数万亿美元正在做空日本：全球资本赚钱，日本却成了最大的代价

在日本街头，普通家庭正在为越来越贵的食品、电费和进口商品买单；但在全球金融市场，另一场规模巨大的"日本游戏"已经持续了20多年。过去几十年，日本因为低增长和通缩，长期维持超低利率政策。

这不仅影响了日本国内经济，也让日本成为全球资本眼中的"廉价资金来源"。大量国际资金借入低成本日元，再换成美元等高收益资产投资，形成了一套庞大的套利模式。

简单来说，就是"借日本便宜的钱，去全球赚钱"。日本央行长期维持低利率，而美国等国家利率较高，全球投资者由此发现了一条赚钱路径：从日本借入便宜的日元，换成美元，再投资美国国债、美股或其他高收益资产。

比如，一家投资机构借入100亿日元，如果融资成本只有1%，但购买的美元资产收益达到5%，中间就能获得约4%的利差收益。对于管理数十亿、甚至上百亿美元资金的机构来说，这是一笔巨大的利润。

过去市场形成了一种长期预期：日本不会快速加息，日元也不会大幅升值。因此，越来越多资金加入这场交易，形成了"日本提供廉价资金，全球资本投资赚钱"的循环。

而日元持续贬值时，套利资金还能获得额外汇率收益，这也是为什么日元套利交易成为过去20多年全球金融市场的重要玩法。而当这场持续多年的游戏出现松动时，全球市场立刻感受到了震动。

曾有几个交易日股市持续抛售，其中被提及的原因之一就是所谓套利交易（carry trade）的平仓。在那几天里，随着风险资产和美股等出现大幅抛售，这个词汇的出现频率大大提高。

简单来说，就是人们以低利率货币借入资金，然后用这笔钱去购买利率更高地区的资产。

其中一个典型的例子是，投资者一直以日元借款，然后用这笔资金去购买其他地方的资产，包括日本股票，也包括从墨西哥到美国等其他市场的资产，用这种极低成本的资金去为更具投机性的交易提供资金。所谓平仓，就是所有这些大规模押注不得不被反向操作。

首先来看日元的走势，因为日元的波动正是引发那轮平仓的导火索。美元兑日元出现大幅下跌，起因是2024年7月31日日本央行将利率上调至0.25%。

这个数字看起来非常低，但此前日本央行一直将利率维持在0%至0.1%，甚至在2024年春季之前还实行负利率政策。因此，这是日本央行的一次重大转变。

这引发了汇率的大幅波动，尤其是与美联储形成鲜明对比——美联储正在接近降息。两大央行之间的这种反差，是推动这一走势的因素之一。

再来看衡量套利交易规模的一种方式。要精确衡量并不容易，因为没有完美的方法。

这里使用的是美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，展示了以日元计价的贷款情况，包括银行之间以及非银行金融机构（例如对冲基金）的数据。可以看到，这条线一路走高并出现急剧飙升，对冲基金和其他投机者进入这一市场的比例不断上升。

截至2024年3月（当时最新可获得数据），相比2021年增长了21%，贷款规模高达一万亿美元。因此，日元的急剧走强引发了部分平仓，而其规模让人明白为什么它对美国市场的抛售起到了如此显著的推动作用。

那么，市场是否认为平仓已经结束？可能正在接近尾声。

Yardeni Research的Ed Yardeni曾表达了一些乐观情绪，认为平仓正在接近尾声。他表示：现在日本央行在收紧，而其他央行在宽松，日元突然大幅上行，这种走强导致大量投机性头寸遭遇追加保证金通知。

证据就是这是一场全球性抛售，这表明大量资金是以零利率在日本融资，然后被用于在世界其他地区进行投机。所以这一切正在瓦解，很多都是追加保证金通知，而且会来得很快，平仓应该会在本周结束前完成。

他认为平仓应该会在周内结束，也有一些人认为可能很快结束，但另外一些人则认为，鉴于其规模巨大，这轮平仓可能需要相当长的时间才能完成。当时有很多人正试图弄清楚事情究竟会如何演变，但在能否快速完成这一点上，市场看法并不一致。

有意思的是，就在全球大型基金仍然押注日元维持弱势时，日本散户却开始反向下注。根据日本金融期货协会数据，日本个人投资者的美元净空头规模已经升至2.79万亿日元，创下2008年以来最高水平。

越来越多日本人开始相信：美元可能见顶，日元可能反弹。一边是依靠弱日元赚钱的全球资本，一边是押注日元升值的日本散户，一场新的多空大战已经开始。

过去20年，日本向全球提供廉价资金；未来，如果日本逐渐告别超低利率时代，全球资本或许也必须适应一个"不再无限便宜的日元"。