中国的AI大模型，简直已经卷疯了

一年前，月之暗面值 43 亿美元。

现在，500 亿。

翻了十倍不止，中间隔了多久？

不到 12 个月。

搁在任何一个正常行业，老板自己都该心虚。

可投资人排着队送钱，F 轮 35 亿美元超募提前关门，G 轮又紧跟着开，Pre-IPO 一轮业内测算要募接近 60 亿美元。拦都拦不住。

凭什么呢。凭一个叫 Kimi K3 的模型。

7 月 17 日凌晨发布，2.8 万亿参数，100 万 Token 上下文，在前端代码榜单上拿了 1679 分，压过 Claude 和 GPT 的旗舰闭源模型登顶。

开源模型头一回干成这事。

十天后，权重直接公开，谁都能免费用。

48 小时，请求量把服务器打爆，月之暗面被迫暂停新用户订阅。

想想一年前他们还在干嘛。

烧钱投流，跟同行抢用户抢得头破血流。

后来 DeepSeek 用极低成本跑出顶级性能，一巴掌把所有人打醒了。

月之暗面当场停掉全部对外预算，钱全砸进基座模型。

当时多少人觉得他们疯了。

今年再看，这步棋救了他们一命。

另一家更狠。

7 月 31 日，DeepSeek V4-Flash 上线公测，一周吃掉 7.1 万亿 Token，登顶 OpenRouter 周榜。

定价多少呢？每百万 Token 输入 1 块钱，输出 2 块。

海外评测机构画了张散点图，128 款主流模型，V4-Flash 蹲在智能指数 50 分、单次成本 3 美分那个角落。

同样一套测试，Claude 要花 3.15 美元。

便宜 100 倍，智商还够用。

开发者管这个价位叫斩杀线。

比它贵还比它笨的模型，商业上没有活路了。

然后估值跟着飞。

DeepSeek 首轮募资 500 亿元，6 月刚交割，投后 3500 亿元，已经破了国产 AI 公司首轮融资纪录。

才过俩月，第二轮重启，投前直接喊到 5000 亿元。

掌舵的两个人，梁文锋 41 岁，杨植麟 34 岁。

两个 80 后 90 后，把国产大模型的估值天花板抬到了一个让华尔街都得揉眼睛的高度。

热闹归热闹，有笔账得算。

月之暗面 6 月 ARR 刚过 3 亿美元，500 亿美元投前估值，市销率 167 倍。DeepSeek 对应年化收入约 5 亿美元，市销率 148 倍。

OpenAI 和 Anthropic 什么水平？20 到 40 倍。

人家是被骂泡沫骂了两年的主儿，跟咱这两位一比，简直勤俭持家。

上海高金的石少卿话说得很直白，2 亿到 3 亿美元的收入增长，撑不起 43 亿到 500 亿美元的跳跃，里头有 Pre-IPO 抢门票的狂欢成分。

那资本市场图什么？

问答智能科技的舒卫兵点破了那层窗户纸：估值的锚，正在从用户规模换到 Token 收入。

你 DAU 再高，转化不成 Token 消耗，估值照样被砍。

反过来说，用户不多但 Token 消耗和收入咬得死死的，照样拿溢价。

说白了就是，讲故事的时代结束了，交卷的时代来了。

以前比谁嗓门大，现在比谁电表转得快。

问题是，卷子真有那么好看吗。

看看二级市场那张冷脸。

智谱和 MiniMax 今年 1 月 8 日、9 日前后脚在港交所敲钟，2 月市值双双冲破 3000 亿港元，风头无两。

然后呢？

Kimi K3 发布当天，智谱暴跌 28.49%，一天蒸发 2000 亿港元，几天后市值从万亿跌到 4700 亿。

智谱 2025 年营收 7.24 亿元，净亏 47.18 亿元，IPO 募的 48.96 亿港元，到 6 月底花掉 93%，账上只剩 3.08 亿。

开源模型一次能力跃升，30 天之内就能拆掉一家上市公司的估值支柱。

舒卫兵这句判断，智谱的股东们怕是深有体会。

MiniMax 也没好到哪去。

ARR 到了 4.3 亿美元，可 2022 年到 2025 年 9 月累计亏了 13.27 亿美元。

创始人闫俊杰宣布长期零薪，还拿出个人名下 4%的股份激励团队。

姿态很动人，可你品品，得是多大的压力，才把老板逼到这份上。

高盛的测算更冷。

中国大模型厂商到 2026 年末合计 ARR 预计 130 亿美元，训练成本 40 亿，推理成本 70 亿，加起来 110 亿，几乎把收入吃干抹净。

整个板块盈利拐点，要等到 2030 年。

五年。

投资人得捏着 167 倍的市销率，陪跑到 2030 年。

大模型还有个反互联网的脾气：用户越多，算力成本越高。

互联网那套边际成本递减的美梦，在这儿不成立。

月之暗面自己就尝到了，K3 一爆火，算力消耗指数级往上窜，刚突破 3 亿美元的 ARR 立刻显得不堪一击。

赚得越快，烧得越猛，这生意的算盘珠子，跟别的行业是反着打的。

两条路线，两场豪赌。

月之暗面赌性能溢价，K3 输出定价 100 元每百万 Token，直接对标海外闭源旗舰，赌企业客户愿意为最强买单。

DeepSeek 赌效率为王，价格只有对手的五十分之一，梁文锋在投资者会上放话，十个月收回成本，让第三方部署无利可图。

一个往天上打，一个往地上砸。

赌对了都是传奇，赌错了，500 亿美元和 5000 亿元就是两座纸糊的牌楼。

我的判断放这儿：

未来三年，模型能力每三个月刷新一次，Token 价格每六个月腰斩一次，这两个数字就是悬在所有玩家头上的钟摆。

开源模型的领先窗口已经从年缩到月，开发者迁移成本约等于零，今天的榜一，可能就是明天的斩杀线以下。

阶跃星辰已经在拆 VIE 准备赴港，月之暗面最快 6 个月内 IPO 的传闻满天飞。

杨植麟去年底还说账上钱够、不着急上市，今年口风就变了。

也能理解，基金有存续期，投资人要退出，商业规律不以谁的理想主义为转移。

只是别忘了智谱那个暴跌 28%的下午。

一级市场负责造梦，二级市场负责叫醒。167 倍的市销率，最终只能靠增长一寸一寸填平。技术能点燃想象，填坑的永远是现金流。

风口上的估值，一半是技术，一半是胆量。

潮水退的时候，才知道谁的模型在赚钱，谁的模型只是在烧钱取暖。