在A股“疯牛”之前，扎好制度篱笆

本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理

突破3100点后，A股近日出现了明显的双向波动。同时，监管对于场外配资的兴起也保持了高度警惕的态度，明令券商排查配资风险、规范外部接入。我们认为，对中国经济转型升级来说，指数的涨跌并不重要，股市的成败也不能以牛或熊来衡量。

脉冲式的“疯牛”不利于发挥股市的直接融资功能，对经济弊大于利。比起一次大牛市，我们更需要一个规则完备、监管有效、信息透明、理性健康的股市，让A股成为价值发现的市场。

与2015年的“疯牛”不同，当前股市总体估值依然处于较低的区间，同时杠杆率也较低，正是改革的好时机。监管部门可吸取2015年股市异动的教训，提早采取防范和应对措施，推动股市良性发展，为股市“健康牛”打下坚实的地基，避免“杠杆牛”重新出现。

一、“疯牛”对经济弊大于利

根据西方经济学，股市上涨确实有利于经济。主要路径包括托宾Q效应、企业资产负债表效应、财富效应、预期效应和居民流动性效应等。简单讲，股市上涨时，企业更倾向于投资和扩张产能，同时企业信用资质提高导致融资成本下降；居民资产总额增加刺激消费，同时股票属于流动性资产，变现能力优于固定资产，亦有利于消费。总体而言，股票上涨有利于企业投资和居民消费，从而利好实体经济。

但是，上述理论的前提条件是股票是“健康牛”而不是“疯牛”，在“疯牛”下的股票上涨反而可能损害实体经济。

1、助长“赚快钱”投机行为，抑制生产、消费和投资

首先讲生产。一般而言，股市与生产的关系并不大，但是在“疯牛”的情况下，股市会对生产造成干扰。逻辑很简单，股市是在工作时间开盘，而中国炒股又以短线居多，所以上班时间偷偷炒股必然造成生产效率降低。“职业股民”的影响更大，专职炒股将降低劳动参与率，根据奥肯定律将直接降低GDP。

其次讲消费。根据财富效应，股市上涨有助于消费，但是在“疯牛”下股市可能抑制消费。尽管“卖房炒股”并不普遍，但是减少当期消费、将原计划用于消费的钱投资股市，以追求更多财富并非不可能。当“追求财富导致的消费减少”超过“财富效应导致的消费增加”，总消费将减少。

事实上，在2014—2015年的大牛市中，消费没有任何起色，甚至节节下滑，尽管有其他多方面的原因，但是至少表明股市对消费的刺激非常有限。

同时，中国家庭财富主要在房产和储蓄，股票市场投资占比不高，因此财富效应并不显著。

最后讲投资。根据托宾Q效应，股市上涨有利于企业扩大再生产，但是在泡沫存在的情况下，可能出现只设厂圈钱而不投资的情况。更严重的是，如果实体经济投资风险高、回报低，企业很可能将资金用于炒股。而如果股市表现一般，那么，这些资金本将用于投资。因而在某种程度上讲，股市“疯牛”会减少投资，助长资金“脱实向虚”的倾向。

中共中央办公厅、国务院办公厅2月14日印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，银保监会2月25日发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》作为《意见》的实施细则，对民营企业融资提供了全方位、多层次的政策支持。在政策鼓励下，实体经济尤其是民营企业存在继续加杠杆的空间。如果实体经济投资环境未能改善，不排除部分资金会转而进入股市，成为股市加杠杆的资金来源。

2、股票二级市场“资金空转”，一级市场融资规模太小

股票市场本身就是虚拟经济，主要交易模式是：交易的一方买入的同时，另一方以同一价格同时卖出，而买卖价格的变化即体现为股价的变化。简单说，二级股票市场上，资金只是在不同股东之间转移，除了交易佣金计入GDP之外，股票价格的变化与实体经济无关。

在看多股市的情况下，对于通过卖出股票获得资金的人而言，更大可能是伺机再度进入股市，而非投入实体经济，所以股票二级市场本身就是资金空转。

但有人会说，二级市场的牛市有利于企业通过IPO、定增、PE等方式进行股权融资。确实，在一级市场上，股票由投资者转移到企业。但依然存在两个问题：

一是企业拿到了钱之后就会用于投资吗？上文已经提到了，如果企业预期股市投资可以获得高回报，甚至“比搞实业来钱快的多”，很可能将融资得到的资金又投入股市。

第二，即使企业通过股权融资获得的资金确实进入了实体经济，但是目前企业的股票融资占企业融资总体规模的比重极小。从社会融资规模来看，2010年以来，非金融企业股票融资占比从未超过7%，通过股市的融资功能支持实体经济缺乏说服力。更何况，股市“疯牛”过快透支了未来的上涨潜力，暴涨之后就是暴跌几乎是全球股市的普适规律。企业很难在一个短暂的上涨周期里抓住机会融资，而接下来的熊市显然不利于企业的股权融资。

