8月25日晚，泸州老窖披露2026年半年报。

营收104.72亿元，同比降36.35%。归母净利润43.39亿元，同比降43.37%。（公司2026年半年度报告）

真正让人愣一下的是第二季度。单季营收24.47亿元，同比降65.54%；归母净利润6.31亿元，同比降79.45%。（同上）

6.31亿元。对一家毛利率九成、账上躺着260多亿现金的公司来说，这个季度过得不算体面。再往前数一个季度，2025年四季度，同样的数字是0.68亿元。（公司2025年年度报告）

公司在报告里的解释只有一句：销量减少。

那销量为什么减少？因为产量被自己砍了。

上半年，中高档酒类产量4801.19吨，同比下降77.40%；销量13862.32吨，同比下降42.53%。（公司2026年半年度报告）

一边把产量压到只剩零头，一边把价格硬顶住。这一年多，泸州老窖过得并不轻松。

倒挂一百五

国窖1573的出厂价是980元一瓶。

今年6月，21世纪经济报道算过一笔账：市场实际成交价长期低于860元，经销商每卖一瓶，账面亏损一百多块。

到9月初，52度500ml国窖1573的批价大约是825元，比本季度初的845元又回落了20元。（腾讯新闻·酒企财鉴，2026年9月2日）

对着980元的出厂价，倒挂约150元。

这不是泸州老窖一家的病。第八代五粮液同样倒挂，公司明确要求出货价不得低于800元一瓶，收紧渠道补贴，严查低价窜货，就是为了修复渠道利润。（腾讯新闻，2026年8月25日）

整个行业，除了茅台，几乎没有品牌还能守住正向的价差。

但每一家的应对不太一样。

茅台打开线上直售，价格随行就市，上半年i茅台实现销售收入402.64亿元，同比增长274.18%。（贵州茅台2026年半年度报告）

五粮液走控货挺价加补贴换动销的路子。汾酒放缓发货节奏，摒弃压货冲量，把返利跟批价、动销、库存挂钩。（人民网，2026年8月31日）

泸州老窖选了第三条：不降价，也不让渠道降价，用产量去匹配价格。

代价写在报表上，营收和利润一起往下走。收获也看得见——中高档酒毛利率90.74%，只比去年同期少了0.29个百分点。（公司2026年半年度报告）

这是一场明牌取舍。宁可少卖，也不打穿高端酒的价格底盘。

这条路能不能走通，不取决于泸州老窖的决心，取决于终端那瓶酒有没有被打开。

钱不进来了

渠道是最先有反应的地方。

截至上半年末，公司合同负债24.37亿元，比去年同期的35.29亿元少了30.94%。（公司2026年半年度报告）

合同负债是白酒行业的晴雨表。这个科目的意思是，经销商先把钱打过来，企业再发货。钱多，说明渠道愿意押款押货；钱少了，说明经销商开始收手。

同期，经销商队伍也在缩。境内经销商1533个，报告期内新增101个、减少263个；境外106个。（公司2026年半年度报告）

算总数是1639家，去年同期1791家，一年少了152家。（腾讯新闻，2026年9月2日）

渠道结构在变。传统渠道营收94.94亿元，同比降38.61%；新兴渠道9.17亿元，同比只降1.64%。（公司2026年半年度报告）

新兴渠道抗跌，是好事。但9亿元的盘子，托不住一百多亿元的缺口。

费用端的动作更能说明问题。上半年销售费用同比压降12.42%，其中广告宣传费减了约两成，促销费却逆势增长2.96%。（公司2026年半年度报告；腾讯新闻，2026年9月2日）

一减一加，意思很清楚：以前是花钱让人知道，现在是花钱让人开瓶。

一条腿走路

泸州老窖的产品结构，有个老毛病：太依赖国窖1573。

上半年中高档酒类营收92亿元，占总营收87.85%；其他酒类12.11亿元，占11.56%。（公司2026年半年度报告）

高端占比高，上行周期是优势，下行周期是风险。而国窖1573所在的千元价格带，恰好是这一轮收缩最厉害的区间。

比营收更麻烦的是库存。

上半年末，中高档酒类库存量3.27万吨，同比增8.6%；其他酒类库存量1.25万吨，同比增32.05%。（公司2026年半年度报告）

销量降了四成，库存还在涨。厂家的蓄水池和渠道的蓄水池，都还没排空。

公司当然不是没动作。低度化是老窖手里比较硬的一张牌。38度国窖1573从2001年做到现在，2015年到2025年销售额年复合增长率超过30%，销售占比接近50%，是行业里第一个做到百亿规模的低度白酒大单品。（公司披露，经中国商报引述）

