一张图和它的两个数字

最近一周我在几个群里反复看到同一张图，粗略数了下起码见到过4、5次，每次都有人在下面跟着感慨一句。

图的篇幅不长，左边是中国，右边是美国，两边的时间跨度都卡在2005年到2025年这20年上。

图：2005至2025年，中美两个市场资金流的两端对比

中国这一边的账是这样的。

20年里通过各种方式从市场里拿走的钱，合计25.4万亿，其中再融资17.2万亿，首发上市4.8万亿，重要股东减持3.4万亿。同期以现金形式还回去的只有15.9万亿，分红15.2万亿，回购0.7万亿。

两项相减，缺口9.5万亿。

同一个坐标轴的右边是另外一幅样子。

美国那边20年间还给股东的钱是144万亿，回购88万亿，分红56万亿，同期从市场拿走18万亿，两项相减是净回报127万亿。

把这两个终值放进同一个除法，得到的两个比值更能说明问题。

回报除以融资，中国0.63，美国8.0。

回购除以分红，中国5%，美国150%。

也就是说，中国公司每派出去一块钱的红利，账上同步放出去的回购只有5分钱。美国公司派一块钱红利的同时，拿来回购自己股票的是一块五。

这张图传得开，是因为它跟大多数人这些年下来的体感严丝合缝。买进去的钱好像一直在被稀释，公司好像一直在伸手要钱，指数在一个区间里来回了好几轮，账户余额最容易记住的动作是变少。

我把图上的每个分项都找了一遍出处，最后得出的感觉是，这一组数字大体站得住，我在后面会拿官方口径去跟它对。

但配在图旁边的那句话我不太同意，它把20年的总账当成了一个延续到今天的现状。

真正有意思的地方在于，同样20年，如果把它切成两段来看，中间有个年份这两条线交叉过一次，交叉之后的方向，跟交叉之前完全是两回事。

这个年份是2021年。

咱们先把两个市场的口径摊开，看清楚这张图到底在比什么。

先把它量的东西说清楚

这张图用到的口径，有三处需要提前摊开讲，讲完之后结论会清净很多。

第一处是抽血端的构成。

中国的25.4万亿里包含重要股东减持的3.4万亿，减持股的主体是公司的大股东和高管，钱进了他们自己的口袋，没有进上市公司的账户。而中国上市公司协会在统计股权融资规模的时候，这个口径只算首发和再融资，不算减持。

同一条水管，一边算一份一边不算，得出的比值天然就有错位。这张图给出来的0.63，正好等于15.9除以25.4，说明减持是被算进分母的。

第二处是两边的对称性。

美国的18万亿抽血端在图里没有分项，从公开信息里也很难确认它是否同口径地减掉了内部人减持这条路，早年绝大部分测算都没有。第三处则是汇率，美国那边的原始单位是美元，144万亿人民币折算过去，中间一定会掺进一个波动的汇率。

这三处不影响大方向上的判断，20年中国资本市场对股东整体上是索取多于回报，这个结论我可以接受。

图：近6年A股年度股权融资与现金分红，交叉发生在2021年前后

真正让我觉得这张图不够用的地方不在口径，在时间。

20年加总是一个典型的切片办法，它能告诉你起点和终点，中间发生的所有转折都被平均掉了。而中国资本市场恰恰在这20年里有一次很清晰的转向，这个转向被一个平均值抹平了。

我把分期的数据按年拉出来看，事情就露出来了。

2020年，上市公司通过首发和再融资拿走1.54万亿，当年现金分红1.52万亿，融资还是压着分红一头。到2021年，融资1.68万亿，分红1.81万亿，两条线换了位置。

换过位置之后就再没换回来。

2022年分红2.12万亿，当年融资1.53万亿。

转到2023年，分红2.20万亿，融资掉到1.09万亿。再到2024年，分红2.32万亿，融资只剩0.43万亿，是这几年里融资最少的一年。再往后一年，融资回到1.26万亿，分红也涨到了2.43万亿。

