银行视角看特别国债注资

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

9月6日，工商银行、农业银行等8家中央金融企业分别发布增资计划，将补充核心一级资本，合计增资规模3600亿，其中财政部注资3000亿。对此，本篇报告主要从银行金市和司库视角予以解析：

第一，本轮大行注资2600亿，采取“财政部+烟草系”结构，其中通过特别国债注资2000亿。

本轮注资中，工行、农行采取了“财政部+烟草系”的注资结构（与去年交行的结构类似），其中财政部直接注资2000亿，烟草系合计注资600亿。之所以选择该注资结构，我们推测：

1、中国烟草总公司是全民所有制企业，‌由国务院100%持股‌，财政部直管，并依次下设省级烟草公司、地市级烟草公司、县级烟草分公司。

2、双维投资是中国烟草总公司的全资子公司，负责对外进行各项股权投资。

3、烟草公司实力强劲，2025年烟草行业实现工商税利（包含税收和企业利润）约1.66万亿，其中上缴财政1.58万亿，是我国财政体系的重要支柱。

第二，预计注资特别国债发行或将于9-10月启动，定增资金到账时点可能在11-12月。

金融机构发布增资计划后，接下来需要关注的两个问题：一是财政注资的特别国债何时发行，二是定增资金何时到账。

对于第一个问题，市场预期存在一些不确定性，但我们认为特别国债发行尚未落地，可能的时间窗口为9-10月份。这是因为：今年4月，财政部公布了《2026年一般国债、特别国债发行有关安排》，其中计划于今年5月22日首发5年期注资特别国债、6月12日首发7年期注资特别国债。然而：

（1）首期注资国债原定发行日，仅完成其他普通国债招标，且迄今为止两期注资特别国债均未公告发行；

（2）据新华社5月22日报道，财政部回应称：国有大型商业银行资本补充相关工作正在稳步推进，结合有关工作安排，中央金融机构注资特别国债发行时间进行适当调整；

（3）8月25日《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提到“适时发行中央金融机构注资特别国债”，这也明确了特别国债将在后续发行。

基于上述三点信息，我们推断，特别国债发行目前可能尚未落地。在具体时间安排上：回顾2025年特别国债注资的完整进程，大致可以划分为：定增预案和特别国债发行计划公布、特别国债发行、定增完成资金到账、注册资本变更四个阶段。其中，第一阶段和第二阶段间隔不到1个月，第二阶段和第三阶段间隔约1-2个月。总体来看，从定增预案公布到定增完成，耗时约2-3个月。据此推算，今年9月初定增预案发布，那么特别国债实际发行时间可能在9-10月，时间窗口已较为接近。

对于第二个问题，定增资金到账可能在11-12月。一方面，是参考了2025年的规划安排，即从特别国债发行到定增完成资金到账，间隔约1-2个月。另一方面，根据《证券发行与承销管理办法》：上市公司发行证券，存在利润分配方案、公积金转增股本方案尚未提交股东会表决或者虽经股东会表决通过但未实施的，应当在方案实施后发行。其中，利润分配方案实施完毕时间为股息、红利发放日。2026年六大行中期分红方案均于8月底公告，但尚需提交股东会审议通过，此时落地定增不符合监管规定。并且，为避免稀释存量股东的分红权益，本轮定增完全落地也应于中期分红方案实施之后。2025年大行中期分红集中在12月中旬落地实施，今年节奏可能也是如此。

第三，注资小幅改善大行△EVE，理论上释放长债配置空间约1000-2000亿，但也不宜过高估计该政策对大行行为利好影响。

初步测算，仅财政部特别国债注资工行、农行，释放长债配置空间约2900亿，若进一步考虑烟草系注资，则达到约3550亿。然而，大行实际的长债增配空间可能不及此，考虑特别国债认购的抵消作用，抵消规模取决于大行认购上限、大行认购率、特别国债久期。具体而言：

1、大行理论认购上限可能在2000-3000亿。本轮特别国债注资规模为3000亿，其中2000亿属于大行，1000亿属于其他六家金融机构。然而，特别国债没有100%注资大行，并不意味着大行一级认购范围仅局限于2000亿，其他的1000亿大行也可能参与认购。

2、大行认购率可能在70%-100%。历史上两次特别国债补充大行资本金，一次是1998年的2700亿，财政部明确特别国债不向社会公开发售，由受注资的四家银行全额承购；第二次是2025年的5000亿，采用面向记账式国债承销团成员的竞争性招标方式发行，没有公开的认购主体明细，若考虑政府债承接主体的经验规律，假设大行认购比例在70%。

3、特别国债发行期限以5年、7年为主。因此，相比于10Y以上长债，5-7Y对△EVE指标的占用相对较小。2025年5Y、7Y注资特别国债各发行2500亿，假设今年也按照1:1分配。

综合考虑上述因素，今年大行认购特别国债规模可能在1400亿（2000*70%）到3000亿（3000*100%），其中5Y、7Y可能均在700-1500亿。测算显示，若获特别国债注资的同时也需要认购特别国债，那么释放大行长债配置空间收窄至约1000-2000亿。

上述测算，仅仅只是从理论层面对该政策予以分析，即注资对于大行△EVE和二永债发行，都有一定利好效应。但需要注意的是，测算与实操存在一定差别，由于注资属于确定性事件，大行对此已有充分预期，或在资本补充和金市久期策略中，已充分考虑该政策可能带来的影响，并做出前瞻性安排，因此也不宜过高估计该政策对大行行为影响。

第四，岁末年初或为银行配置盘发力时点，超长债有望迎来阶段性增配。

一方面，若工行、农行注资于年内完成，△EVE指标安全垫将有所增厚，久期对超长债配置的约束将有所缓解。

另一方面，尽管中小行整体处于缩表状态，但考虑其不良率较高，若过度缩表会导致不良风险敞口快速暴露，易引发系统性风险，其在开门红时点同样有一定扩表诉求。

再加之2027年政府债供给可能面临收缩，信贷投放依然偏弱，银行资产“欠配”压力持续存在，银行资产负债“前置”摆布诉求较为强烈，且不排除银行金市在年末（11-12月份）便“抢跑”配置。

第五，有助于改善银行NSFR，但对头寸影响偏中性

从司库角度看，注资的传导渠道有两条：

一是NSFR。注资：一是补充了银行核心一级资本，在NSFR可用稳定资金结构中，一级和二级资本（监管扣除前，剩余期限不小于1年）折算系数达到100%。二是财政部发行的特别国债需要银行予以增配，在NSFR所需稳定资金中，国债折算系数为5%。粗略测算：注资行为改善NSFR约2600×100%-3000×5%=2450亿，换算为9M-1YCD约5000-5500亿。即静态看，若保持NSFR不变，注资后理论上有助于降低银行9M-1YCD发行需求5000-5500亿。

二是头寸。注资一方面补充了银行头寸，但另一方面也需要银行增加债券配置（央行可能会适度增加MDS+MLF予以对冲），对于银行资负缺口而言，注资影响或表现为中性。

风险提示：利率风险指标改善不及预期、货币政策呵护力度不足、超长债卖出力度加大、测算与实际不符。