6月通胀：峰值下的轨迹（国联民生宏观钟渝梅）

价格驱动力正经历由外向内的实质性交棒，PPI同比的阶段性峰值已然渐行渐近。6月PPI同比4.1%、创下近46个月新高的光鲜背后，PPI环比已悄然由5月的0.5%降至-0.3%，重返负区间。这表明随着国际油价高位回落，前期驱动价格上涨的外部支撑力正加速减弱，6月PPI同比已达到阶段性高点，下半年的“再通胀”亟需更多内生动能予以接力。

油价回落，科技震荡，下半年谁来接棒涨价？鉴于当前价格同比读数，下周即将公布的GDP平减指数在连续12季为负后有望迎来由负转正的关键时期，这对于宏观经济预期的修复至关重要。

然而，CPI与PPI同比剪刀差继续走阔，表明价格传导仍然受阻。短期来看，AI产业链涨价接替能源成为PPI的驱动力，但7月以来科技板块震荡，或表明AI链条的涨价动能在减弱。下半年PPI的走势能否持续向好，归根结底要看终端需求能否真正接棒发力。

行业间的价格分化格局延续，但出现微弱的结构性变化。上游行业仍是PPI同比上涨的绝对主力——有色金属矿采及冶炼、非金属矿采、石油天然气开采对PPI同比的拉动占比最高。而中下游行业的成本消化能力仍是价格修复能否扩散的关键约束。

转观环比，石油和天然气开采业PPI环比大幅下降11.8%（5月为-0.1%），成为拉低PPI环比的核心。然而，国内定价特征明显的煤炭开采和洗选业PPI环比上升5.6%（5月为+3.2%），这与迎峰度夏的电力保供需求以及国内算力网、电网建设对能源的底层消耗预期存在关联。

CPI端，供给侧的扰动退坡使同比读数承压。CPI呈现“食品深拖累、能源弱支撑”格局：一方面，猪肉供需错配叠加6月鲜活果蔬集中上市，进一步加剧了食品项对CPI的压制；另一方面，交通通信（能源项）虽为本月CPI的最强支撑，但随着国际油价回落的滞后传导显现，预计未来1-2个月能源分项的正向拉动效应将逐步收敛。

剥离供给扰动，核心CPI环比继续下降，反映下游需求仍显不足。6月消费品CPI环比处于季节性低点，在居民耐用品消费意愿偏弱的背景下，价格向上弹性明显受限。不过625亿元支持“以旧换新”的超长期特别国债资金已于6月底加速拨付，资金到位节奏的提速对终端消费的撬动效应，将成为三季度数据的重要验证点。同时，近期南方多地汛情频发也对线下活动产生物理限制，6月住宿、餐饮等出行服务的价格表现整体平淡。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

研究报告信息

证券研究报告：国内通胀观察系列：6月通胀：峰值下的轨迹

对外发布时间：2026年7月9日

报告撰写：

陶川 SAC编号 S0590525110006；

钟渝梅 SAC编号 S0590525110008

钟渝梅 宏观分析师

国联民生证券宏观分析师，伦敦政治经济学院政治经济学硕士，曾就职于东吴证券研究所，聚焦于国内宏观政策与经济研究，尤其侧重国内财政与实体经济方向。2025年Wind宏观分析第一名。

刘宏彦 宏观助理分析师

中国人民大学硕士、对外经济贸易大学学士，在《世界经济》发表论文一篇，主要负责国内货币、流动性、金融方向的研究。

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资者适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供国联民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国联民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非国联民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

免责声明

本报告仅供国联民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。

本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。

本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。