美国可能要让黄金一路涨下去：不是为了救黄金，而是为了救美元

当美债规模突破40万亿、利息支出即将成为财政第二大项时，美国还能靠什么填补越来越大的窟窿？黄金上涨到底是市场在抛弃美元，还是美国自己开始需要一个"更贵的黄金"？

要回答这个问题，得先回到最近这场牵动全球市场的央行大会。2026年8月28日晚10点，美联储主席沃什亮相杰克逊霍尔全球央行年会，发表了他就任美联储主席以来的首次演讲，题目为《我们所处的时代》。

市场对此关注度极高，也急切想知道如何解读，以及对接下来的资本市场会产生怎样的影响。华尔街对他讲话的解读比较统一，这是一次鹰派修正：通胀预期还没有降下来，美联储还有很多工作要做。

沃什讲话重点主要包含四块内容。第一块也是最重要的一块，他表示长期环境变了。

他在开场就说，本届会议主题是创新，凭借集体智慧，公众和市场都能够理解美联储在政策实施层面的制度创新，将有助于同时实现物价稳定和充分就业。这意味着美联储准备搞制度创新，而且这个创新是在前提和目标不变的情况下推进的。

美联储的两大目标不会变：一是物价稳定，二是充分就业。变的只有实施层面和执行层面。

第二，AI产业发展和技术提升带来的更多经济剩余、剩余价值将如何分配；第三，token与劳动力之间是替代关系，还是补充关系。这些都是货币政策要思考的重大问题。

总的来说，在这个资金循环系统里，钱先去了最赚钱的地方，别的行业借不起钱只能收缩，东西少了价格就往上走。这个局面会形成"抢椅子"的游戏——椅子一把一把被撤掉，企业和产业一个一个无处可坐。

只要音乐还没停、椅子一直在减少，即使是最高潜在收益的AI产业公司或股票，也会因为前期过度乐观、估值过高，带来潜在收益率下降，这就是常说的漩涡。这个漩涡因为缺少新资金无法维持，就会带来阶段性暴跌。

因此现在全球经济变革的过程，就是上述"抢椅子"的过程。由于分配结构不同、风险承受能力不同，资本和劳动者的关系可能发生变化。

在此过程中，央行的使命是保持通胀稳定和劳动力市场充分就业。但问题是，在美国现有体制下，如果没出大事之前，美联储很难有突破传统框架的行动合法性，所以还需要等待时机——显然不是现在，现在还没出事。

这可能就是沃什讲话第一部分内容的弦外之音。沃什还表示，以个人消费支出物价指数衡量的2%的物价稳定目标，是美联储始终坚守的目标；美联储同样承担着最大化就业的使命。

中期维度同时实现双重使命，并非非此即彼的取舍——这是为了稳定长期预期。综合来看，沃什这次演讲应该说是比较成功的，成功地给了大家对美元价值、美联储纪律的信心。

但也要看到，仍不要就字面意思去预期美联储未来的行动，尤其是长期的行动选择。接下来看第二个问题：美债到底怎么了。先从债务本身说起。

就像开场提到的，美国联邦债务刚刚突破40万亿美元。一年多以前，这个数字刚刚突破36万亿，当时大家已经觉得是天量，之后穆迪把美国主权信用评级从Aaa降到Aa1，从最高级降了一级。

结果一年多过去，又涨了近4万亿。根据美国国会预算办公室预计，2026财年美国联邦政府的净利息支出将超过1万亿美元，超过了军费开支，也超过了联邦医疗保险，仅次于社保。

因此美国政府借钱要付的利息，正在变成美国支出的第二大项目。这是量的方面。

另一方面，30年期美债收益率占上5.3%，是20年来的最高水平；10年期也到了4.7%。如果美债还是教科书里那个无风险资产，这个收益率实在不低。

美债这么高的利率、这么大的规模，主要债务人财政部扛不住了。8月20日，善于管理市场预期、协调多方的财长贝森特出面表态，宣布至少翻倍的长期国债回购，未来单次规模可能不止40亿美元，且财政部还有更多工具可以根据市场情况继续调整。

结果市场并不买账，贝森特讲完话后收益率只是短暂回落，最后又重新走高。这轮美债利率上涨，涨的是什么？主要涨的是长期利率。

30年期美债利率在7月份就突破了23年以来的正常区间上沿，重新打开了利率趋势性抬升的通道，它的中枢在往上走。30年期美债收益率从上世纪80年代初的10%以上，一路降到2020年代的0.7%，整整40年，也是美股的黄金时期。