5年加在一起的数字更好看。

这几年上市公司合计从市场融资5.9万亿，同期累计分红10.8万亿，分红是融资的1.8倍，这个倍数出自中国上市公司协会2026年5月发布的那份经营业绩报告。

顺手做一次交叉验算。把国家统计局历年公报里的沪深加北交所筹资逐年相加，2021年到2025年合计5.99万亿，协会给的5.9万亿对得上。把逐年的现金分红相加，合计10.88万亿，协会给的10.8万亿也对得上。

两套彼此独立的来源落在一个点上，这条曲线是能用的。

把这5年放回20年的账里，前16年剩下的数字就有了轮廓。融资端大约16万亿的量级，分红端大约43000亿的量级，跟前面5年的10.8万亿放在一起，比例上的落差接近七倍。

我要提醒一句，前16年这一组数字是拿流传图的总量倒推出来的，跟协会口径并不严格同源，只能当量级看，不能当精确值用。

但这两个量级之间的差距摆在这里，已经足够说明问题。

同一个市场，前16年每从股东手里收走三块七毛钱才还回去一块，后5年每收走一块还回去一块八。

总账没有骗人，它只是把一次已经发生了的方向掉头，摊平在了20年的平均数里。

差距最集中的那一项是回购

把回报端再拆一层，问题就缩到一件东西上了。

中国这边的15.9万亿里，分红15.2万亿，回购0.7万亿，回购占4%多一点。美国那144万亿里，分红56万亿，回购88万亿，回购占六成以上。

分红这件事两边都在做，量级上的落差虽然有，真正拉开倍差的是回购。

图：回购这台机器所需条件的对比示意，白色断点表示该环节存在障碍

回购跟分红的性质不同。

分红是上市公司把赚到的钱按股权份数发给大家，谁拿着股票谁领钱。回购是公司在二级市场上买自己的股票，本质上是把留在公司外面的那部分所有权收回来注销掉，剩下的每一股对应的利润就变多了。

前者只要有钱就能做，后者需要一整套条件配合。

第一道坎在注销上。按《上市公司股份回购规则》第17条，回购用于减少注册资本的股份应当在回购之日起10日内注销。听着很快，但只要注销就必然减少注册资本，按《公司法》它就属于减资，得走普通减资那一套。

这一套包括什么。编制资产负债表和财产清单，通知债权人，公告披露之日起45天内，债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应担保，最后还得改章程、做工商变更登记。

随手翻几个真实公告就能看到这个过程。

就拿2024年7月来说，密尔克卫把回购股份的用途从股权激励变更为注销并减少注册资本，同一天发出的是一份《关于注销公司回购专用证券账户库存股通知债权人的公告》。

日出东方和杭氧股份在发出的也是同类型公告，起因都是要注销回购的股份。

为了让这一圈手续少一点，2024年7月1日开始施行的新《公司法》在第225条新加了一个简易减资程序，可以不用通知债权人。不过这一条只给了一种情形，用公积金弥补亏损时减少注册资本。注销库存股不在里面，所以到今天每一笔注销式回购还是要走全套普通程序。

这套程序本身没有问题，它保护的是债权人。

副作用也很直白，一圈流程走下来通常要几个月，公司手上的现金已经花出去了，注册资本还没减下来，股本不一定能注销干净。公司更省事的办法是把回购回来的股票挂在账上，或者转去做股权激励。股本不减，每股盈利就抬不起来，回购对股价的支撑作用被削掉一大半。

第二道坎在人的动力上。

美国大公司的高管薪酬里，股票和期权占的比例很高，回购把每股收益抬上去，直接的受益方包括管理层自己。国内上市公司的管理层考核，主要看的还是营收、利润和资产规模这几项，做大资产靠的是融资扩张，回购反而把资产负债表缩小了。

第三道坎是机会成本。

回头看过去的20年，中国的制造业一直在补产能、补短板、抢份额，把一块钱投到新产线和新技术上的边际回报，明显高于把它拿回二级市场买自己的股票。

在那种环境里，公司选择融资而不是回购，其实是理性的。

对面那台机器是四个齿轮咬在一起的。

注销不用经历减资这道程序，管理层的收入本来就跟股价绑着，税制上股价增值对应的资本利得可以递延，分红却要立刻纳税，再加上一堆积极主义股东常年盯着账上的现金没处花。

苹果是这台机器最标准的样品。

它从2013年启动回购计划到现在累计回购了8160亿美元，在外股本减少大约44%，每股收益和股价的抬升有相当一部分来自这里。

不过我得补一句，这台机器也不是每时每刻都在做功。

2023年起美国对回购加征1%的消费税，还有一个更实在的问题是，相当一部分回购真正做的事情是对冲股权激励发出去的新股，账面花出去的钱换来的只是股本不再变胖，而不是变少。