今年6月25日，公司上线28度高光，375ml国际版定价128元，50ml mini版16.9元，主销电商，目标客群是25到35岁的年轻人。（中国商报、每日经济新闻，2026年6月）

方向对不对？对。规模够不够？暂时不够。

有渠道商讲得直接：高光系列2020年上市至今，市场表现不温不火，在公司营收里占比有限。（中国商报，2026年6月）低度酒赛道整体也还在培育期，2026年市场规模预计750亿到900亿元，但吃下这块蛋糕的主要还是果酒、啤酒和洋酒，白酒的低度新品还在爬坡。

泸州老窖真正缺的，是一个能在高端失速时接住盘子的腰部产品。特曲、窖龄酒，这几年一直没顶上来。

两道算术题

第一道，是"重回前三"。

这个目标，刘淼喊了十一年。2015年他刚接手泸州老窖，公司全年营收不到70亿元，行业排名第五。之后靠砍条码、聚焦国窖1573，营收2021年过200亿，2023年过300亿，一度离第三名只有一步。

结果两次都被抢先。先是洋河，后是汾酒。

2025年，山西汾酒营收387.18亿元，同比增长7.5%，归母净利润122.46亿元。同一年，泸州老窖营收257.31亿元，归母净利润108.31亿元。（两家公司2025年年度报告）

营收差130亿元，净利润差14亿元。这是十余年来，汾酒第一次在两个维度上全面反超。

到2026年上半年，差距变成：汾酒210.44亿元，泸州老窖104.72亿元，不到一半。而身后的古井贡酒是101.31亿元，只差3.4亿元。（交易所数据，经金融界统计，2026年9月2日）

第三名已经走远。现在的问题是第四名还保不保得住？

第二道，是分红。

按《2024-2026年度股东分红回报规划》，泸州老窖承诺这三年现金分红占当年归母净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且每年不低于85亿元。（公司2026年半年度报告）

前两年都做到了。2025年度公司累计分红约85亿元，分红率78.48%，股息率超过6%，在A股白酒板块排进前三。（中国经济新闻网，2026年8月）

2026年这道题不好算。

承诺的85亿元是硬约束。上半年赚了43.39亿元，下半年得再赚出42亿元才够。而去年下半年，公司只赚了约31.7亿元。（据公司2025年、2026年定期报告推算）

如果全年净利润低于85亿元，分红率就会突破100%——分出去的钱比赚回来的还多。

怎么办，公司没在半年报里说。它只说了一句：半年度不派发现金红利。（公司2026年半年度报告）

老窖手里还有什么？

说这么多，不是为了给这家公司唱挽歌。

泸州老窖手里的牌不差。1573国宝窖池群还在，那批窖池从明朝万历年间一直用到现在，没断过。700多年、24代人的酿制技艺还在，长江边那片适合酿酒的气候和土壤也还在。这些搬不走。

上半年末，公司半成品酒（含基础酒）库存46.78万吨——这是几十年一窖一窖存下来的家底，也是别人砸钱追不上的时间壁垒。（公司2026年半年度报告）

资产负债表也干净。货币资金261.3亿元，有息负债48.33亿元，净现金两百多亿元。上半年，公司还拿出不超过20亿元的自有资金去买理财。（公司2026年半年度报告及公告）

真正需要修的，是三样东西。

一是价格体系。批价要回到出厂价上方，经销商重新有钱赚，货才有人愿意推。光靠厂家停货，是止血，不是造血。

二是渠道信心。合同负债要回来，经销商队伍要稳，靠的不是开会喊话，是让终端真能卖得动。

三是品牌势能。国窖之外，得有一条腿站得住。低度是个方向，但28度高光要真正上量，还得看营销能不能从"线上种草"走到"线下开瓶"。

总经理林锋在6月的股东会上说，国窖1573这一轮策略不是挺价与否的问题，是战略选择，要三五年后才好验证。

这话站得住。白酒本来就是一门慢生意。窖池要养，基酒要存，品牌要熬。

但三五年这个尺度，是市场给的，不是公司自己定的。

泸州老窖不缺耐心。缺的是让那瓶酒被打开的理由。