马光远：现在的市场的确像极了1999年泡沫破灭前

全球的市场现在都在问一件事，就是我们对AI的狂热跟1999年市场对互联网的狂热是不是一回事？或者反过来讲，今天我们看到的市场的狂热，是不是就像1999年互联网泡沫狂热时的市场。

为什么讲像1999年的市场，因为大家知道1999年是当年互联网狂热的一个顶点，纳斯达克指数1995–2000涨幅约400%，但1999–2000短短18个月涨幅150%左右， 思科、雅虎、AOL、亚马逊市盈率普遍100–300倍，大量纯概念公司上市，上市即暴涨300%–1000%，无营收无利润。

当年互联网泡沫破灭后，纳斯达克指数下跌的幅度非常非常吓人。

2000年3月纳指触及5048.62点历史峰值后，一路跌至2002年10月的1114.11点，累计跌幅高达78%，全市场市值蒸发超5万亿美元，所以到今天所有的人在讲AI的叙事，所有的人在谈AI，大家回去看，所讲的那些故事，所讲的叙事跟今天几乎是完全相同的。

市场遭受毁灭性的打击，所以当今天所有的人在讲AI的叙事，所有的人在谈AI，所有的估值都在谈AI，所有的故事都在说AI的时候，所有人都会想起当年的互联网泡沫的破灭。

当然我们讲当年这个互联网这个故事的时候，大家回去看，所讲的那些故事，所讲的叙事跟今天几乎是完全相同的：

第一、叙事逻辑完全一致，当年互联网：颠覆全行业、不看盈利、不看落地、只看故事想象力；如今AI：比互联网更颠覆全行业、估值脱离业绩、只押注长期变革，连“颠覆一切”的口号都高度重合。

第二、行情疯狂程度对标甚至更甚，纳斯达克指数从1998年10月低点1492点，到2000年3月峰值累计涨幅达238.3%，1999年单年涨幅就超85%，大量个股涨幅达10倍、20倍、30倍以上。

这一波也差不多，大家看以英伟达为代表，然后带动的全球的AI指数在过去几年，它的疯狂程度远远超过大家的想象，自2022年底生成式AI浪潮爆发至2026年峰值，英伟达股价累计涨幅超14倍，市值最高突破5万亿美元，全球AI算力、光模块相关产业链个股普遍涨幅3-10倍。

美国也好，韩国也好，日本也好，还有中国也好，全民追逐、资金疯狂涌入。

第三、话术极其相似：当年互联网泡沫时，市场辩称“互联网没有成熟盈利模式，属于早期阶段”；那么这次有什么样的不一样呢？就是你看，现在整个落地也好，盈利模式也好，还是比较成熟的。甚至说你看现在有一些龙头企业其实已经在赚钱。

从现状看，上游基础设施算力、光模块、硬件等，确实有订单、有营收、能盈利，因为全球都在疯狂囤算力，属于确定性刚需；但中游大模型、下游应用比如人形机器人、通用AI、ToC/ToB落地场景等，至今仍停留在概念与故事阶段，没有大规模商业化、没有持续盈利、没有真实需求爆发，但这些未来预期已经被全部计入当前估值。

简单说：硬件赚当下的钱，软件和应用透支未来5—10年。

所以我们每一次遇到这种疯狂的时候，一定要提醒，就是当我们每一次讲这次不一样的时候，你最后发现这次跟过去没有太大的不同。

但是必须强调，警惕泡沫并不是否定AI的伟大。互联网也好，今天的AI也好，都是人类经济史上、产业史上革命级的事件，放大周期，确实具有颠覆一切的潜力。

但是，不能因此否定泡沫。互联网，AI在发展过程中出现泡沫是必然的。

如果说互联网、AI没有出现泡沫的话，那它不算什么革命。因为太颠覆了，所以大家都会去追捧，但资本的裹挟，叙事的主导，会让大家漠视很多很多的风险。比如说我们现在确实算力不够，我们现在确实大家有很多很多的想象力，但是大家很少去关注这个事什么时候落地。所以最起码我们可以讲，AI这波疯狂的上涨把未来几年的故事基本都透支了。

我们不否认AI的伟大，我们也不否认AI的潜力，而且我也相信AI的泡沫一旦破灭以后，很快就会起来。为什么？大量的那些泡沫终结以后，好的公司一定会从这个泡沫的灰烬里边生长出更有顽强生命力的公司。

但是大家记住，凡是泡沫，特别是疯狂的泡沫一定会破灭，AI尽管非常伟大，但是它也不会例外。“这次不一样”永远是泡沫的墓志铭，历史反复证明：所有疯狂泡沫都会用“这次不同”自我麻痹，最终结局高度一致——泡沫破裂、估值回归、市场出清，AI再伟大也不会例外。

所以我觉得，现在大家讨论说这个市场是不是跟1999年很相似？我觉得确实很相似。

那大家说，是不是你保守了，是不是你胆小了，这次会不一样？我想肯定地告诉大家，这次仍然完全一样。

凡是泡沫一定会破灭，伟大的技术会产生伟大的泡沫。

所以我认为这次AI泡沫的破灭，跟上一次互联网不会有太大的不同。

而且大家一定要记住，泡沫的出现跟泡沫的破灭是人类产业革命中的不可选择的套餐。钢铁，电力，铁路，汽车，哪一个没有出现过产业泡沫？你要拥抱这么一个伟大的技术革命，你一定要拥抱伟大的泡沫，而且要为这场泡沫付出很大的代价。

我们讲泡沫不是说否认AI的伟大，而是说这是产业发展的一个必然的规律。

而且，泡沫破灭不代表AI的终结，而是自我的一次洗牌。

泡沫出清后，会淘汰纯讲故事、无技术、无现金流的企业；

真正有技术壁垒、能落地、能持续盈利的公司，会从泡沫废墟里成长，开启长期、健康、慢牛式的产业成长周期。大量的那些泡沫终结以后，好的公司一定会从这个泡沫的灰烬里边生长出更有顽强生命力的公司，就像2000年互联网泡沫破裂后，亚马逊、谷歌、苹果等真正具备技术与商业壁垒的企业，反而走出了长达十几年的长牛行情。

就此而言，AI一定会有一次泡沫的惨烈破裂，而且需要一次泡沫的惨烈破灭。