信托、券商投顾“合谋”规避监管，标品估值再现隐秘手段！

据中证报报道，近日，部分信托公司在与银行理财公司合作中，出现一种新的净值“润滑”操作：信托产品在聘请券商担任投顾时，约定固定和浮动投顾报酬，信托公司通过“打分”机制让券商主动放弃已计提的浮动报酬，将资金回补至信托资产，从而修复当日净值。

“这在固收圈里并不是新鲜事，券商的债券投顾业务既可以给银行自营资金做投顾建议，也可以给资管资金做。”一家中小券商部门经理解释道，“由于一些中小银行或信托机构的债券投资能力较弱，这类机构往往会聘请券商作为投资顾问，提供投资建议。这种业务模式是正常合规的，也是监管所允许的。前述‘打分’方式之所以违规，在于业务实质上相当于要求券商返还超额报酬用以平滑产品净值曲线，违背了资管新规的净值化要求。”

“券商之所以跟信托做这笔买卖是为了保投顾规模，券商放弃一部分自己的利润，信托把这部分利润放回到相应信托计划中，对应产品的净值就会好看一点，这也有利于保证信托产品在保有期或者赎回期的规模维持稳定。”前述部门经理告诉记者。

在信托圈内人看来，信托联合券商投顾“合谋”，不管形式如何创新，参与主体如何变换，实质重于形式，均属违规套利，实质还是违背资管新规净值化管理要求，涉嫌调节收益，容易异化为刚性兑付。

与此同时，近日，监管部门已向多家信托公司下达《关于转发资管司2025年四季度通报内容的通知》，明确通报信托行业存在低价“内卷式”竞争、债券交易管理不规范等问题。目前，部分信托公司已经对照排查，并针对自查发现的问题制定整改计划。

在债券交易管理不规范的排查问题中，包括信托公司与理财公司合作债券投资的净值化管理不到位。在估值工作开展中，相关机构选用的估值依据、操作政策、技术手段与核算方式，未严格遵守企业会计准则及资管新规相关规定，由此引发估值背离公允价值、资产风险收益披露失真等问题，进一步放大流动性风险，还存在操控产品收益、损害投资者公平权益的潜在风险。

自2022年底发生理财市场负反馈后，理财子公司开始专注保证产品的“低波稳健”，除了尝试自建估值模型，此前采用的就是平滑信托和收盘价估值两种“特殊”手段。平滑信托是一种金融工具，理财机构常利用信托平台来实施。

该方法通过设定一个业绩目标范围来调整信托计划（SPV）的收益水平。如果投资组合的实际回报率超过了这个业绩目标（或上限），超出的部分会被保留；而当实际回报率低于业绩目标（或下限）时，之前保留的超额收益会被用来补充，实现“以丰补欠”的平衡效果。

2024年底，理财公司自建估值模型平抑产品净值波动受到业内关注，很快被监管出手干预。明确禁止理财公司通过收盘价调整、平滑估值或自建估值模型等方式来平滑净值波动，要求必须使用中债、中证以及外汇交易中心提供的第三方估值。通知还要求理财公司暂停两种净值“填补”操作：一种是“以丰欠补”模式，另一种是收盘价估值模式。

据信托圈内人了解，去年，3月监管对银行理财估值整改已经设定明确的时间表，要求是6月底前要整改一半，年底要整改完毕，每个月都要反馈整改进度，需要填报涉及的产品余额、资产余额和偏离金额。

理财估值整改于2025年底全面完成后，行业已进入“真净值”深水区。在估值整改最后期限，2025年底，部分理财公司采用除中债、中证外的其他或者称新型的第三方估值再一次引发市场关注，被指存在用来“平滑净值”的可能性。

而此次报道的新模式，则是信托产品在聘请券商担任投顾时，约定固定和浮动投顾报酬，信托公司通过“打分”机制让券商主动放弃已计提的浮动报酬，将资金回补至信托资产，从而修复当日净值。

借助券商投顾浮动报酬回补资产修复产品净值的操作，属于变相违规净值平滑行为，存在合规风险。此举通过考核打分与券商约定计提报酬回流资金，属于人为抹平产品净值波动，违背资管新规净值化管理、公允价值计量核心要求，偏离底层资产真实收益表现。

因此，上述操作的实质还是违背资管新规净值化管理要求，涉嫌调节收益，容易异化为刚性兑付。