3、股市非理性上涨带来的高投资回报率不等于高资金使用效率

如果市场形成股市大幅上涨的一致预期，那么，只要泡沫尚未破裂，股市确实可以在较长时间内提供很高的投资回报率，但这一投资回报率仅仅是对资本而言，而没有产生真实的价值或者GDP，即没有对全社会而言的资本使用效率，这将对投资回报率一般的实体经济部门造成很大干扰。上文已经提到，股市的“赚快钱”效应将资金从消费和实体经济投资中抽走，在二级市场空转，不利于经济增长。

4、股票“疯牛”可能导致全社会整体融资成本上升

如前所述，股市对于融资的作用体现在一级市场，但是中国股票一级市场规模实际是很小的。在央行不“大水漫灌”的情况下，股票牛市往往对应债券熊市，这就是所谓“股债跷跷板”效应，其结果是企业债券和贷款融资成本提高。由于中国债券和贷款规模远高于股市融资，因此如果央行不进行货币宽松，那么股市带来的融资利好很可能不如债券、贷款成本上升带来的损失。

5、资产价格泡沫制约央行货币政策操作空间

2018年中国经济重新步入下行趋势，央行通过货币宽松操作维持市场流动性合理充裕。在经济尚未企稳回升的背景下，如果股市重现“疯牛”行情，央行货币政策操作将出现两难：如果收紧货币政策，可能造成经济加速下行；如果继续宽松，可能进一步吹大股市泡沫，造成金融系统性风险快速积聚。

6、人民币国际化背景下，股市泡沫问题将被放大

在国际资本较为自由流动的情况下，资产价格泡沫问题将更加复杂，如果出现泡沫破裂导致资本外逃，将严重影响人民币币值稳定，甚至可能引发严重的金融危机。

二、股市疯牛前夜，制度建设需要提前扎好篱笆

在中国经济转型升级、增长动力由投资驱动向创新驱动转换的大背景下，一个健康的股市成为各界一致的期盼。尤其对于科技型、创新型的企业来说，由于轻资产、高风险的特性，进行债权融资比较困难，完善的股权融资体系是创业创新的重要支撑。

以美国为例，美国的纳斯达克市场的成功，使美国成功实现了新经济的腾飞，成为美国经济长期健康发展、保持全球科技进步和创新龙头地位的重要支柱。中国也先后推出了创业板、新三板，包括最新的科创板，初衷都是希望通过股权融资助力经济结构转型、产业升级和技术创新，股市对经济的重要性毋庸赘言。

但脉冲式的“疯牛”不利于发挥股市的直接融资功能，对经济弊大于利。比起一次大牛市，我们更需要一个规则完备、监管有效、信息透明、理性健康的股市，让A股成为价值发现的市场。

与2015年的“疯牛”不同，当前股市总体估值依然处于比较低的区间，同时杠杆率依然较低，正是改革的好时机。国家主席习近平在主持中共中央政治局第十三次集体学习时表示，要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。

我们建议监管部门吸取2015年股市异动的教训，提早采取防范和应对措施，推动股市良性发展，为股市“健康牛”打下坚实的地基，避免“杠杆牛”重新出现。

1、提高中国股市制度的市场化程度

（1）坚持注册制方向不动摇

上市审批制的直接结果是，上市公司是稀缺资源，也就是存在所谓“壳价值”，这导致上市公司估值不仅反映经营情况和未来预期，还反映了政策原因导致的溢价，而这种溢价在市场化的市场中本不应存在。

注册制有助于满足中小企业融资需求，减少资本市场上市公司稀缺性，有助于发挥市场在资源配置中的决定性作用。IPO定价应当采取更为市场化的机制，取消上市指导PE限制，遏制打新制度套利。

（2）完善退市制度

中国股市缺乏有效退出机制的直接结果是，股市应有的优胜劣汰难以实现，股票市场鱼龙混杂，无法准确反映中国经济情况。

目前市场上有一个普遍认识，认为中国主要股票指数上证综指长期以来是区间震荡的走势，与美股趋势上升明显不同。原因在于，上证综指的成分股是所有上市公司，差公司不退市直接导致股票指数涨不动。

反观美股，以道琼斯指数为例，通用电气作为最后一只创始成分股，2018年6月被移出道琼斯指数，标志着道琼斯指数已经全部换血。从道指成分股的百年演变中，蓝筹股阵营经历了从铁路公司、重化工业公司再向服务业和新技术产业公司的过渡，反映了美国经济的转型升级之路。

中国经济依然处于中高速增长区间，如果股指能够反映经济的增长，那中国股市也将呈现出长期牛市的特征。

（3）完善禁售制度

股票锁定期太长，本意是防范大股东通过上市来“圈钱”，导致股市暴跌损害中小股东利益，但是实际结果是：一方面大股东通过股权质押方式变相离场，导致更长期的股市压力，另一方面个股的大量股份锁定，导致个股在上市初期缺乏有效的做空机制，“打新”、“次新股”炒作比比皆是。

