从泰禾到华夏幸福再到蓝光，谁会是下一个违约的地产企业？

文/宋光辉，著有《金融工程实战术》、《资产证券化》、《财富第三波》、《金融大败局》

近来，仍然不断有泰禾债券违约的消息传来。如今，泰禾违约早已经不是新闻。一直被众人期待的白衣骑士万科，也没有能够拿出实质性的手段，帮助泰禾脱离困境。泰禾之后，地产行业的华夏幸福出现债务违约，至今仍然处于债务重组的泥潭当中。

自“房住不改”政策推出以来，地产行业已经是今非昔比了。

2021年胡润中国富豪榜TOP10，被互联网、电商、物流、娱乐等行业占据，房地产行业首次消失，数据为0。

而在之前的很多年份里，房地产企业老板长期霸屏富豪榜。地产企业老板们或是出自传、或是当公知、或是做演讲，或是授经验、或是立哲学，风光无限。哪能想到，如今却陷入违约破产的境地。地产行业经历由兴盛到衰败的过程当中，中国经济也在进行着结构调整与升级转型。

从某种程度来讲，地产企业的违约，是国家经济发展战略转型的必然要求，体现出来国家的意志。

当前，市场又传出蓝光发展的负面新闻。

传闻是蓝光发展目前拖欠了3家信托公司的信托产品，债务逾期规模有几个亿。蓝光发展因为相关违约，被法院列为被执行人。高杠杆的地产企业，高度依赖于再融资。一旦出现一笔债务违约，将会引起投资者的恐慌，引起一系列的违约。蓝光发展的债券在5月25日，出现大跌，已经发出了危险信号。

蓝光发展在地产行业排名相对靠前，而且经营风格也相对稳健。蓝光目前通过各种方式进行自救。蓝光发展最终有没有可能也会出现类似泰禾或华夏幸福的结果？

地产行业出现的这些违约，表明这已经不是有特殊原因的个案。众多地产企业相继违约与金融市场的宏观形势以及地产行业的行业趋势有关。

在去年泰禾出现第一笔违约之后，作者曾经写过文章，针对泰禾的财务报告进行了分析。从泰禾违约的案例当中，我们可以提取一个理解和预测地产企业违约的简单模型。参见文章：《泰禾成烫手山芋，曾经的雄心壮志已过眼成空！》

从财务报告分析来看，蓝光当前的情况与泰禾在违约之前的情况高度类似。泰禾之后，谁将是下一个泰禾？

民营企业

福晟、泰禾、华夏幸福、蓝光，这些都是民营企业。这是中国特殊的国情。国有企业有政府的支持。其他情况如经营情况、财务情况等相同的情况下， 国有企业和民营企业，在应对去杠杆压力的时候，表现完全不同。在大量国有企业存在的情况下，民营企业无形之中变成了金融市场的二等公民。

高度依赖于再融资、巨额债务到期，再融资出现问题

在正常情况下，房地产企业的现金流情况是经营活动产生的现金流量净额为正、筹资活动产生的现金流量净额为正，投资活动产生的现金流量为负。

这种现金流情况对应的是房地产企业通过预售（预售对应的经营活动现金流量）和举债（举债对应的是筹资活动现金流量）来获得负债资金，用于设立项目子公司拿地扩张（对应的是投资活动现金流量）。

出现反常的话，通常意味着企业存在问题。

尤其是债务规模出现下降，意味着企业正在经历“去杠杆”，这是企业违约的重要信号。

从资产负债表来看，蓝光发展在2021年一季度末相比2020年年末：

• 短期借款从63.17亿元减少到50.77亿元，
• 一年内到期的非流动债务从216亿元减少到208亿元、
• 应付债券从144亿元减少到134亿元。
• 债务规模下降。

从现金流量表来看，蓝光发展：

• 在2021年一季度，经营活动产生的现金流量净额为16.38亿元，
• 在2020年一季度，这一数值为－39.32亿元。
• 在2021年一季度，投资活动产生的现金流量净额为13.83亿元，
• 在2020年一季度，这一数值为-6.00亿元。
• 在2021年一季度，筹资活动产生的现金流量净额为-55.94亿元，
• 在2020年一季度，这一数值为45.12亿元。

2020年一季度数值为负，是因为疫情的特殊原因。现金流量表的情况表明，蓝光发展的筹资现金流量净额为负，且金额较大，企业正在面临失血。

除了前面提到的债务规模下降以外，蓝光发展还因为收购子公司的少数股东的支付大笔金额，这些也体现为筹资性现金流出。这种情况表明，蓝光发展有可能是采取了明股实债的操作。子公司的其他股东的持股份额，虽然体现为少数股东权益而不是债务，但在实际上企业是需要在一定期限内回购的。

由于财务报告与上市公司公告都没有披露更多相关的信息，当前的分析，都没有考虑到少数股东权益的债务刚性特征。从而一定程度上低估了地产企业的债务偿还压力。

蓝光发展在债务压力之下，收缩投资以回收现金，用于偿还债务。

通过资本市场发行债券、ABS等产品获得大量资金

只有实力雄厚且信用较高的地产企业，才能够发行债券及ABS进行融资。然而，中国近来出现的诸多违约，都与企业在资本市场发行产品融资有关。正是发行债券和ABS，让这些地产企业陷入违约困境。这个原因是充分体现中国金融特色的地方。

对于地产企业而言，发行债券能够提高的地产企业的杠杆水平。当前银行受到政策限制，不能够为房地产企业提供流动资金贷款，而只能针对项目公司提供开发贷款。这个监管规定，限制了地产企业的债务扩张。很多信托公司提供前融融资，就是解决地产企业的这个痛点。

通过发行债券，地产企业可以获得比无法发行债券更高的财务杠杆。更高的财务杠杆，形成了更高的财务风险。

发行债券和ABS，还有一个风险，就是再融资风险。

中国的债券市场，高度不稳定。通常的理解，企业拓展多元化渠道有利于应对流动性危机的。然而，在中国却恰恰相反。这其中最为重要的原因是中国的金融市场里，债券市场最为市场化，而银行还受到众多非市场化因素的影响。正是这些非市场化因素，保证了银行资金的稳定性。

讲得更具体一点，企业面临流动性压力无力偿还银行贷款的时候，本地的金融监管部门以及地方政府都会出门进行协调，银行抽贷会受到很多的限制，通常会进行展期。

相对而言，更加市场化的债券，不存在这样的协调机制，债券有明确的到期期限，而且公布于众。债券到期之后如果没有及时偿还，就会给市场发送企业违约的信号，引发市场担忧，进而导致企业后续债券发行受到影响。债券融资的规模会急剧缩减。在没有外部力量支持的情况下，没有几家企业能够经受这种剧烈去杠杆的冲击。

很多地产企业在2016年前后，借助当年的债券牛市，大量发行债券及ABS融资，本以为很高明，却没有想到聪明反被聪明误。

这也是一个黑色幽默。

当前国内的地产企业，满足这个模型还有很多。当前的政策对于地产融资还在进一步收紧，民营地产企业在这种形势之下，“活下去”成为当务之急。对于金融市场而言，这也意味着重大的机遇。充当白衣骑士的地产股权基金或是不良资产管理基金，正是大展身手的时候。