恒生科技指数纳新，智谱和MiniMax可还行？

两家上市不到半年的AI大模型公司，能否逆转恒生科技指数的AI成色，弥补此前“完美”错过这一轮全球科技主升浪的遗憾？

2026年6月8日，智谱（02513.HK）、MiniMax（00100.HK）正式被纳入恒生科技指数，替换了金蝶国际（00268.HK）、金山软件（03888.HK）。

恒生科技指数自2020年推出，主要涵盖与科技主题高度相关的香港上市公司，符合三个条件之一（利用科技平台营运、研发强度[研发投入/营收]大于等于5%、收入增长大于等于10%），选取市值最大的30只股票为成分股，每季度调整一次，排名36名以下的将被剔除，排名24名或以上的将被纳入。

不巧，6月8日这天收盘时，恒生科技指数下滑2.71%，这两只新纳入指数的AI大模型股票，戏剧性地分别成为其中涨幅和跌幅最大的那一只。

2026年以来，科技引领全球主要股市高歌猛进，恒生科技指数2026年年初至今却累计下跌了13.78%。尽管有中芯国际、华虹宏力等领涨全球科技板块的算力芯片、半导体设备等AI上游的硬件公司，但恒生科技指数中数量更多的是腾讯、阿里、百度、美团、京东、网易等互联网科技“老登”，虽然也有AI带来的广告、云等传统业务增长，但未能获得估值溢价。

作为AI“原生”的大模型公司智谱和MiniMax，被寄予厚望。

高估值从何而来？

2026年6月8日收盘时，智谱、MiniMax的市值分别达到5858亿港元和1593亿港元，在当天恒生科技指数的30只股票中分别排在第7、第17位。

智谱2019年成立于北京，脱胎于清华大学计算机系知识工程实验室（KEG），在2020年5月OpenAI推出GPT-3之后决定切入大语言模型赛道；MiniMax 2021年成立于上海，创始人团队出自商汤-W（00020.HK），一开始就瞄准了大语言模型。

在2022年年底ChatGPT引爆全球AI大潮之后，智谱和MiniMax是率先从中国的“百模大战”中跑出来的选手，分别于2026年1月8日和9日在港交所上市。

营收不足10亿、亏损一年比一年多的这两家大模型公司，在高估值的背后，是资本市场对其未来成长性的期待。

两家公司有着还不错的技术实力。根据AI评测平台Artificial Analysis的统计，智谱和MiniMax在多项测试中处于第一梯队。在综合智能（Intelligence Index）方面，GLM-5.1、MiniMax 2.7的得分在全球532个大模型中位列第14和第15。

全球主流大模型Intelligence Index排名 来源：Artificial Analysis

2022-2025年，智谱的收入从约0.57亿元增至7.24亿元，四年增长了11倍，MiniMax的收入从零增至0.79亿美元（约合人民币5.65亿元），2023年以来三年增长了22倍。

分开来看，两家公司的技术与营收差距并不明显，市值却相差4000亿元。这道鸿沟的背后，是两条不同的估值逻辑——上市初期，MiniMax凭借七成海外收入的全球化叙事，一度获得更高的估值；而随着智谱对标“中国版Anthropic”，聚焦B端业务，估值的天平逐渐逆转。

智谱的融资方包括北京市人工智能产业投资基金、中关村科学城、杭州城投产业基金等多家地方国资背景的机构，主要客户来自互联网与科技、公共服务、电信、金融、制造、能源等领域。截至2025年年底，它的生态圈覆盖全球218个国家和地区、超400万中小企业及开发者。

MiniMax则是典型的C端驱动，提供文本（M系列）、视频（海螺/Hailuo）、语音（Speech系列）等多模态产品选择。截至2025年年底，它的生态圈是超过200个国家及地区的逾2.36亿名用户，以及來自超过100个国家及地区的21.4万企业客户及开发者。

智谱内部有一个公式，AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模。

MiniMax也有一个类似的计算公式，AI平台公司价值= 智能密度× Token吞吐能力。

前述两家公司的模型能力和Token消耗量也在验证这一发展趋势。

在2025年的年报中，智谱称其GLM模型在编程和智能体等场景深度渗透，付费Token消耗量实现“指数级跃迁”；MiniMax说得更具体，其M2系列模型在2026年2月的平均单日Token消耗量已增长至2025年12月的6倍多，其中来自编程套餐的Token消耗量增长超过10倍。

