荣泰健康：江河日下的按摩椅龙头

现在的商场和电影院等地方休息区中，除了配有普通的座椅外，随处可见的还有按摩座椅。休息等待之余，在按摩椅上还能享受一次按摩服务，听起来好像很不错。

但是事实上，我们可以注意到，无论是电影院还是商场、机场等地方，大部分的按摩椅都是空着的，使用的人并不算多。

根据速途研究院调查，目前共享按摩服务仍处于体验和消费者教育阶段，使用5次以内的用户占比在71%左右，说明共享按摩椅属于现象级产品，很难让用户产生依赖和沉浸感。

实际上，从共享按摩椅市场窘况管中窥豹，整个按摩椅市场都很平淡，原因主要在于国内对按摩椅的接受度不高，低端的按摩椅体验太差，高端的又太贵，价格数万元的按摩椅足以劝退大多数人。

荣泰健康（603579.SH）是国内按摩椅做得最好的企业之一，公司2002年成立，2017年上市。上市后的公司市值一路猛冲，最高点时接近百亿，时至今日，公司的市值已不足50亿，相比高点差不多腰斩，恰恰是整个按摩椅市场的一个缩影。

作为按摩器具市场龙头之一，荣泰健康成色如何？

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行业简介

东亚地区深受中国传统养生保健文化影响，对“按摩”文化接受早，加之经济相对较为发达，对按摩器具的接受程度普遍较高，世界上第一台全自动按摩椅正是在日本诞生，日本、韩国等东亚国家也已发展成按摩器具最主要、最成熟的市场。

按摩器具主要分为两大类：按摩椅和按摩小电器。按摩椅是按摩器具中市场份额最大，附加值最高的产品种类，特点为功能全面、性能优越、价格高昂；按摩小电器为局部按摩产品，单价低、生命周期短，制造技术及工艺流程相对简单，导致产品可替代性强，市场同质化竞争激烈。

全球按摩椅行业主要有三种商业模式：OEM、ODM、OBM。OEM模式是指厂商不进行产品设计，只负责按照委托方的要求对产品进行生产和加工；ODM模式是指厂商根据委托方的需求为其提供产品设计，并以合理的价格批量供货；OBM模式则是指厂商利用自主品牌对自己生产的或者委托加工的产品进行销售。

目前， 国内大部分中小企业仍处于OEM和ODM阶段，主要以低附加值的中低端产品为主，不过已有少数厂商推出自主品牌，开始从ODM向OBM过渡，例如荣泰健康、奥佳华等。

荣泰健康目前采用两种模式并重，内销以OBM模式为主，外销以ODM模式为主，内外销为公司带来的收入相差不大，2020年外销的收入为10.55亿元，收入占比为52.21%；内销的收入为9.43亿元，收入占比为46.67%。

公司的第一大客户为韩国按摩椅龙头body friend，销售占比达47.35%，对荣泰健康有着举足轻重的影响。

02

业绩情况

2017年上市之后，公司的营业收入缓步增长至2019年，从19.18亿元增长至23.14亿元，虽然一直收入金额在增长，但是增速却是逐年放缓，2017-2019年的收入增速分别为49.26%、19.7%、0.8%。

到了2020年，在疫情的影响下行业不景气程度加剧，公司的增长再也难以维持，当年实现营业收入20.21亿元，同比降低12.68%。

数据来源：同花顺ifind

净利润表现类似收入表现，2017-2020年，公司分别实现净利润2.16亿元、2.49亿元、2.96亿元、1.93亿元，同期增速分别为4.61%、15.28%、18.61%、-34.71%，2020年之前利润总额和增速双双增长，看起来净利润比营业收入表现的更好。然而，扣非净利润却露出了端倪，公司近四年的扣非净利润分别为2.14亿元、2.57亿元、2.47亿元、1.55亿元，同期增速分别为8.03%、20.18%、-3,97%、-37.39%。

公司扣非净利润在2018年就达到顶峰，2019年，荣泰健康将大部分自营共享按摩椅业务转让给合作运营商，当年其实现交易性金融资产1.43亿元，增厚了当年利润。实际上，公司的主业已经开始走了下坡路。

数据来源：同花顺ifind

分产品看，公司主要有三大块产品，其中，按摩椅是公司的核心业务，2020年带来收入17.6亿元，占比达87.1%，该业务毛利率31.82%，为公司贡献了96.57%的利润；按摩小电器收入1.49亿元，收入占比7.35%，产品毛利率为19.57%；体验式按摩服务即共享按摩椅业务，2020年实现收入7382.93万元，毛利率为-33.61%，还是个赔本买卖。

盈利能力方面，公司的毛利率从上市以来就不断降低，从上市当年的38.22%降至2020年的28.75%，综合毛利率的下降的背后是各项业务的毛利率共同下降导致的。2020年，公司的按摩椅、按摩小电器、体验式按摩服务毛利率分别降低5.07%、0.73%、26.61%。

数据来源：同花顺ifind

可以看出，公司目前真正挣钱的业务只有按摩椅业务，然而，按摩椅逐渐下降的毛利率让人担心公司的产品能不能在竞争日益加剧的市场中站住脚。

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重在研发

我们知道，按摩椅的核心竞争力是体现在硬件方面，由于功能的复杂性，注定了按摩椅在材料和制造工艺上存在巨大差异，最终产出产品的使用体验也有着天壤之别。

按摩椅的硬件主要包括按摩机芯、导轨、按摩头、电机、材质、做工等方面，以按摩机芯为核心，其运动和走位是实现全身动态按摩和精确按摩的关键。

与人工按摩相比，按摩椅的缺陷就在于穴位按摩精度不高，按摩力度不准，导轨固定无法针对个体问题提供差异化按摩方案。

因此，加大研发，提升穴位按摩精准度、舒适性和智能化是公司保持竞争力的关键。另外，按摩方式、按摩舒适度、按摩智能化程度这些决定按摩椅品质的因素有相对较高的技术壁垒，是企业提高品牌力和盈利性的重要基础。

利润表显示，2017-2020年，公司的研发费用分别为1.01亿元、1.09亿元、1.23亿元、1亿元，占营收的比重长期保持在4%-5%，处于低位且长年不见增长；另一边，公司同期的销售费用分别为2.63亿元、2.83亿元、2.66亿元、1.89亿元，占营收的比重在10%附近，比同期研发费用的二倍还要多。

按摩椅是个技术要求相对较高的产品，研发在此格外重要，但是公司中营销、轻研发的做法更像是本末倒置，失去了未来致胜市场的保障。