大模型公司绝非软件厂，高盛研报拆解，真相到底是什么？

不少人觉得，像智谱AI、Minimax这类大模型公司，应该归到软件或互联网SaaS阵营。

但换个角度看，它们更像具备研发能力的先进制造工厂。

上周高盛发布的Minimax研报，刚好能用来拆解大模型业务的商业本质。

传统软件或SaaS是轻资产生意，一套产品做出来后，多卖一份的边际成本几乎为零。

微软Office所在的部门，2026财年第三季度营业利润率高达59.9%，而Azure云业务利润率只有39.7%，Windows和Surface板块更是低至27.8%——这三类业务的利润率差，直接体现了SaaS、云业务和实体产品的模式差异。

大模型公司却完全不同。高盛预测Minimax今年基础文本API毛利率仅50%，而且这还是只扣直接生产成本的毛利润口径，要是对标微软的营业利润（还要扣研发、销售等费用），实际利润水平会更低。

大模型公司不管前期资本投入还是后期生产成本，都远高于纯软件企业，财务模型和“写一套软件反复卖”的逻辑完全不搭。

把大模型公司类比成制造工厂，最贴近的参照物是特斯拉——既是整车厂，也是核心技术的研发主体。

资本性投入是前期亏损根源。晶圆代工厂投产前要砸钱拿地、建厂房、买光刻机，这些投入会在5-10年折旧摊销，压制利润。

大模型公司的“建厂”，就是买或租赁英伟达GPU算力集群，庞大的训练成本就是建厂成本，这也是它们早期持续亏损的核心原因，和造车新势力产能爬坡阶段的财务特征高度一致。投资者得用重资产周期股的视角看，不能再套轻资产互联网的逻辑。

训练与推理是两套独立财务结构。大模型训练对应制造业的研发与流片，买高质量数据集相当于消耗研发材料，这个阶段没有收入，只有高额研发费用。大模型推理则对应定型产品的流水线量产，模型发布后，主要成本变成用户订单对应的算力能耗与折旧，和量产阶段的成本结构完全一致。

产能利用率决定生死线。工厂建成后，厂房、设备折旧和基础电费是固定支出，产能利用率不足50%时，每件产品分摊的成本会直接侵蚀毛利；

只有订单拉满，固定成本才能摊薄。大模型的推理算力就是生产线，Token调用量不足的话，闲置算力会持续消耗折旧和电费，这和制造业产能过剩时降价保份额、拉产能利用率的策略一模一样。只要填满闲置算力，单件推理成本下降，就能守住正毛利率的生命线。

Token分高低端，产能结构定利润率。基础文本模型正在变成大宗标准工业品，技术普及导致同质化竞争，毛利被持续压缩，和低端纺织品、基础化工原料的逻辑一致。

多模态与视频大模型则对应高端精密制造，研发壁垒高，参与厂商少，能拿到定价权和高毛利率，是改善盈利结构的关键。

这里的Token是大模型按调用量计费的最小单位，相当于制造业里的一件产品；模型参数量不同，就像产品复杂度不同。

产业分工已分化成两类玩家。一类是垂直整合制造模式，比如Minimax、智谱AI这类独立大模型企业，既做核心底层研发，又自建算力集群对外服务，壁垒高，想拿产品定价权。另一类是OEM模式，比如专门做开源模型托管的云厂商或租赁商，没研发护城河，赚的是薄利多销的算力加工费。两类玩家的财务质地差得很远。

Minimax样本：高盛研报里的盈亏平衡密码

6月11日Minimax发布M3模型，把API价格定在每百万Token0.2美元，随后11个交易日里，恒生指数跌4%，但同业智谱GLM5.2发布后股价涨34%。

这种背离反映市场对Minimax有三重担忧：怕它丧失定价权，怕视频模型跟不上节奏，怕资金撑不住。归纳起来就是，市场觉得Minimax会进入产能出清阶段，现金流撑不到盈亏平衡点。

但高盛却给出反向判断，维持积极评价，只是把远期估值锚定从1000港元下调到860港元，隐含着约一倍的上行空间。高盛的反驳逻辑刚好对应制造工厂的分析框架：

DFM优化砍成本。M3模型总参数量4280亿，通过可制造性设计优化，性能等同万亿参数模型，单件生产成本被压到低位。

产线提速摊折旧。每秒Token处理量从30提升到70，未来还有30%-40%的提升空间，每一次提速都能增强固定折旧的摊薄能力。

降价换量拉满产能。M3发布前Minimax在第三方API调用平台排第三，发布后一周就升到第一，而且在0.1-0.2美元的低端市场还能维持正毛利，说明产能利用率被有效填满。

产品结构升级提毛利。即将发布的海螺三视频生成模型，定价在每百万Token0.9-1.2美元，多模态API利润率高达70%，是基础文本模型的2-3倍，年度经常性收入有望攀升至20亿美元。

高盛预测，Minimax有望在2029年达到EBIT盈亏平衡。财务数据显示，2025年公司主营业务收入7900万美元，预计2028年增长到24.7亿美元，三年扩张30倍，是典型的产能爬坡曲线。

研发费用从2.53亿美元涨到7.92亿美元，对应研发阶段的硬投入；核心经营利润亏损额逐年收窄，是产能爬坡压力释放的信号。

现金储备方面，2025年末账上现金5.08亿美元，2026年通过IPO和经营沉淀升到10.41亿美元，2027年消耗到7.28亿美元，刚好能覆盖到2029年盈亏平衡点，但容错空间极小。

三是改善盈利结构的关键，用文本产线跑量摊薄折旧，用视频产线拉高毛利，这就是高盛给Minimax算的账。

大模型生意的本质，拼的不是算法有多优雅，而是资本投入能不能换产能利用率，产品梯队能不能撑毛利结构，现金流能不能熬过产能爬坡期。

这套逻辑和软件SaaS差远了，反而更像晶圆代工、造车新势力——看懂制造工厂的逻辑，才能看懂大模型公司的未来。