PMI半年后重回荣枯线上，经济拐点信号“意外”早到，货币宽松加码迫切性降低

本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理

3月PMI远超市场预期，符合我们预期

我们从业这么多年来，几乎从来没有用过“远超市场预期、符合我们预期”的格式，但这次确实只能如此表述。

3月制造业PMI市场预期仅为49.6%，我们在近期报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》中明确提出，“我们通过寻找各种蛛丝马迹之后，判断3月份经济数据会远好于2月，也显著高于目前的市场预期”、“3月份PMI可能重新上行至50以上，重回景气区间”。

我们的证据来源是多方面的，包括PMI的季节性规律、高频发电耗煤量、统计局对春节因素的解释（1-2月工业增加值剔除春节因素高达6.1%）、海关总署对春节因素的解释（3月上旬进出口同比高达24.7%）等等。

周四，总理出席博鳌亚洲论坛表示，“今年以来，中国经济稳定运行并出现一些积极变化”、“特别是进入3月份，日均发电量、用电量增速达到两位数，进出口、货运等增长加快”，与上述因素进行互相印证，足以表明3月经济数据应当确实是远超市场预期。

3月PMI无法用季节性因素全部解释

不少市场预期3月PMI确实会有所回升，主要因为季节性因素，例如彭博调查的市场预期均值为49.6，反应的就是季节性因素回升，包括我们预期3月PMI回暖，其中也包含了季节性因素。

但3月PMI大幅回升至50.5，这是无法用季节性因素解释的。

一般而言，2月和3月的季节性因素会互相抵消，例如，春节月份在2月的有2010、2011、2013、2015、2016、2018年，其2月相对1月环比变化、3月相对2月环比变化分别为：（-3.8，3.1）、（-0.7，1.2）、（-0.3、0.8）、（0.1,0.2）、（-0.4,1.2）、（-1.0,1.2），如果我们将两个环比变化叠加，得到的是3月相对1月变化，这就剔除了春节因素，分别为：-0.7、0.5、0.5、0.3、0.8、0.2，均值为0.3。

2019年这一数据是多少呢？2月相对1月变化为-0.3,3月相对2月变化为1.3,3月相对1月变化为1.0，远超过历史均值的0.3。

这表明，3月PMI回升并非简单的季节性因素、春节因素，经济可能确实如总理所言，“出现一些积极变化”。

供需两旺，新订单强于季节性

3月PMI新订单指数继续回升1.0至51.6，这是近6个月来的最高水平，生产指数大幅回升3.2至52.7，也是近6个月来的最高水平，表明3月供需两旺。

需要注意的是，很多观点认为，3月PMI新订单环比回升幅度弱于以往，以此推断经济需求回升幅度较弱，我们认为这种观点是错误的。

主要原因在于，以往2月的新订单环比均会出现大幅回落，导致3月较2月容易出现大幅回升，而2019年2月新订单较1月罕见回升，这一因素不能不考虑在内。

因此，看新订单数据，较为合理的是看3月与1月相比，这样就剔除了春节因素的影响，反应的是需求的真实回升幅度。

2014-2018年，3月较1月新订单回升幅度分别为-0.3、0、1.9、0.5、0.7，均值为0.56，2019年3月较1月新订单回升2.0，远超历史均值，甚至高于近五年最高值，这表明，3月的需求回升是可靠的，实际上高于季节性而不是低于季节性。

更值得关注的是新出口订单，3月新出口订单大幅回升1.9至47.1，同样是近6个月最高值，这表明2月的新出口订单下滑主要是春节因素所致，贸易情绪缓和确实已经对进出口产生正贡献，进口指数巨幅回升3.9至48.7，为近7个月高点，我们预期3月进出口都将大幅回升。

最后一个订单数据是在手订单，同样大幅回升2.8至46.4，这是近7个月的高点，是2017年12月以来的第二高点，需求端的证据链已经较为充分。

从生产端看，生产指数大幅回升3.2至52.7，同样是近6个月的高点，采购量大幅回升2.9至51.2，也是近6个月高点，生产数据回暖也能得到确认。

从“主动去库存”到“主动补库存”？

我们在2月PMI解读中提出，“结合新订单和库存，一种猜测是企业主动去库存即将结束”。从3月PMI来看，从“主动去库存”到“主动补库存”可能已经发生。

3月PMI中，两个库存数据均回升，其中原材料库存大幅回升2.1至48.4，回升至近7个月高点；产成品库存小幅回升0.6至47，47从绝对水平来讲仍然处于低位。

一般而言，企业在“主动去库存”之后，往往回由于需求回升快于生产导致先出现“被动去库存”，从数据上看，新订单已经从2019年1月的49.6开始持续回升2个月至51.6，也就是说可能“被动去库存”在2019年2月出现，紧接着在3月直接过渡到“主动补库存”，可能与企业预期大幅改善有关，一个证据是3月与1月相比的生产经营活动预期大幅回升4.3，这是2015年以来的最大回升幅度。

大小企业分化显著收敛

此次PMI中一个令人欣喜的信号是，大小企业分化程度显著收敛，大企业PMI回落0.4至51.1，小企业PMI大幅回升4.0至59.3，为近5个月最高值。

我们在2月PMI解读中提出，“大企业减去小企业PMI已经达到6.2，历史上超过6的时间只有15年底、16年底-17年初两次”，3月这一数值直接收敛至1.8，已经回落至近年来的较低水平。