2025年三季度标普500公司的回购里，前20家公司就占了将近一半，集中度也高得很。

掉头是怎么发生的

这次转向不是天上掉下来的。

把它拆开看，是三股力量同时在推，一股夯实了分子，一股压缩了分母，还有一股是制度。

先说钱的总量。这一年全市场3711家公司公布了现金分红方案，合计2.43万亿元，比上年多805亿。按实际派发统计，沪深两市3548家公司现金分红2.55万亿元，同比增长6.3%，都是历史新高。

接着说频次，这一项的变化比金额更好看。

一年分了两次以上现金红利的公司有1052家。

到2025年底，沪深两市已经有1128家次公司派出或者宣告了当年度中期分红，金额合计8273亿元。

过去的分红集中在年报披露之后的5到7月，一年一次，现在变成了按季度给。对靠分红安排开支的人来说，钱提前半年到账，差别是实在的。

最后是制度这条线，它的脉络清楚。

2024年4月，新国九条出台，明确对多年未分红或者分红比例偏低的公司，限制大股东减持、给出风险警示。这一条把大股东能不能减持和公司有没有好好分红直接捆在了一起。

图：近6年分红抬升与融资收缩，标注为期间出台的主要制度文件

同年11月，证监会发布《上市公司监管指引第10号市值管理》，鼓励公司制定并披露中长期分红规划。接下来那一年的10月，修订发布的《上市公司治理准则》，进一步鼓励符合条件的公司增加现金分红频次。

证监会系统自己给过总结，2023年分红2.2万亿，2024年2.3万亿，2025年2.4万亿，常态化分红机制已经渐成气候。

再分母这一侧。

这一轮融资端的收缩幅度其实比分红端的抬升更陡。

这一年沪深交易所A股筹资只剩4251亿元，跟2022年的15109亿元比，两年掉了七成还多。

也就是说，分红高过融资这个结果，一半来自公司愿意多给，另一半来自伸手要钱的次数少了。

具体到人和企业身上，2025年7000万活跃自然人投资者里约5000万人拿到了分红，国有六大行当年分红总额超过4274亿元，分红比例普遍维持在30%及以上。

这两个数字放在一起，能看出这次到账的钱到底经过了谁的手。

不过这两个结论要放在一起说，还有一层风险没排掉。

在把这两句同时写进里之前，还有几笔账需要先对齐。

别忘了还有第三根水管

前面所有的对比都用了一个口径，那就是上市公司协会说到的股权融资只含首发和再融资，不含重要股东减持。这笔钱确实流出去了，也确实不在公司层面上与中小股东分享，把它补回去才算公平。

这一笔在2025年有多大。

按东方财富和Wind的全口径统计，重要股东实际减持约4200亿到4500亿元，创历史新高，比2024年的规模增长一倍半上下。执中统计的持股5%以上股东减持交易额是4252亿元，比2024年的1358亿元增长213%。

两组数字有出入，差别在纳入范围上，看着都不像错得很远，我按中间值4200亿来算这笔账。

减持的主体很集中。控股股东及其一致行动人占到七成以上，五以上股东次之，董监高的规模反而最小。行业分布在电子、计算机、医药生物、机械设备和轻工制造，基本都是这一年里涨得比较多的板块。

把这一笔放回刚才那张单年的表，2025年的账是这样的。流出这一端，IPO和再融资1.26万亿，加上减持0.42万亿，合计1.68万亿。回报这一端，现金分红2.55万亿，回购0.13万亿，合计2.68万亿。

图：2025年A股资金进出的完整口径，减持计入流出端

加减持之后，净回报还剩1万亿左右。

前面那个方向掉头的结论，没有被这第三根水管推翻。

但另一件事要盯住。第三方行业报告统计，2026年上半年大股东减持规模达到4894亿元，半年就超过了2025年全年。这个数字我只在一家机构的报告里看到，还没有第二个来源能对上，暂且当预警看，不建议当结论用。

