《城投债的风险和地方债务防控的“堵”与“疏”》

----（以及土地储备专项债券发行政策解读）

□益辉（国际商报财经金融评论员、国家金融师）

近十年来，各地城市建设高歌猛进，城投公司功不可没。市政道路、环城高速、隧道桥梁、城市供热供水等基础设施建设，多由城投公司担任投融资职能，地方政府将相应资产注入城投公司，城投公司以净资产或收益权作资本抵押，通过贷款、发债等进行融资，但这种运作模式也造成了一部分隐形地方债务。随着我国金融体系、金融市场、金融监管和调控体系日益完善，这种由于经济由高速增长所掩盖的一些结构性矛盾和体制性问题逐渐暴露出来，金融风险也在累积，金融安全问题不容忽视。

有关资料显示，在2010年前后，地方政府通过各种类型的投融资平台公司举债来增加投资，致使地方政府债务猛增。 截至2016年底，中国国债和地方政府债务余额分别约为12.01万亿元、15.32万亿元，两项合计占GDP比例36.7%，政府债务率80.5%。部分地方政府为了增加公共基础设施投资，大幅增加政府债务，背上沉重的债务负担，其中地方政府以其储备的土地为融资平台公司融资提供担保，少数地方政府的债务超过其财政承受能力，极有可能诱发地方政府债务风险。

前些年，在房地产“一片大好”的形势下，地方政府可以通过土地出让金来弥补收入不足。然而，在当前经济“去房地产化”和规范土地出让金使用的大环境下，土地似乎并不好卖，土地出让金的使用也很难再像以前那般“从容”。收支矛盾明显，钱从哪里来？对不少地方政府来说，除了勒紧裤腰带过日子以外，只有举债一条路。 而随着经济发展水平的提高，民众的民生需求与日俱增，配套的基础设施也要持续升级改进，这又是一笔不断增长的刚性支出。 与此同时，不少地方政府的收入增幅却在变小，在经济换档升级的过程中，很多企业在忍受着转型的阵痛，以致经营困难，政府税收增幅也因而随之变缓。对于收支矛盾大的地方政府而言，走“明门”举债无法缓解矛盾，只有走“暗门”，违法违规举债。潜在风险无法预估，一旦爆发，很难处置，贻害无穷。 如何堵住地方政府变相举债的“后门”？

2014年，新预算法修订通过，地方政府债务管理体制进入新纪元。与之配套的43号文等，对以城投公司为代表的政府投融资平台的出路做出明确规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。

2016年初，财综4号文又将土地储备职能从城投公司剥离，要求每个县级（含）以上行政区域原则上只设置一个土地储备机构，并从属于当地国土资源部门管辖。

2017年5月3日，财政部、发改委、司法部等联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》。50号文重拳砸向隐性地方债，用大量篇幅重申，地方政府不得与金融机构联合违法违规举债融资。同时要求各省级政府组织一次融资担保行为摸底排查，全面改正地方政府不规范的融资担保行为，要求在2017年7月31日前清理整改到位，不断加大问责压力无疑对地方投融资及金融市场产生了震慑。

不久前，社会保障基金理事会理事长楼继伟在财政学年会上表示，部分地方政府债已经违约是好事，说明中央政府不会兜底。土地储备融资首发专项债券，本月出台的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》就是最新的防范专项债务风险的举措。此次推出的土地储备专项债券，就是为土地储备业务量身打造的。发行土地储备专项债券，既是解决地方政府土地储备资金的重要渠道，也是政府债务防控的重点。明确地方政府不得以储备土地，为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。

目前，土地储备贷款已被叫停，即使是土地储备中心也不得再向银行业金融机构举债。很显然，发行土地储备专项债券，既是解决地方政府土地储备资金的重要渠道，也是政府债务防控的重点，更是对地方政府融资举债的疏导。