从2021年到2023年大幅反弹，也曾触摸到5.1%，后面又震荡了三年。今年7月，5.1%被突破，现在到了5.3%。

这是长期利率的表现。当然，沃什讲完话后，两年期短端利率也应声上涨。它们之间有什么区别？

简单补充一下这个知识点：长端利率和短端利率是由两种不同机制决定的，影响面也不同。短端利率以两年期为代表，跟着美联储的政策利率走，美联储直接定的只有隔夜利率这一档，两年期收益率是市场对未来一两年政策路径预期交易出来的。

预期加息，短端利率就涨；预期降息，就跌。所以昨晚沃什一放鹰派言论，两年期利率第一时间就跳升。

短端利率影响的是美元货币市场和银行的资金成本。两年期短端利率也是今年二季度的一个焦点。

当时油气价格高、通胀压力大，市场主要在交易美联储的加息可能性。近期美国通胀数据虽有所缓和，但8月27日公布的7月PCE物价指数同比增长3.7%，略高于预期的3.6%。

美联储偏好的通胀指标——7月核心PCE同比增长3.3%，仍高于美联储的政策目标。叠加沃什的鹰派发言，9月加息概率跳到57%。

压力不仅一直都在，而且更重了：全球油气库存比二季度还要低；美国劳动力市场就业情况也在企稳。如果按照原来周期性货币政策框架，什么时候加息只是一个节奏问题，概率相当大。

问题也恰恰在这里：新任主席沃什正在做全面改革，前文第一部分已讲得较多，同时新成立的五大工作组正在做五篇大文章，美联储货币政策框架本身可能就要调整。如果框架调整，叠加当前经济数据，加息节奏就更加扑朔迷离。

这也是美债市场反应如此之大的一个原因——谁也不知道它下一步按照哪一套规则出牌。供给端发债的人越来越多、量越来越大，而需求端的买盘力量在减弱。

海外投资者持续减持——中国、日本、欧洲都在持续减持；全球长端利率国债全部上涨，替代美债的资产吸引力在上升；同时美国国内的买盘也要求更高的风险溢价，再加上通胀预期推高了实际利率，配置意愿下降。

总的来说，美债供给持续攀升，需求持续走弱，供需失衡利率上涨——这个逻辑很顺，市场上大部分分析也都停在这一步。不过在本文看来，这些供需失衡只是路标，并非根本原因。

根本原因是什么？可以先把美元体系内的融资成本分为两块：一块是主权债务利率，一块是信用利差。

现在上涨的主要是主权债务利率，即美国国债利率，信用利差相对较低；而且不同期限的美债利率反应也不一样。

再往深一步看，这次推动30年期美债收益率上涨的到底是通胀预期还是实际利率？实际利率这么高，对谁最不利？很显然是融资者。

现在市场上最大的融资者是谁？两个——美国财政部和那些大手笔投资AI的科技巨头。

可以这样回答：这次的脆弱点在美债身上，前述那些市场上的原因不是根源，只是脆弱点；根源不在美债，甚至不在通胀，根源在储蓄——钱不够用了。再看外面能供给的钱。

美国的海外负债主要来自欧洲、日本、中国、中东、加拿大，还有一些离岸金融中心的中转部分。但最近几年，各方好像都在做同一件事——多元化自己的外汇资产，不再仅仅放在美元、美债身上。

一边是美国经济对储蓄的需求越来越高，另一边因为逆全球化各国的多元化趋势，循环里的储蓄有抽离的趋势，最终形成美元循环内的储蓄不足。再具体一点，这个矛盾最近最具体的体现，其实是在日本身上。

日本的经常项目盈余主要来自海外资产，即日本出海的收益，这部分钱本来就在美元体系里，没有回到日本国内。但日本现在因为汇率下降非常严重，已经到了160日元，需要美国和日本一起干预。

日本本土需要这部分日元的盈余来稳定日元汇率，这部分资金开始抽离回到日本国内，美债这边就感受到压力。从数据上可以看到，8月份长期美债拍卖的中标结构显示，配置型投资者对美债的兴趣在下降。

政策上也有动作：美日韩联合干预汇率，美国财政部提升了9月国债回购额度。但这些动作都不能彻底解决储蓄短缺这个矛盾——回购和干预只是短缺出现后的应对，但储蓄的真实缺口填不上。