一切看起来欣欣向荣。

“燃烧”的算力账单

高增长和高估值的另一面，是企业为了维持增长而不得不承受的成本重压。

2022-2025年，智谱的净亏损从约1.44亿元增至47.18亿元，四年累计亏损86.08亿元，MiniMax的净亏损从约4.96亿元增至133.69亿元，四年累计亏损190.75亿元。

亏损主要来自研发投入和算力支出。

2025年，智谱的研发投入同比增长44.9%至31.80亿元，截至2025年6月研发人员达到657人。MiniMax同期的研发投入约18.06亿元人民币（2.53亿美元），截至2025年9月30日研发人员有284人。

以智谱为例，2025年新增的10亿元研发投入，一半原因是研发人员增加；另一半则是为了模型训练和迭代而支付给第三方算力服务供应商的计算服务费用。

这已经是智谱在2025年做了算力策略调整，从租赁设备为主转向算力服务采购为主、租赁设备为辅之后的结果。这一调整，让其2025年的资本开支下降了八成多（83.8%），从2024年的约4.62亿元，降至7470万元。

一方面，由于模型规模更大、单次训练消耗的算力更高，研发费用居高不下；另一方面，随着业务扩张，计算服务的费用也在增加，智谱的銷售成本由2024年的1.37亿元增至2025年的4.28亿元，增长了两倍多（213.3%）。

MiniMax一开始就依赖第三方算力采购，将算力支出全部费用化。2025年的研发投入也同比增加了4.6亿元，主要是开发及完善基础模型能力、模型迭代等模型训练相关的云服务开支增加所致。

2025年，智谱净亏损达47.18亿元，经调整后净亏损同比扩大29.1%至31.82亿元；MiniMax净亏损约133.69亿元（18.72亿美元），经调整后净亏损同比增长2.7%至17.5亿元（2.51亿美元）。

时间来到2026年，算力需求爆发式增长，拉动芯片成本持续飙升。作为回应，阿里云、腾讯云、百度智能云自2026年3月起掀起涨价潮——腾讯混元部分模型涨幅高达463%，阿里云平头哥算力卡上涨5%-34%，百度智能云AI算力相关服务上调5%-30%。

百度创始人李彦宏在2026年5月的AI开发者大会上坦言：Token代表成本而并非收益，衡量的更多是投入而不是产出，提醒行业注意无底洞式的成本陷阱。

面对算力成本持续上行，智谱和MiniMax在登陆港交所之后不到半年，又双双走向科创板，以期争取更多的时间窗口。2026年6月1日，智谱发布公告称，计划募资150亿元；MiniMax也于2026年5月31日宣布启动IPO辅导。

AI溢价能否持续？

从2022年年底至今，全球大模型企业经历过“百模大战”，活下来的大都找到了各自的商业逻辑。然而，这套逻辑的建立只是开始，研发、算力、人才……每一步都是真金白银的投入，未来仍是一场终点不明的“马拉松”。

在此过程中，持续“烧钱”会不断加速行业分化，可以预见，最终能留在牌桌上的公司不会太多。即使是当前市值高涨的智谱和MiniMax，也面临新的挑战。

智谱在2025年的年报中笃定，“高阶智能是当下的稀缺资源，谁掌握了上界，谁就掌握了定价权。”作为佐证的是：智谱2026年一季度的API调用定价较2025年年底提升了83%，依然出现供不应求的“算力恐慌”；GLM Coding Plan在2026年2月上调价格30%并取消首购优惠，付费用户的数量与之一起“价量齐升”。

放在全行业看，无论是所谓的“智能上界”还是“智能密度”，在所有的基准测试面前，都只有暂时的技术领先，总有不断更新迭代的新模型持续创造新的Sota成绩，然后用更低的价格来抢占市场。

最强悍的对手就是DeepSeek。2026年5月22日，DeepSeek宣布将V4-Pro模型的价格降至原价的四分之一，即0.025元/百万Token输入；而智谱、MiniMax、阿里千问、豆包等企业普遍维持在2-9元/百万Token输入。这一“地板价”彻底打破了行业涨价共识。

在C端，大模型已经形成清晰的收费“金字塔”结构：40元以下为入门版，限定Token用量和调用次数，抢占流量入口；80-200元为标准版，培养用户习惯；200元至千元为进阶版，面向重度用户和专业场景——DeepSeek则维持完全免费。