土地储备项目所需资金被纳入了财政的政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分可以在国家核定的债务限额内，通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。地方融资平台不得仍延续了土地融资的老路，将政府大楼等公益性资产变更使用性质，随后以商业用地、居住用地的性质出让给地方融资平台，融资平台最终将土地使用权用于抵押担保，发行债券。 针对这种违规行为，50号文重申，地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为， 也就是说，地方政府也不能拿储备土地作抵押，为融资平台公司融资提供担保，等于从机制上堵住了变相举债的“后门”。

专项债券的发行就是一种疏导措施，土地储备专项债券的额度，已经随2017年地方政府专项债务限额下达。财政部、国土资源部已经知会地方政府，在试点成熟之后，今后将逐步扩大试点范围。

此次土地储备专项债券获得发行，是务实之举，是疏导地方资金需求的重要途径。积极引导地方各类资金需求，让地方债在法治轨道上运行，是做好地方债治理工作的必然要求，地方债的规范化可以进一步提高财政治理水平，促进国家治理现代化。

在所有信用债之中，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债，我们坚定地相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。政府债务严监管”的本意并非打击城投债券这种融资方式，而是要规范地方政府的融资行为。

在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视。特别提请投资者关注“政府债务余额/政府债务限额”这个指标，发行人有多少产业类资产？发行人的产业类资产的质量如何？

2018至2019年以来，云南国资、吉森工、津市政、天房等（类）城投陆续出现的风波，这似乎是传统分析框架无法解释的，而我们的框架可以很好地解释这个现象。

城投债的风险有多大？目前，城投债与产业债之间存在正的利差，显示出部分投资者对于城投品种的信用资质仍较为担心。城投债券的信用风险真的很大？还是投资者过于悲观了？

“政府债务严监管”的影响。从历史的角度看，产业债不断陆续暴露出信用风险，但是城投品种仍然保持着零违约的记录。展望未来，我们坚定地相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。

2019年以来，市场对于城投债券的担忧主要源于“政府债务严监管”所造成的影响。我们希望强调的是，“政府债务严监管”的本意并非打击城投债券这种融资方式，或是逼迫城投债券违约以进行所谓的“压力测试”，而是要规范地方政府的融资行为，杜绝违法违规举债和担保的现象。

有关监管部门把地方政府相关债务分为地方政府债务、合法合规的企业债务、违法违规债务三部分，我们分别称其为A类、B类、C类债务。

“政府债务严监管”针对的是违法违规的C类债务，而A类和B类债务不会直接受到其影响。事实上，当前的城投债券基本为B类债务。A类债务是在《预算法》和《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）大框架下的地方政府债务。2015年1月1日开始施行的《预算法》中明确“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。” 国务院于2014年9月21日印发了43号文，其中规定“地方政府举债采取政府债券方式”。所以，2015年1月1日之后发行的城投债券均不会纳入政府债务（极微量的个债除外）。

2015年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议批准2015年地方政府债务限额时明确，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）规定“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回；地方政府作为出资人的，在出资范围内承担有限责任。”目前已经非常接近于国务院明确的政府债务置换的最后期限，存量地方政府债务绝大部分以政府债券形式体现，企业债券的占比非常少。也就是说，7.23万亿元的存量城投债券绝大部分不属于A类债务，那么它们属于什么？事实上，这些债务基本为B类债务—合法合规的企业债务。43号文规定，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。43号文要求“剥离平台公司的政府融资职能”，并不是“禁止城投公司融资”，所以2015年之后仍有大量城投债券发行，且绝大部分是合法合规的。C类债务为违反《预算法》、43号文等法律法规的债务。2014年修订的《预算法》规定，地方政府只能通过发行地方政府债券方式举借债务，除此之外不得以其他方式举借债务。43号文明确，金融机构等不得违法违规向地方政府提供融资，不得要求地方政府违法违规提供担保；金融机构等违法违规提供政府性融资的应按照商业银行法、银行业监督管理法等法律法规追究相关机构和人员的责任。城投债券中仅仅有极少数为C类债务。城投公司发行企业债、公司债、中短票需经国家发改委、证券交易所、交易商协会的审批、核准、注册、备案，因此其合法性、合规性都处于较高的水平。很显然，监管相对松的非标融资出现违规的概率远高于城投债券；相应的，非标等弱监管的融资在C类债务中的占比较高。事实上，从2017年1月《财政部关于请核实处理个别违法违规问题的函》、《财政部关于请依法问责个别市县违法违规举债行为的函》、《财政部关于请依法处理部分金融机构违法违规行为的函》（财预函〔2017〕1-7号）到最近财政部披露的云南、广西、安徽、宁波等地政府违法违规举债担保问责案例，在为数众多的违法违规举债和担保的案例中，大量为非标融资，直接涉及城投债券的案例只有一个（邵阳城投），比例非常低。

