创金七日谈之224 回归产业资本盈利的主赛道

上周首席视点指出，市场预期美联储加息的背后是高利率对技术革命的全新定价。高利率映射的宏观市场变迁，是AI技术革命主导的结构性范式转变带来的产业资本的利润与金融资本的利息之间的深度博弈。这场博弈是全球进入新的康波周期后不同投资者对市场趋势、结构与节奏的共识与分歧贯穿始终的演绎，其中，乐观主义者和悲观主义者不仅在价值观上，更是在投资收益和风险的平衡上分道扬镳的开始。

我们的观点一直没有变化：资本市场是天然需要乐观主义者的，成长的短期调整是必然的，但调整之后仍然需要乐观。随着中东局势回归常态，资产配置的思路需要回归周期演化的大道。

一、上周市场回顾：科创有色走强，煤炭走弱

截至2026年6月16日，过去一个月，全球大类资产走势波澜壮阔。市场整体处于“高利率、弱需求、地缘扰动”三重约束下的大类资产再定价阶段。权益市场试图从科技成长向价值防御进行结构性切换，但对“老登”的失望大于期望。全球层面，债券与现金为避险锚点，科技与资源周期为Alpha机会，商品受地缘与通胀影响波动加大。从最近一周的数据来看，有以下结论。

第一，上周市场演绎新旧动能轮动、内外资产共振的结构性行情，底层驱动落脚于流动性预期修复与周期供给约束两大主线，资产定价呈现清晰的分层特征。

第二，大类资产维度，科创50上周大涨9.5%、创业板指5.8%领涨全市场风险资产，纳斯达克100 同步走高，内外成长资产形成正向映射，印证全球流动性从加息到暂缓加息带来的预期边际宽松对风险偏好的抬升。成长行情并非单纯情绪炒作，是估值底部修复叠加产业业绩预期改善的双击。反观大宗商品分化剧烈，有色、钢材等工业金属走强，原油、焦煤、伦铝等能源类大宗商品大幅走弱，IPE布油单周大跌11.6%，传统能源承压，市场交易重心由化石能源转向工业周期品。固收类资产窄幅震荡，仅小幅波动，资金分流至权益与商品。

第三，行业层面分化进一步放大市场结构性特征。有色金属以12.8%领涨A股，建筑材料、电子紧随其后，再通胀交易持续发酵，海外制造业回暖预期叠加上游供给收缩，推升资源品价格弹性。煤炭、石油石化大幅回撤，绿色转型对估值的长期压制叠加国内需求高频走弱，传统能源资金出逃。成长与周期同步走强，形成 “成长打底、周期进攻”的哑铃格局。

从以上分析可以看出，当前流动性宽松预期支撑行情延续，但周期板块短期涨幅过快存在回调风险。

二、意外冲击结束

随着伊朗和美国协议的达成，扰动市场数月的意外扰动结束，投资者重新进入之前周期演化的主赛道。这场扰动虽然结束，但其影响并不会马上消除，对我们来讲，有哪些因素会对资产配置产生重大的影响呢？

（一）是全球风险偏好的变化。

铜金比是风险资产定价锚，VIX为恐慌情绪标尺，二者反向印证市场风险偏好周期。2024年初至2025年一季度，铜金比持续下行、VIX多次脉冲冲高，全球避险情绪占优：市场抛售铜、囤积黄金避险，美股波动放大，风险偏好持续走弱。

2025年二季度后铜金比触底企稳缓步抬升，VIX中枢下移、脉冲峰值收敛，资金逐步减持黄金、增配代表实体经济需求的铜，风险偏好边际修复。2026年以来铜金比加速上行，VIX维持低位震荡，说明全球流动性宽松预期升温，市场交易再通胀与制造业复苏，风险偏好持续回升。仅阶段性VIX小幅反弹时铜金比短暂回调，短期恐慌不改中期风险偏好回暖主线，对应权益、工业周期品估值修复行情。

（二）是通胀预期。

布伦特原油与美国核心CPI中长期趋势高度共振，原油是通胀关键输入变量，油价涨跌直接传导至中下游成本，驱动通胀同向波动。2021-2022年原油冲高带动通胀大幅上行，后续同步回落。当前随着中东局势缓和，原油供给冲击弱化，油价上行动力衰减，美国核心通胀上升节奏随之趋缓，通胀约束边际减轻，为全球流动性宽松打开空间。

（三）是美联储加息预期。

我们上期明确指出，单凭非农数据，美联储很难立刻加息。因此，我们预计在新任主席凯文·沃什的首次会议上，美联储将维持利率不变。一个重要的原因是，美国与伊朗达成和平协议，恢复霍尔木兹海峡的通行权后，国债收益率下降，缓解了对通胀和加息的担忧。当然，美联储面临着严峻的考验，其他发达国家央行已经开启了加息的步伐。日本银行在6月的会议上以7比1的投票决定将关键短期利率上调25个基点至1.0%，这是自1995年9月以来的最高水平。该决定旨在防止因伊朗局势引发的能源冲击加剧更广泛的通货膨胀，这一举措也是自去年12月以来中央银行首次加息。

（四）是全球资金流向。

随着SpaceX登陆纳斯达克，全球科技成长赛道资金争夺趋于白热化，海外高景气科创资产分流跨境资本。汇率由内外景气差定价，国内经济复苏力度偏弱，盈利修复节奏不及美股科技主线，此前人民币持续升值的一致预期出现松动。跨境资金偏好转向海外高弹性成长，人民币阶段性升值动能削弱，汇率进入震荡期。