截至2026年6月8日的一个月里，DeepSeek在OpenRouter平台的平均市场份额接近20%，其中V4 Flash模型的Token调用量登顶全球第一。DeepSeek用技术降本，重新划定了行业的成本底线和定价逻辑。

全球主流大模型市占率（黄底色块为DeepSeek） 来源：OpenRouter

相较于智谱的政企壁垒，MiniMax受到的威胁更为直接——C端用户对价格极度敏感，一旦发现同等体验下DeepSeek价格更优，迁移成本几乎为零。

如果说DeepSeek是从技术定价施压，那么互联网大厂则凭借全产业链生态进行系统性挤压——除自研芯片、数据中心降本之外，大厂一边通过海量应用入口锁定自有模型，另一边则凭借云平台接入多款模型并绑定客户，让独立厂商模型变成“可选项”。

在所有人都在探索AI如何转化为实际生产力的现阶段，用户并没有所谓的品牌忠诚度——个人用户打开微信搜索，会在意背后驱动的是元宝还是其他模型吗？企业用户调用阿里云百炼平台API，也不会关心底层是通义千问、GLM还是MiniMax——只要响应快、价格低，结果是谁都可以。

业绩兑现的比拼

智谱称其业务足迹已遍布218个国家和地区，MiniMax称其产品及服务已经覆盖超过200个国家和地区，2025年其海外收入占比高达73%，同比增长了3个百分点。

把视线放到全球AI坐标，中国大模型定价仍“过于便宜”。例如，Anthropic Claude Opus 4.7每百万Token的输入价格、输出价格分别达到5美元和25美元，约为Minimax M2.7的17倍和21倍、智谱GLM 5.1海外价格的4倍和6倍。

这种定价落差，一度让全球AI收入向OpenAI、Anthropic等少数海外巨头倾斜。同时，越来越多的美国企业也开始受累于高价AI模型，开始限制相应的支出。

2026年5月底，亚马逊(Amazon)关闭了一个名为KiroRank、记录员工使用AI工具情况的排行榜，原因是一些员工试图利用不必要的AI活动提高分数，导致公司的计算成本上升。

2026年6月初， 鼓励员工“尽可能多用AI”并在内部榜单评比各部门AI使用量的优步公司(Uber)在出台内部使用限额时规定，每人、每款AI工具每月调用费用上限为1500美元。

还有一些欧美企业正在寻找OpenAI和Anthropic的低成本替代方案，这也许是智谱和MiniMax等中国大模型的新机会。

对这两家公司而言，来自资本侧的压力同样严峻。

近期，多家未上市大模型公司正在加速吸金。阶跃星辰估值约120亿美元，即将提交IPO；月之暗面寻求20亿美元的融资，估值突破300亿美元；DeepSeek正在进行首轮外部融资，投后估值最高达590亿美元。

这些同行一旦上市，智谱、MiniMax在资本市场的稀缺性也将弱化——届时投资者有了更多可选标的，估值逻辑也将转向“个体业绩兑现能力”的比拼。

回到当下的港股市场。在恒生科技指数30个名额中，智谱和MiniMax的业绩弹性更强、增长预期更高，代表了AI原生赛道的全新叙事，是恒指“吐故纳新”的关键一步，让科技属性更纯粹，也为指数保留了一个关于AI的想象空间。

然而，这个想象必须直面长期成长性的拷问：智谱API业务的收入和利润率能够维持高增长吗？MiniMax在海外发达国家的业务赢面有多大？

参照云计算基础设施层的终局，同样依赖超高投入、规模效应的大模型赛道，最终只会留下少数几家寡头。未来，智谱和MiniMax能否成功突围，答案取决于它们如何在价格战、生态夹击和资本挤压等多重压力下维持增长的势头。

2026年6月9日，在被纳入恒生科技指数的第二天，智谱和MiniMax成为30只股票中股价跌幅最大的两家，分别下滑了13.55%和8.58%，拖了后腿。当天，恒生科技指数小涨了0.29%。

这些涨跌都还是前菜。压力的集中释放窗口，是即将到来的7月——两家公司将迎来上市后首次大规模解禁，成为检验市场信心的第一块试金石。

好在，恒生科技指数每三个月就能调整一次。

南方周末研究员 曹妍

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