央行出手！人民币连涨13天四年新高，美元还在涨，释放什么信号？

人民币最近涨得有点快，央行出手了。11月15日开始，金融机构外汇存款准备金率从4%上调到6%。消息出来以后，不少人第一反应是：准备金率提高了，是不是货币政策开始收紧了？

其实不是。这次调整的是“外汇存款准备金率”，影响的是银行手里的外汇资金，主要是美元，不是人民币存款准备金率。国内人民币流动性并没有因为这次调整被直接收走。

央行真正想管的，是近期人民币汇率上涨过快的问题。这个工具并不陌生。2021年6月，外汇存款准备金率从5%提高到7%，当年12月又升到9%。

当时的背景就是人民币持续升值。到了2022年，人民币转入贬值阶段，这一比例又从9%逐步降到8%、6%、4%，2023年9月降到4%之后，三年多没有调整。

现在重新从4%提高到6%，很明显，汇率环境已经变了。10月份，人民币对美元从月初6.72附近一路升到月底的6.6557，一个月上涨600多个基点，来到2022年6月以来四年多的新高。更少见的是，期间人民币连续十二三个交易日收涨。

真正值得注意的是，这一轮人民币上涨，并不是因为美元明显走弱。同期美元指数反而上涨了2.7%左右。

过去大家习惯了一套逻辑：美元利率高，中美利差扩大，资金更愿意持有美元，人民币就容易承受贬值压力。2015年、2018年、2022年，都出现过类似走势。

可这次情况完全不同。美联储利率目前处于3.75%—4%这个区间，10月底会议并没有调整利率，但市场给出的12月降息概率已经达到85%。与此同时，9月底中美10年期国债收益率之差，按“美债减中债”计算，仍然倒挂361个基点。

也就是说，把钱放在美国，单看利息依然比放在中国高3个多百分点。按过去的经验，人民币很难在这种环境下明显走强，可现实是，它已经涨到了四年高位。

原因就在外汇市场真实的供求关系发生了变化。汇率可以看两个价格，一个是远期汇率，一个是即期汇率。远期价格受利差影响比较大，而即期汇率更直接取决于市场上谁在买人民币、谁在卖美元。

今年企业结汇的力量非常强。前三季度，中国货物贸易顺差达到9381亿美元。9月份，以美元计价的出口同比增长36.3%，单月贸易顺差达到1335亿美元，同比增长50.5%。

钱赚回来以后，越来越多企业开始把美元换成人民币。9月银行结汇2942亿美元，售汇2380亿美元，结售汇顺差562亿美元。

仅看银行代客结售汇，顺差就达到629亿美元，8月份还是519亿美元。9月企业结汇率达到65.3%，比前8个月高1.5个百分点。

这个规模有多大？2010年以来，银行结售汇顺差历史平均水平只有66亿美元。今年4月至8月，单月顺差分别达到400亿美元、358亿美元、567亿美元、183亿美元和485亿美元，很多月份已经达到历史平均水平的数倍。

所以现在市场出现了一个过去并不常见的状态：利差依然对人民币不算有利，但大量企业持续卖美元、买人民币，把即期汇率推了上去。

企业为什么突然更愿意结汇？因为继续持有美元的账越来越不好算。

前几年美元利率高，出口企业收到美元以后，不急着换成人民币，可以继续放在美元账户里拿利息。但如果美元一年多赚两个多点利息，而人民币一年升值5%，企业最终算下来仍然可能亏钱。

人民币越升值，持有美元的汇兑损失风险就越大，企业就越愿意提前结汇。结汇规模继续增加，又会进一步增加人民币需求。

市场预期也在发生变化。美联储这一轮降息周期可能已经越来越接近后半程。市场关心的并不只是今天中美利差有多大，更关心明年利差会往哪个方向走。如果大家认为利差继续扩大的空间已经不大，对美元资产的追逐自然就会降温。

这也是现在和2015年明显不同的地方。2015年那轮人民币承压期间，中国外汇储备从约4万亿美元一路下降到3万亿美元附近，资本外流压力非常明显。

现在的情况不是这样。截至9月底，中国外汇储备达到34003亿美元，并且已经连续6个月保持在34000亿美元以上。至少从外储数据来看，并没有出现类似当年的大规模持续性资本流出。

这也是人民币能够在高利差环境下保持强势的重要基础。央行现在出手，并不代表要让人民币重新进入贬值通道，更像是在控制上涨速度。

10月8日，央行已经公开强调，不预设汇率目标水平，不干预汇率长期趋势，保持人民币汇率弹性和双向浮动，同时要防范短期大幅波动和“羊群效应”。

这句话其实已经把态度说得比较清楚：人民币可以升值，但不能形成只涨不跌的一致预期。

2023年9月外汇存款准备金率下调2个百分点时，市场测算释放的外汇流动性大约为164亿美元。相比每天数千亿美元的外汇市场成交额，这个规模并不算特别大。

这次从4%提高到6%，冻结的外汇资金大体也是相近量级。真正重要的不是这点资金，而是政策信号。

2021年5月底上调外汇存款准备金率以后，人民币一度回调超过1000个基点；当年12月再次上调后，人民币也回调了大约800个基点。

但回头看，2021年两次上调并没有改变当时人民币整体升值方向。2022年4月下调外汇存款准备金率，也没有真正扭转后面人民币继续走弱的趋势，一直到2023年汇率压力仍然存在。

这说明这个工具主要影响短期节奏和市场预期，很难单独改变基本面决定的长期方向。

而现在的基本面至少有两项数据比较突出：单月贸易顺差超过1300亿美元，外汇储备稳定在34000亿美元以上。

还有一个容易被忽略的问题：人民币目前主要是对美元明显走强，对一揽子货币并没有完全同步出现同样幅度的升值，所以人民币对美元升值，并不意味着中国出口竞争力一定会同步下降。

历史数据也能说明这一点。2005年至2008年，人民币升值21%，中国出口占全球市场份额反而提高了2.4个百分点；2010年至2014年人民币升值10%，出口份额提高2.8个百分点；2020年至2021年人民币升值9%，份额提高1.7个百分点。

反过来看，2016年人民币贬值7%，2022年贬值8%，中国出口全球份额反而都下降了0.7个百分点。所以人民币升值和出口竞争力下降，并不能直接画等号。

外部贸易环境同样需要考虑。数据显示，2025年欧盟对华货物贸易逆差达到3598亿欧元，同比增长15%；今年前8个月累计逆差又达到2420亿欧元。贸易摩擦压力仍然存在，人民币适度升值，也会影响外部经贸关系中的价格和利益平衡。

现在央行把外汇存款准备金率从4%提高到6%，真正释放的信号并不是“人民币不能涨”，而是不能在短时间内形成持续单边上涨。

人民币能不能继续升，还是要看贸易顺差、企业结汇、美联储政策、中美利差以及资本流动这些基本因素。

只是这一轮行情已经说明了一件事：哪怕美元指数还在上涨，哪怕中美利差仍然倒挂361个基点，人民币也不一定只能按照过去的经验运行。

当9381亿美元的贸易顺差、单月1335亿美元的顺差、65.3%的企业结汇率和34003亿美元的外汇储备同时出现时，国内自身的资金供求，对人民币汇率的影响已经越来越明显。

这可能才是人民币连续上涨13天、创下四年新高之后，最值得关注的变化。