接下来看美国怎么吸收储蓄，主要有两条路。第一条是"抢椅子"：最简单的办法就是提高金融资产的收益率，相当于从低收益的循环里抢钱。

这就是过去半年大家看到的"抢椅子"游戏——收益率给得高的地方，钱就往那里流。这个格局形成的根本原因，就是这次全球储蓄不足。

但这个游戏有两个问题：第一，波动会很大，会阶段性地带来流动性动荡；当然这个动荡跟金融危机时期的流动性冲击不是一回事。第二，它是一条不归路：越没钱，收益率就越高；

收益率越高，资金成本就越高；资金成本上升就会抑制投资。资金成本越来越高，谁最先扛不住？

又回到市场上最大的两个融资者——美国财政和大手笔的科技巨头。第二条路是收铸币税，尤其是对海外持有美元债权的投资者。

算笔账：美国国际投资净头寸中，海外净负债占GDP的比例高达90%。美国的海外负债都是用美元计价的，海外资产是用外币计价的。

这种结构意味着，如果美元汇率贬值1%，就能带来0.9%的GDP价值转移——外币涨价，美元跌价，债务跌了，资产涨了。这样一来就不用加息、不用提高回报，汇率动一动，价值就从海外债权人手里转移过来。

持有美债的人其实就是个"血包"。美债投资者已经发现这一点，于是开始大量退出；退出之后由谁来接？可能就要靠美联储了。

当然，这种收铸币税很考验演技。因为不能明显背离规则——汇率不能大幅、快速下跌，不能让投资者对美元失去信心，也不能让消费者对美国长期通胀的预期大幅上升。

所以在中短期，美国最顺的政策就是在美元可控的节奏里走出一定的贬值态势——既要小小的贬值，又不能让大家失去信心。演技就特别重要。

接下来看黄金的上涨，涨的到底是什么。看8月份这波反弹涨的是什么。可能有人觉得黄金涨要么是利率要降，要么是出事了、大家避险。

但这波反弹的逻辑不一样——既不是前两年的利率驱动，也不是地缘避险，而是美元体系本身要改变规则。最近不是流动性又宽松了，也不是利率要降了，而是美元要贬值、要收铸币税了。

所以这次贵金属反弹既不是贸易战驱动的，也不是地缘政治驱动的，也不是央行驱动的，而是一次"系统改变规则"驱动的。因此只能见机行事，路径上的波动也会比较大。

这波是谁在买？从最近一个月的头寸变化观察，主要是投机盘和金融投资者在推动这次反弹。

而各国央行是在黄金跌到4000美元时大力度配置的。二季度全球央行净购金289吨，同比增长62%，是二季度的历史新高。

中国央行更是一马当先，连续增持超过20个月。央行买黄金不是为了抄底，而是为了给本币信用做备份，因此央行这一行为给黄金形成了一个政策性的托底。

接下来黄金到底跟什么相关？它跟美元汇率和短期美债利率的相关性都很显著，只是不同阶段重点不一样。

但要知道，这些相关性其实都是表象；最重要的是要抓住背后驱动的主要矛盾。这一次的主要矛盾就是美元体系的投资储蓄失衡，为了支持投资，美国的选择可能是收国外的铸币税。

理论讲清楚了，接下来观察的路标是什么？现在美联储和美国财政部的政策选择就变得非常重要，成了黄金胜率的重要路标。

这次矛盾的看点主要就是美元汇率。当然，如果美元走软，机会可能不只在黄金——一些原本紧平衡或未来有缺口的商品品种，比如铀矿、农产品，未来都可能存在缺口。

沃什昨晚讲完话后，这个逻辑验证了吗？昨天贵金属下跌较多，因为前期预期美联储可能会出现一些支持美债的倾向，但讲话后落空。

同时，贵金属期权的隐含波动率是下降的，这意味着没有出现恐慌，只是多头的一些获利了结。因此黄金的调整，跌的是预期，而不是黄金上涨的底层逻辑。

回到最核心的一句话：美国可能已经没有"无痛解决方案"。印钱当然可以，但印得越多，美元就越需要承担代价，而债务、利息和赤字又不会凭空消失。

因此在他看来，美国未来只能在几个并不完美的选择之间做取舍：继续QE，继续货币贬值，或者让黄金资产重新发挥作用。

所以关于黄金最重要的判断，不是"黄金一定会因为恐慌而上涨"，而是——在一个债务无法真正消失的体系里，更高的黄金价格，可能反而越来越符合美国自身的利益。