艺妙神州IPO：百万元一支的CAR-T，背后暗藏对赌“复活”

《投资者网》蔡俊

近期，北京艺妙神州生物医药股份有限公司（下称“艺妙神州”、“公司”）推动上市。

早前，公司正式向上交所递交科创板IPO申报材料，保荐机构为中信证券，公司选择科创板第五套上市标准，即向尚未实现盈利、但管线具备较高临床价值的生物医药企业。

根据计划，公司募资金额最高25亿元。其中，16.47亿元投入细胞治疗药物研发项目，用于血液瘤、实体瘤以及自身免疫病多条管线的临床推进。公司主攻研发CAR-T疗法的过程中，构建了一套差异化路径，但由此也不得不面对三重困局。

清华团队创业

艺妙神州的故事始于清华校园。何霆、鲁薪安、齐菲菲三名博士在读期间，看到CAR-T疗法在海外临床取得突破性成果，就决定结盟创业。

2015年，公司正式成立，创始团队定下目标，打造一条完全自主可控的国产CAR-T产业链，摆脱海外载体、质粒原料供应链限制。时至今日，市场上部分上市的CAR-T产品单价超100万元/支。

初期，公司拿到清华xlab基金、同创伟业的天使轮投资，由此开启漫长的技术攻坚。2018年，公司的第一个转折点到来，即研发产品的早期临床数据登上ASH美国血液学年会口头报告。

当时的亮相，不只给公司内部注入强心针，随之而来的还有外部投资机构。之前，公司先后完成A轮、B轮融资，投资方名单包括君联资本这样的知名机构，资金主要用于慢病毒载体、细胞制备工艺平台建设。之后，公司融资进入快车道，成功落地C轮、D轮融资陆续落地。

也就是在此阶段，公司不仅管线快速推进，创始团队做出一项影响深远的经营决策：自建大规模CGT生产基地，孵化子公司希济生物开展CDMO代工业务。

该设想的初衷，是将CDMO打造为第二增长曲线，依靠对外承接细胞治疗生产订单获得稳定现金流，反哺自研药物研发投入，公司由此构建“自研管线+代工生产”双轮驱动模式。

然而，公司的摸索后续没有得到利润正向的验证。但很快，公司的第二个转折点到来。

2024年，公司与华东医药签署10亿元商业化合作协议，后者拿到公司研发产品IM19在中国大陆独家销售权益授权对方。商业化层面突破后，公司加速资本层面的进程。2025年，公司完成上市前最后一轮融资，投资机构包括京津冀基金、国投创业、阳光诺和等，投后估值约38亿元。

伴随公司正式披露招股书，这家国产CART企业的内部状况，可以被市场更为清晰地透析。

三重困境

艺妙神州的困境，不只于业绩。2023至2025年，公司营业收入分别为540.75万元、2294.15万元、2454.49万元；归母净利润分别-2.46亿元、-1.88亿元、-1.89亿元。

（来源招股书）

作为一家持续搞研发投入的硬科技企业，公司亏损并非关键。核心之处在于，公司的所有营收全部来自CDMO代工服务，至今没有任何一款自研药品上市销售。

首先，对还不过盈亏平衡的公司而言，CDMO业务相当于重资产投入。本质上，CDMO是生产代工的业务，需要持续订单消化才能逐渐爬坡盈亏点。

公司起步投资时，该赛道还是一片兴荣景象，下游医药企业接连向同行抛出订单。但公司真正实质性展开业务时，赛道进入下行周期，产能利用率的问题开始凸显。

根据招股书，公司在具体产能配置方面，质粒平台配备2条独立生产线、病毒平台配备3条独立生产线、细胞平台拥有9条生产线。通过完整的生产与质控体系，公司希望保障在研管线的稳步推进，也为承接更多CDMO商业化订单提供强有力的支撑。

但摆好八仙桌后，客源就是下步攻坚难题。招股书，公司承认2024年下半年起CDMO市场景气度下行，“报告期内主营业务毛利分别为-102.33万元、-719.28万元和-4344.82万元。”

其次，是支撑公司估值和融资的核心管线IM19陷入红海赛道。截至目前，公司国内目前已经有4款 CD19 CAR-T 产品获批上市，IM19若审评顺利落地，将成为国内第五款三线治疗非霍奇金淋巴瘤的同类产品。

最后，公司在融资过程中与投资人签署过回购对赌协议。虽然IPO申报前多方签署终止协议，但是条款设置了著名的“复活机制”：若公司上市申请被撤回或主动撤回、被终止审查或者不予批 准或不予注册，则已终止的特殊权利条款应自动恢复法律效力且视为从未失效或被终止。

（来源招股书）

因此，公司背负CDMO业务爬坡、研发产品商业化、上市成功的三大期望。无论哪个环节出了问题，都将不容小觑。

CAR-T的三条路

无论怎样，CAR-T研发才是艺妙神州真正的基石。放眼该赛道，竞争逻辑已经发生根本性切换：早期靶点创新红利期已过，各家全面进入商业化比拼、成本竞赛、医保博弈新阶段。新阶段上，国内厂家走出三条路径。

其一，以复星凯特、药明巨诺为代表，走产品先行、自建商业化团队。其中，药明巨诺的瑞基奥仑赛持续拓展二线适应症，2025年销售额2.19亿元。但过程中，也暴露出高昂销售费用持续吞噬利润，单品收入距离盈亏平衡点仍然遥远。

其二，低价突围，以价换量。合源生物、恒润达生等企业在同类产品上市时定价约90万元，试图用更低门槛撬动市场。同时，华道生物布局全自动封闭生产工艺，目标将CART生产成本大幅压缩，最终实现25万级别定价。

其三，押注实体瘤，寻求靶点突围。科济药业率先拿下实体瘤CAR-T产品上市批件，走出血液瘤红海，开辟全新蓝海赛道。但要指出，实体瘤的研发失败风险极高，投入周期更长。

种种环境下，公司选择了一条相对特殊的路径：坚持自研全产业链工艺，产品安全性差异化，商业化销售外包，同步布局血液瘤、实体瘤、自身免疫病多条长线管线。

这条路的优势，在于一旦跑通，公司或凭借系统化优势，能降低上市产品的价格，以此顺应CAR-T不走高价的趋势。但难点在于，多元管线布局和生产端的投入，会让自研产品获批上市前承担成本压力。

归根结底，本次科创板上市既是一场资本赶考，也是公司重要的转折点：产品上市、CDMO业务爬坡、多元化管线突破，这些突破点一个都不能少。

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