金价大局已定？大家注意了，如果不出意外，金价可能迎来大风暴？

最近半个月的金价，像坐了一趟过山车。10月，伦敦金现全月累计下跌约6.8%，盘中一度触及3869.96美元的逾一年低位，看空的声音一度占了上风。

谁也没想到，转折来得这么快。11月4日金价收复4000美元关口，11月5日盘中突破4100美元。

引发这轮上涨的是美国中期选举：民主党大胜，明年将同时掌控众议院和参议院。选后美元走弱、美债收益率走低，金价连涨两日。

但涨势没撑几天。10月非农超出预期，新增就业16.5万人，失业率降至4.1%，现货黄金一度跌到4036美元附近。

11月9日，中东冲突升级风险下降、油价回落，现货黄金又大涨69.89美元，收于4140.67美元。散户被晃得头晕，央行却一直在买。

三季度全球央行净购金321吨，同比增长42%，中国人民银行增持63吨，是最大买家。10月末我国黄金储备增至7830万盎司，已连续24个月增持，单月增量创2024年11月重启购金以来新高，体现出持续优化国际储备结构的政策取向。

所以，“大局”和“风暴”其实不冲突。大局掌握在按年布局的长线资金手里，风暴则由紧盯利率的短线资金掀起。

美联储9月已重启加息，市场押注12月再加25个基点的概率高达80%。AI板块也不平静，有机构统计，费城半导体指数五周累计跌超30%。

接下来，本周有CPI和周五的PPI，之后还有12月4日公布的11月就业报告和12月9日的议息会议，每一个节点都可能掀起大浪。利率、AI、地缘三股力量缠在一起，光看K线很难看懂。

不妨把时间拨回2025年10月中旬：金价首次冲上4300美元前后，宋雪涛做过一次完整复盘，那套框架放到今天，几乎可以逐条对照。

11月10日亚洲早盘，现货黄金回落至4125美元附近。美国10月CPI于北京时间11月10日21:30公布，是影响美联储12月利率决议的核心指标；受2025年10月美国政府停摆影响，此次无法公布同比数据。

高盛已将2026年底金价预测从4650美元下调至4150美元，理由是美联储立场更为强硬。

那一周（2025年10月中旬），市场非常动荡，波动率出现飙升。美国地区银行出现了一些信用风险，从周中开始给市场带来了比较大的波动，此外还有对AI的一些担忧。

美股当周最终收涨，但周三、周四波动较大，到周五才出现比较明确的反弹。宋雪涛从2022年开始一直看好黄金，这一长期看好的观点没有发生变化，因为黄金上涨的大背景没有改变。

一个背景是滞胀，更明确地说，表现为对美元的担忧。从新冠疫情以来，美国实际上已经在赤字货币化这条路上头也不回了，这对美元信用是一种长期的侵蚀。

美国每年大约需要6%到7%的赤字，才能维持有效的经济增长，对于美元和商品之间的比较来说，这就是一个不断的货币贬值的过程。只要这一点没有发生变化，黄金依然处在长期上涨的通道里。

另一个背景是俄乌冲突以来，由于美国冻结俄罗斯海外资产，不属于美国盟友的国家，从2022年2月24日以后都开始出现官方增持黄金、减持美元储备的行为。中立国中，瑞士和新加坡增持黄金最多；区域大国中，中国、土耳其、印度等也是官方增持黄金最多的。

这两个因素由一个共同的根基所驱动：技术进步在变慢，全球都面临低增长的环境，每个国家的财政都开始出现或多或少的问题。为了解决财政问题，内部需要政治变革，外部更多表现为地缘政治冲突。

过去30年大家所适应的低波动、高增长的环境被打破，任何法币背后所代表的信用都在消失。因此，黄金从2022年2月24日以后就与美元脱钩了。

以美元实际利率为锚来定价黄金，无法解释大部分上涨。很多时间里黄金和美元同涨，甚至和美债收益率同涨，原因就是美元在对黄金贬值。

不过，当周黄金的涨幅仍然非常显著。历史上，金股同涨一定有流动性因素。

8月21日的杰克逊霍尔会议非常重要，比较正式地表明了货币政策的独立性正在丧失：在没有太大数据变化的情况下，鲍威尔的立场发生了180度转变，背后很大因素与政治压力有关。

此后美元看起来变得更加没有信用，从8月21日到10月18日，黄金大约上涨了30%。从资金来源看，ETF的资金流入是金价上涨的主要驱动力，自8月底以来以欧美为主，亚洲没有明显的净流入。

如果亚洲资金买得多，通常反映的是对美国的不信任；如果欧美资金买得多，则是对降息的加快确认。当周，鲍威尔在全美商业经济协会（NABE）年会上的发言，让降息和结束缩表又出现了一次加速定价。

政府关门期间9月非农一直没有发布，但他仍表达了对就业下行风险更加显著的担忧。其间隔夜回购价格一度突破利率走廊上限，让市场想起2019年的流动性危机，鲍威尔暗示可能在未来半年里逐渐缩减QT的额度，进而停止。