除了减持出去的钱在变多，这笔账本身还有三处成色要问。

第一处是集中度。这一年分红的钱高度集中在银行和中字头，国有六大行一家就用掉了4200多亿。再往前看，2022年央企控股上市公司的分红额占到全市场的49.85%。这笔钱回到的是国有资产的口袋和一部分长期持有人，分摊到一家科技成长股的小股东头上，往往就剩不下多少了。

第二处是驱动力。新国九条把减持资格和分红行为捆在一起，这样的约束推出来的分红，和公司因为盈利扎实主动提高派息率，长期效果差别很大。国有控股公司的现金分红本身就有考核要求，这一步里有不少是市场化之外的力量。

第三处在回购，这是最弱的一环。

这一年全市场回购1307.7亿元，放在2.68万亿的回报端里只有5%左右。这个比例跟图一里那张20年总账给出来的数字几乎没动。

这次掉头主要靠的是分红这一条腿，而且是政策推着走的那条腿。它解决了回报端有没有钱的问题，还没有解决钱怎么持续给、怎么给到每一个人头上的问题。真正的转折点若要成立，需要公司在没有硬约束的年份里依旧愿意分，也需要回购这台机器补上那几个齿轮。

账变了，感受还停在上一幕

说到这里，还剩一个更实在的问题要回答。

既然这几年公司开始还钱了，为什么身边几乎所有人的体感都还是那张图的样子。

第一层原因是入场时间。

真正承担那16年抽血的，是从2005年到2020年之间陆续进场的人。上证综指在2007年10月摸到6124点，在2015年6月见到5178点，绝大多数仓位是在这两个山头和其后漫长的回撤里建立起来的。

这批人的账户里记着的，是融资最凶、分红最薄、退市最少的那些年份。近5年的分红再高，也只能落在还留在场内的人头上，它没有能力回头把2015年那笔账补平。

第二层原因在尺子上。大家天天看的上证综指是一个综合指数，把上交所的股票一股脑打包进来，而标普500是一个成分指数，定期优胜劣汰，差的踢出去好的请进来。

拿这两者直接对比，本来就不那么对等。

还有个更容易被忽略的地方。

屏幕上显示的那个点位算的是价格，分红在除息当天就被扣掉了。也就是说，这几年越来越多的分红，很可能并没有体现在你每天刷到的数字里。

有券商和高校团队的测算专门处理过这笔偏差。

沪深300剔除分红的年化收益大约是7.1%，把分红再投回去算，年化大约8.9%，每年差1.76个百分点，20年复利下来是一笔很大的钱。

第三层原因是颠簸。20年的时间轴上，上证综指从2005年末的1161点走到2025年末的3969点，涨了约3.4倍。同期标普500从1248点走到6846点，涨了约5.5倍。

终点确实有差距，但这个差距解释不了一路上的体感。

真正解释体感的是振幅。

中国股市的牛市涨幅经常超过美国，2008到2009年那一轮就是这样，但熊市的跌幅也比美股深得多，几轮下来最深的时候接近八成到九成，美股历史上最惨的一轮大约是腰斩。

兔子跑得再快，坐车的人在第一个急弯就被颠下去了。

这句话说的其实就是这两个市场的体验差别。

把这三件事叠起来，才有那张图传得开的心理基础。

所以我对这张图的完整看法是这样的。

它给出的20年总账没有错，我顺着它的口径核对了一遍，加减持之后那个结果也站得住。它有问题的地方在于把一个已经过去了的方向，说成了正在延续的现状。

20年里净拿走9.5万亿，和最近5年每年1万亿出头地还回来，这两件事同时为真。区别只是前者对应的是一个替企业找钱的市场，后者才关系到普通人的钱包。

真正决定这轮转折能不能站住的，不是2025年那一年的数字有多好看。是2027年、2028年在没有硬约束压着的年份里，这些公司还愿不愿意继续分，以及那台回购机器能不能补上缺的那几个齿。

中国资本市场从一个帮企业找钱的地方，转向一个能给它股东分钱的地方，这件事走到现在刚过了一半。