三、基本的宏观情形

回到对国内宏观数据的分析。最新公布的5月数据显示，经济仍然呈现海水和火焰并存的局面，结构分化仍然是新周期的基本特征。

1、固定资产投资有所收缩

2026年1月至5月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降4.1%，超过市场预期的下降2.0%，较今年前四个月的1.6%降幅进一步扩大。扣除房地产开发的固定资产投资同比下降1.2%，房地产投资仍是主要拖累；而基础设施和制造业投资的增幅较小，分别从1-4月的4.3%放缓至1-5月的0.6%、从增长1.2%至下降0.4%。在各行业中，第一产业投资增长放缓（5.9%对比10.1%），第二产业投资增长放缓（0.1%对比2.5%），而第三产业投资进一步下降（-6.8%对比-4.2%）。剔除房地产行业，2026年前五个月固定资产投资下降1.2%，扭转了1月至4月期间1.3%的增长。5月份，固定资产投资（不含农户）环比下降1.91%，较4月环比2.36%的降幅进一步下滑。

2、房地产继续低迷

2026年5月，中国70个城市的新房价格同比下跌3.6%，跌幅较4月收窄0.1个百分点。这是今年以来新房价格同比跌幅首次收窄，但仍处于连续第35个月的下降，凸显房地产行业的持续疲软。主要城市的房价降幅有所收窄，如北京（-2.1%对比4月的-2.3%），广州（-3.3%对比-4.4%），深圳（-4.5% 对比-5.3%），重庆（-4.7% 对比-4.8%），天津（-4.7% 对比-5.1%）。与此同时，上海房价上涨速度放缓（3.2%对比3.7%）。

3、消费下降

2026年5月，社会消费品零售总额同比下降0.6%，未能达到持平的预期。5月初的劳动节假期未能抵消偏弱的消费者支出，尤其是在可自由支配和大宗商品方面。

4、工业生产继续分化

2026年5月，规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速比4月加快0.4个百分点，超过市场预期的4.3%。制造业（4.4%对比4月的4.0%）以及电力、热力、燃气和水的生产和供应（7.6%对比4月的5.3%）的活动加速，而采矿业的增长从4月的3.8%放缓至5月的2.3%。

分行业看，41个大类行业中的28个保持同比增长，包括计算机、通信和其他电子设备制造业（17.0%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（7.4%）、通用设备制造业（6.7%）、专用设备制造业（9.1%）、电气机械和器材制造业（4.7%）、化学原料和化学制品制造业（0.3%）、煤炭开采和洗选业（3.5%）、农副食品加工业（1.5%）、石油和天然气开采业（1.5%）、纺织业（2.6%）和汽车制造业（8.3%）。相反，非金属矿物制品业同比下降5.6%。

四、投资策略：回到产业资本盈利的主赛道

上述的分析表明，当前投资策略应该回归主赛道，该赛道的核心特征是产业资本是否盈利。盈利的预测可以从定期公布的公司报告获得，也可以从宏观公布的数据预判。根据已经公布的宏观数据，我们分析产业资本盈利的领域。

当前宏观经济处于弱复苏周期中的盈利修复初期，核心特征可总结为如下几点。

第一、核心驱动因素。新一轮制造业产能周期开启上行，科技创新领域投资需求旺盛，出口结构优化带动高端制造出口增长，PPI持续回升带动上游工业盈利修复。

第二、主要结构性矛盾。传统消费需求修复缓慢，传统基建投资动能偏弱，地产链仍处于去库存阶段，不同产业间景气分化显著，新旧动能切换特征明显。

第三、宏观周期定位。整体处于产能周期上行起点和盈利周期复苏初期，高端制造、科技创新领域率先进入主动补库阶段，盈利弹性显著大于传统产业。

基于截至2026年6月已公布的宏观经济数据和A股一季报盈利数据，结合宏观经济周期逻辑，当前产业盈利渠道最集中的方向为信息技术（TMT）、材料（尤其是有色小金属）两大板块，其次是工业板块中的先进制造、国防军工细分领域，盈利驱动逻辑分别为科技产能周期上行、PPI价格回暖共振。

结合宏观经济逻辑，当前不同产业盈利表现的分化较为契合当前宏观周期特征：

¨1、 信息技术板块

受益于全球新一轮科技产业周期上行，AI、智能化等新技术渗透加速，国内企业数字化转型投入增加，同时国内产业升级政策持续支持科技领域投资，行业产能周期进入明确上行阶段，企业订单增长强劲，处于供需双强的主动补库阶段，因此盈利增速显著高于其他行业，这完全符合宏观周期中产能上行阶段成长板块盈利弹性最大的经典逻辑。

2、材料板块

一方面，受益于PPI持续回升，工业原材料价格上涨直接带动行业盈利修复，PPI回升通常意味着工业需求回暖，企业补库存需求增加，拉动原材料价格和盈利同步提升；另一方面，新能源、高端制造等新兴产业对于锂、钴、稀土等小金属的需求持续增长，推动材料板块内部结构优化，高端材料细分领域盈利增长更快，PPI回升与新兴需求增长形成共振，推动板块整体盈利高增长。

¨3、 工业板块

整体盈利增速处于中等水平，但板块内部分化显著，其中国防军工光伏设备、通用设备等先进制造细分领域盈利增速很高，拉动整体增长。传统基建相关细分领域仍处于去库存阶段，盈利表现偏弱，符合当前政策支持高端制造、传统基建动能偏弱的宏观特征。

¨ 4、消费板块

可选消费和日常消费均呈现负增长，反映内需消费修复仍偏缓慢，居民消费信心修复需要时间，符合当前弱复苏背景下消费磨底的特征。

¨ 5、金融、能源、地产等板块

盈利增速个位数增长或微幅改善，整体处于平稳阶段，没有明显的盈利爆发点。