的就是降息问题。降息需要放在“两轨合一轨”的角度去看，当前是否有降息空间。从贷款利率与债券利率相比来看，目前一般贷款加权利率与AA五年期债券利率的利差处于历史低位区间。从近期的央行态度来看，似乎加强货币政策传导是央行更为关注的重点，即引导货币市场利率向包括贷款利率在内的利率进行市场化的传导，此时动用基准利率不利于“两轨合一轨”。

我们认为降息需要的条件比降低OMO利率更为苛刻，但观察指标同样是两个：一是实体经济是否有加速恶化，例如3月经济数据能否改变目前出口、社融带来的乐观预期，美国是否出现确定性的经济恶化、进而通过出口影响国内；二是PPI通缩能否实现和持续，CPI能否维持低位，重点观察猪价、油价，以及基数效应的作用。

我们认为央行通过降准来“变相降息”的可能性很大。首先，银行法定存款准备金利率很低，通过降准释放的资金的成本比OMO更低，且期限更长，可以起到降息的作用。第二，央行继续维持流动性合理充裕的定调，降准有利于实现这一目标。第三，当前银行信贷受到利率约束、资本金约束和流动性约束，降准可以为银行支持实体经济提供流动性支持。

因此，央行通过持续降准实现降息的作用，是当前货币政策的主旋律！