关于会不会出现违约链式反应？违约链式反应理论认为，一笔债务的违约会引发其余债务的违约。因此，投资者非常关注以下这两个问题：

1、如果某个地区公开发行的城投债券违约了，其余地区会不会“效仿性”地违约？2、如果某个主体的非标违约了，其公开发行的债券会不会必然违约？

我们对两个问题的答案都是否定的。对于上述1，我们倾向于认为“第一只违约地方政府不愿意看到，第二只违约中央政府不愿意看到”。事实上，一旦有公开的城投债券违约，那么压力就可能从地方政府上交至中央政府。根据2011年城投信用风波的经验，城投债务违约很容易引发国际投资者对于“政府债务问题”的担忧，这有可能给主权评级、汇率、外储、海外发债、海外股权融资带来影响。因此，当纯粹意义的城投债券违约后，相关政策有可能会变得友好。

对于2，我们认为公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人（特别是银行）的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言，公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化，存量债务偿还的难度更大。很显然，公开债券违约不符合各方利益，因此出现的概率非常有限。

城投类资产和政府相关风险，与传统的分析框架相比，我们的框架弱化了政府相关风险的重要性，但是其仍然是框架中不可或缺的一个部分。政府相关风险由城投类资产带来，其核心影响因素为地区经济财政实力以及城投公司在该地区所处的地位。在地区经济财政实力这个子维度中，市场普遍关注财政收支、债务率、负债率等传统的指标，此外，我们还特别提请投资者关注“政府债务余额/政府债务限额”这个数据。从某种意义上讲，该数据与上市公司大股东的股票质押比例存在一些共性：如果这个比例过高，一方面说明后期再举借债务的空间有限，另一方面也说明前期的融资较为激进。年初以来，城投平台不断发生信用风波，天津、湖南、内蒙、贵州等地陆续出现了一些负面信息，不难发现这几个省（市、区）正是政府债务余额/限额明显偏高的省份。使用2018年的政府债务限额作为分母，由于部分省份尚未披露18年的限额，因此图中的省份略有遗漏。例如，新疆也是于18Q2暴露出风险的省份，但由于无法获得18年新疆的债务限额数据，因此其并未出现在上图中。事实上，如果用2017年的数据计算，则新疆的比例为93.5%，排在全国所有省份的第6位。

产业相关风险由产业类资产带来，这里面的产业类资产包括工业品/商品生产（如钢铁、煤炭、有色金属）、路产交通、工业/商业用地等。我们重点关注以下两个问题：发行人有多少产业类资产？发行人的产业类资产的质量如何？

如果发债主体“产业类资产占比低”，或者“产业类资产占比大但是资质并不差”那么说明产业类风险并不高；反之“产业类资产占比高且质量差”的主体自身资质一般且不容易得到政府的支持，这比较令人担忧。在评估产业类资产的质量时，我们采取与产业国企相同的方式，即通过盈利能力、现金流、偿债能力、债务履约情况这四个维度进行分析。事实上，我们的框架与《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）的精神“不谋而合”。194号文要求“应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。”我们与传统框架的不同，也正是侧重于对发行人自身经营状况进行分析，弱化其与政府相关的属性，不与地方政府信用挂钩。

自从2014年信用债市场出现第一单实质性违约之后，违约已经成了“新常态”，仅仅今年上半年就有253亿元债券违约。值得注意的是，所有违约的债券均为产业债，城投债券尚未作为发行人出现过实质性的违约。