不允许大股东减持，只是延后了公司真相暴露的时间，而无法改变公司的本质。如果在上市初期就允许大股东减持，投资者会考虑这一因素，而不是盲目炒作新股，使得股票在上市初期就能实现市场化的真实定价，同时一劳永逸解决股票质押的潜在风险。

2、提高股票市场流动性

增强与期货交易制度的兼容性，研究股票现货交易制度从T+1转向T+0。T+0交易制度能够避免投资者担忧日内无法卖出，而减少买入的情况，与股指期货T+0制度相匹配，有助于提高资产定价效率和市场流动性。

研究逐步放宽股票市场涨跌停板限制幅度，直至取消涨跌停板。跌停板制度不但没有减少股市的波动，反而导致股市流动性枯竭，发达国家股票市场普遍没有涨跌停板限制。但是，中国股市直接取消涨跌停板限制并不可行，股市波动风险存在大幅增加的可能性。可行的方案是效仿韩国，逐步放宽涨跌停板限制，1995年韩国股市涨跌停板限制6%，1996年扩大至8%，1998年3月扩大至12%，1998年12月扩大至15%，2015年扩大至30%。

完善停牌制度，尽可能保证市场的连续交易。建议在法律法规中加入交易所及上市公司有义务尽可能保持股票连续交易。交易所有权判断上市公司是否应当停牌，特别是在股市暴跌中，交易所应当禁止以规避下跌风险而进行的停牌。此外，交易所应有权强制恢复交易。

引入做市商制度，完善场外交易机制，提高股票市场流动性。在A股市场以及期货市场引入做市商制度可以缓解极端情况下的流动性危机。引入做市商制度也可以在一定程度上改善A股市场散户居多的投资者结构。场外交易可以减少大宗交易对交易所市场的冲击，在股市暴跌中能够起到流动性提供的作用，应当放宽场外交易的限制。

3、促进市场多空平衡

研究推广个股期权试点，放宽融券源、推行转融券制度、降低融券成本。融资对应做多股市，融券对应做空股市，中国目前融资和融券制度均存在，但是在实际操作中差异很大，融资规模远远高于融券规模。融券最大的问题在于无券可融，因此研究放宽融券源、推行转融券制度、降低融券成本，有助于促进市场均衡发展。

4、加大投资者保护和打击违法违规的力度

对于股票市场的违法违规行为惩治力度不足，导致投资者对股市信心不足。监管的一个最基本作用，应当是保证市场公平公正，但事实上中国股票市场的欺诈、操纵、对中小股东权利的侵害、内幕交易等行为屡见不鲜，而这些违法违规行为的惩治力度太低，导致股市对“圈钱者”有利，对中小投资者不利。

应明确股票市场违法违规行为的法律界定、监管主体、处罚措施和犯罪量刑等具体细则，提高股市不法行为的违法成本。加强信息披露，规范董监高行为，打击股价操纵。建立健全证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济渠道，加强投资者权益保护。在投资者民事诉讼方面，对于损失认定、赔偿范围、执行办法等具体细则有待明确完善。

5、加强投资者教育，培育长期价值投资理念

中国股市投资者以散户为主，形成短期炒作为主的投资理念一方面是制度的原因，一方面是上市公司的原因。从制度层面讲，中国股市不允许退市、对违法违规惩治力度低，均对大股东有利，而对于散户是不利的，从长期博弈角度看，投资者最稳妥的投资就是炒作“题材股”、高位获利了结。从上市公司层面讲，中国上市公司普遍不分红，导致投资者只能通过买卖价差获利，这必然会助长炒作行为。

接下来，应研究上市公司分红的立法问题，同时加强投资者教育，提高养老金、公积金、外资等机构投资者比例，优化投资者结构，引导理性的价值投资习惯。

高杠杆配资是2015年股市暴涨暴跌的重要原因。这一次，针对死灰复燃的场外配资，中国证券业协会近日召集部分券商召开有关规范信息系统外部接入、防范场外配资风险的专题会议，期间证监会相关监管人士到场并对券商传达相关要求。相关监管人士会上提出，要深刻反思并吸取2015年股票市场异常波动的教训，证券公司须切实履行主体责任，做到勤勉尽责，规范证券从业人员的执业要求。

当前股市水位尚不高，正是完善市场制度，加强市场监管的好时机——既可以防范杠杆牛对股市和经济的冲击，又可以避免股市点位过高时进行运动式监管造成股灾。监管部门吸取2015年股市异动的教训，提早采取防范和应对措施，未雨绸缪，可以推动股市良性发展，为股市“健康牛”打下坚实的地基。