期货市场也不再满足于到年底只降息50个基点，开始定价可能出现一次50个基点的降息。财政方面，美国政府关门已经超过15天。

在共和党53、民主党47的格局下，投了10轮票仍拿不到60票。如果长期拿不到钱，一些政府承包商可能会出现失业。

非农是根据发薪账单统计的，美国一般两周发一次工资，如果两周拿不到工资，这些人手停口停，也会带来更大范围的消费和服务萎缩。金融方面，约一个半月里连续出现了三起欺诈案。

比较有名的是杰富瑞踩到的雷，汽车零部件公司First Brands的抵押品基本上是一场欺诈；另外两起出现在地区银行，当周周四地区银行指数下跌了差不多6%。特朗普回归之后金融监管有所放松，流动性宽松叠加监管放松，给欺诈提供了更好的温床。

摩根大通CEO杰米·戴蒙抛出了“蟑螂论”：当你看到一只蟑螂的时候，说明可能已经有很多了。他的意思是，只是流动性还没有收紧，一旦收紧，这些问题可能会突然之间大量出现。

比银行信贷风控问题更大的是私募信贷，其中的信用评级很松散。好在这些事情彼此没有太大关联，信用利差、评级利差仍处在历史低位，钱太多了，短期还不至于出现流动性急剧收紧。

但一旦因为其他原因出现risk off，这些比较脆弱的问题就可能集中暴露，这也是对黄金上涨的一个刺激。美股则靠AI的叙事推升到了高位，关于AI泡沫的质疑越来越多，但实在是钱太多，又找不到好的去处，仍在市场里不断吹泡沫。

对AI泡沫的担忧，变成了另一种黄金的驱动。黄金上涨的环境是低增长带来的滞胀，一旦生产力出现提升，赤字货币化、美元信用、信贷危机以及地缘政治等一系列问题，可能会慢慢消散。

所以AI越成功，黄金出现较大幅度价格下调的风险就越大；对AI越担忧，对黄金也就越有驱动。从这一点来说，黄金也是叙事驱动的，与AI的叙事驱动没有本质上的差异。

短期投机层面，CFTC统计的全美非商业黄金净多头持仓处在历史上比较高的位置。用均线偏离衡量的短期拥挤度和长期拥挤度，都处在历史上百分之百的分位数，都是比较明显的超买。

石油没有金融属性，用金油比基本上留下的就是黄金的纯金融属性。当时金油比为60，即1盎司黄金等于60桶油，是二战以来平均水平20的3倍。

金银比为80，此前一度触及100。过去100年，金银比在100的位置上基本没有持续太久，上一次是疫情期间，再往前基本是大的国际秩序重构时点，比如日本轰炸珍珠港、美国全面参战之后，以及1991年苏联解体时期。

宋雪涛认为，当时的国际环境与珍珠港事件和柏林墙倒塌，甚至与新冠疫情相比，仍有一些差距。如果后面不发生这种级别的历史性政治事件，金银比大概率会回落，或者至少白银、铜要补涨，而不是黄金单边上涨。

过去4年，2022年俄乌冲突时一波，2024年特朗普预期时又一波，2025年4月对等关税、要换掉鲍威尔，又刺激了一波。每一次差不多都是最多涨30%，然后持续回调，再涨30%。

这一波从3300涨到4300，以往一波通常要用三四个月，这次不到两个月就涨了30%。因此，黄金短期是一个比较烫手的交易，此时买入，大概率要承受回调的痛苦；如果是长期配置，不在乎短期回撤，在这个位置买入也没有问题。

回到本源，国际秩序正在出现崩溃和重构，黄金是对秩序混乱的定价。在新的技术能够提升生产力之前，黄金相对一切货币上涨的交易还会继续，从长期看可能仍在半山腰上。

秩序的解体往往像多米诺骨牌一样越来越快，高波动率可能聚集，这种肥尾风险可能让金价出现很夸张的上涨。但站在短期，继续加速上涨和出现比较明显调整的概率是五五开。

如果美股泡沫在最后两个月疯狂膨胀，黄金也可以吹泡泡；如果美股调整，黄金可能缺少新的催化剂，资金可能流向债券市场，或其他红利资产、实物资产。拿着它或许会有意外惊喜，但从技术指标看，承受一波回调的感受也不会太好。

把AI算力比作房地产次贷2.0，这种比喻有其道理：越来越多债性资金开始进入AI这种股性很强、甚至赌性很强的领域，一旦股权端的风险暴露引发债权风险，进而带来去杠杆，就可能对经济和金融系统带来比较大的冲击。

长期配置上，组合中需要有至少5%以上的黄金，大体在10%到15%，主要用来对冲组合的波动率，因为黄金与其他资产不相关，甚至负相关。在动荡的时势和滞胀的环境里，需要一手拿最锐利的矛，一手拿最坚韧的盾。

如果对短期回撤的承受力不高，不妨等一等；如果就是要长期配置，任何时候买入可能都不算晚。最好买在无人问津的时候，不要买在人声鼎沸的时候；但如果一直人声鼎沸，只要能承受黄金本身的波动率，那也不是问题。