党中央、国务院从2018年下半年以来，出台一系列支持小微企业的政策，包括支持小微信贷、减税降费等等，从3月PMI看，可能已经取得初步效果。

重申3月经济数据将全面超市场预期

我们在《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》中提出，“3月份经济数据会远好于2月，也显著高于目前的市场预期”，并对一系列数据做了预测，我们认为，若市场预期不进行相应调整，则3月经济数据全面大幅超市场预期是可能的。

我们目前的预期如下：，

（1）3月工业增加值重回6%以上，结合PMI看，可能在6.4%左右，1-2月累计同比为5.3%，目前市场预期

（2）一季度GDP维持6.4%的预测不变，高于市场预测的6.2-6.3%。

（3）3月进出口同比增速均超过10%，预期在15%左右，目前市场预期在0%附近。

（4）3月CPI预期2.5%，目前市场预期在2.2%-2.5%，2月为1.5%；结合PMI购进价格看，预期PPI回升至0.5%，与目前市场预期相近，2月为0.1%。

3月经济数据中，社融数据我们无法预测，从历史上看各家卖方的“草根调研”也几乎没有任何准确性可言。因为目前银行业已经高度分散，甚至大行占信贷的比例也已经较以往出现显著下降，调查有限个样本只能作为参考，若就此得出结论与自欺欺人无异，我们认为社融数据只能等待数据落地。

短期货币宽松加码可能性不大

我们认为，从目前情况看，短期货币宽松加码可能性不大，货币政策或存在较大预期差。

目前市场对于央行货币宽松加码预期极为强烈，媒体等反复渲染降准、降息预期，周四、周五在一系列利空中，长债表现依然坚挺，一个最核心的因素就是央行货币宽松预期。

我们认为，情况可能已经发生变化。一个佐证是，央行官微罕见辟谣降准，历史上通常央行不会在降准周期中直接出来辟谣降准，因为央行需要尽量避免自相矛盾的情况：总不能刚辟谣降准，就真的降准吧。

我们认为，货币政策态度的变化可能在周四的总理讲话中已经可以初见端倪：“今年以来，中国经济稳定运行并出现一些积极变化”。

试想，如果我们是政策决策者，是应当在经济变好的时候，宽松加码，还是在经济变差的时候，宽松加码呢？

既然目前政府并不追求强刺激，也接受经济增长从高速变为中高速，那么显然应当是：经济越差、越需要逆周期货币政策对冲，而一旦经济出现积极迹象，就应当停下宽松脚步，为将来经济重新下行、出现意外风险预留政策空间。

此外，3月CPI将至少回升至2.0%以上，大概率回升至2.2-2.6%左右，尽管我们承认央行不会由于猪肉价格回升导致的CPI回升就收紧货币政策，但是我们也不认为央行会在CPI大幅回升、且刚刚开始回升的情况下，就加码货币政策宽松。在通胀上行周期，加码货币宽松，万一导致CPI冲上3%呢？政府工作目标完不成是谁的责任？

从货币市场利率看，2月以来的短期资金利率稳定性已经开始下降，央行官员喊话“避免流动性幻觉”，这或许也表明央行货币政策态度的边际变化。

对于2019年，我们整体认为央行收紧货币政策的可能性微乎其微，因为央行会吸取2013、2016年过快收紧货币政策的教训，且中国经济即使周期性企稳，也不存在趋势性回升，不具备货币政策紧缩的基础。

但是，我们认为央行货币政策宽松可能低于目前的市场预期，像美国一样，市场倒逼央行货币宽松恐怕在中国是无效的，在社融拐点大概率已经出现（需要3月数据确认）、经济拐点若隐若现（短期无法证伪）、通胀趋势性上行（猪肉与货币无关，但制约货币）的情况下，央行加码货币宽松的可能性已经在下降，市场应当正视数据、政府态度发生的变化；2016年债券市场开始无视所有经济回暖数据、甚至无视央行开始自嗨之后，就到了债券牛市的彻底终结。

债券市场近期应保持谨慎

我们在2017年底开始看多中国利率债市场，作为“中国债市第一多头”，已经持续了一年多的时间，在3月下旬的报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》中，我们首次表示谨慎：“债券牛市最肥美的阶段已过”。

近期的债券收益率下行主要是两方面因素，一个是海外的超预期变化，但是从最新情况看，海外风险偏好已经开始回升；一个是赌央行货币宽松加码，我们认为这个逻辑与政府态度相悖。

债券市场已经开始开始出现诸多增量利空，包括疑似的社融拐点、经济拐点、通胀拐点，这些因素作为债券投资者不能忽视。

从目前情况看，3月数据确认经济超预期、确认通胀趋势上行的可能性非常高，对长端利率债应当保持谨慎态度。

3月最大的变数在社融数据，我们承认这一数据无法预测，也认为目前市场没有任何一家机构能够准确预测，3月社融数据将决定债市的调整空间和时间。

从目前已知的信息看，我们认为债券市场“躺着赚钱”的时代可能已经过去，各种因素均指向同方向的趋势性机会减少，更多的是区间震荡中的交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。