“1月13日-15日，2021年梧桐树开放日暨一季度行研会在北京举行。梧桐树创始合伙人、总裁刘乾坤，梧桐树资本创始合伙人童玮亮，梧桐树资本管理合伙人高申等管理层参加行研会议并担任点评嘉宾，与各位投研同事就行研报告的内容展开深度交流。”

本次开放日有20余位梧桐树资本投研团队成员共同参与，覆盖风险投资、半导体、大健康、新能源新材料及母基金等五大业务板块，每位投研同时逐一分享行研数据，随后，直接进入互动问答环节，共同探讨论前瞻的投资机会和投资理念。

梧桐树资本创始合伙人刘乾坤表示，“2021年，梧桐树开放日的行研更注提升投研同事的行业研究方法论，即掌握行业研究的核心能力，形成一套好的分析框架和判断标准；洞察行业发展的空间和关键驱动力，能够预判行业未来的发展，真正做到前瞻性分析。”

本文内容为上篇，主要是大健康和新能源新材料产业投资团队的行研内容。

01

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大健康板块行研

1月13日下午

《消化系统疾病诊断与治疗器械行业研究》

梧桐树资本大健康产业投资团队 王东东

【核心结论】

1、消化系统疾病患者基数大，蕴藏巨大诊疗需求

消化系统疾病是一种较常见的多发病之一，总发病率占人口总数10%-20%；我国每年消化系统疾病出院人数近千万人，复合增长近20%；我国10大高发癌症中近一半为消化道肿瘤。随着收入水平增加、国家医保的普及、人民治疗意识的增强、临床诊疗技术的进步等，消化系统疾病的治疗人群在快速的增长，相应诊疗器械的市场需求潜力巨大。

2、政策助力早癌筛查，诊疗率有望进一步快速提升

受限于医保资金及医疗资源不均等因素，我国消化道肿瘤筛查率偏低，早癌检出率远低于日本、美国等发达国家。2018年全国“消化道肿瘤筛查及早诊早治项目”正式启动，对于消化系统疾病的诊疗率有望大幅度提升。

技术创新加资本助力帮助国产品牌打破外资垄断

消化内镜市场几乎被奥林巴斯等日本品牌垄断，CMOS 的崛起使得中国自主研发高端内镜取得“从无到有”的突破，胶囊内镜及一次性内镜领域也不断出现优质项目且得到资本的追捧；消化介入耗材不断有低成本、高性能、并具有创新型的产品出现；消化道肿瘤筛查在政策推动及资本助力下，不断涌现优质企业。

3、医保控费加速国产品牌的进口替代进程

成本管控的驱动下，医院将更倾向于使用高性价比的国产耗材。虽然目前国产高端产品虽然在产品材质、设计理念等方面与进口品牌有一定差距，但已基本满足临床需求，在医保控费的大背景下，国产品牌凭借成本及价格优势，有望进一步抢占更多市场。

【投资建议】

1、消化系统疾病的诊断和治疗，内窥镜起着必不可少的重要作用，但由于内窥镜尤其是消化内镜产品，技术及生产门槛极高，国内目前仅有开立医疗和上海澳华软镜产品有一定规模，市场几乎被奥林巴斯等日本品牌垄断。消化内镜市场可以更多关注胶囊内镜、一次性内镜等新兴领域；

2. 消化道肿瘤筛查领域，胃癌筛查血清学产品的进入门槛不高，市场竞争愈加激烈，幽门螺杆菌检测市场格局已经形成；肠癌筛查领域，粪便DNA检测技术处于市场推广阶段，市场格局远未形成，在国家政策推动、资本追捧下，市场需求会逐步放大，如果产品技术过硬、产品线布局丰富、具备较强的市场能力的创业公司，仍然具备很好的投资价值；

3. 消化介入耗材领域，不断有低成本、高性能、并具有创新型的产品出现，虽然目前国产高端产品虽然在产品材质、设计理念等方面与进口品牌有一定差距，但已基本满足临床需求，在医保控费的大背景下，国产品牌凭借成本及价格优势，有望进一步抢占更多市场。

《肿瘤疫苗行业研究报告》

梧桐树资本大健康产业投资团队 赵玥

【核心结论】

1、癌症免疫治疗市场是过去10年生物医药行业技术进步最快，行业发展最为迅速的方向。

2、由于基础科学的发展和技术进步，尤其是测序行业及小核酸行业的快速发展，使得肿瘤疫苗进一步获得了关注，有望成为下一个技术发展方向。

3、个体化精准治疗中，肿瘤疫苗治疗有其独特的优势和劣势，随着资金和技术的进步，有望达到产业化临界点。

4、国内在过去5年出现了一批肿瘤疫苗企业，有望在这一领域向国际先进水平学习看齐。

新一代肿瘤疫苗的难点

在临床的应用水平方面，肿瘤疫苗目前还落后于其他几类免疫治疗方法。但在癌症精准医学研究风头正盛的当今，新一代肿瘤疫苗的研发也引起了众多关注。

难点一：对于新生抗原的预测精确度目前仍是个性化肿瘤疫苗设计的瓶颈。使用质谱法鉴定肿瘤细胞产生并提呈的多肽，也许可以进一步提高目前预测的准确度。此外，对于基因融合、可变剪接及翻译错误产生新生抗原的预测对于较低突变负载的肿瘤治疗尤为重要，这类算法也是未来开发的重点方向。

难点二：单独使用肿瘤疫苗或许疗效不够；将个性化肿瘤疫苗与其他治疗方法配合使用也是未来研究的方向之一。个性化疫苗配合其他药物来抵抗肿瘤微环境的免疫抑制因素的组合疗法目前已经开展临床试验。

难点三：发展临床前模型也是改进治疗策略的重要一环。合适的临床前模型可以用于评估并优化个性化疫苗的剂量、注射日程及给药途径，同时也是研究免疫反应背后机制、改进疫苗设计方案的必要手段。

难点四：个性化疫苗生产要比常规药物花费更多的成本与时间。目前，从获取患者样本到得到疫苗需要至少3到4月的时间，患者在此期间只能寄希望于其他治疗方法；生产时间下降有赖于工艺的改进和规范化的生产流程开发。

《基因治疗行业机会分析》

梧桐树资本大健康产业投资团队 李杰

【核心结论】

1、基因治疗属于典型的技术驱动行业，将迎来临床应用爆发点

随着递送系统在基因疗法中应用的逐渐成熟，基因治疗药物转化的壁垒被逐步攻破。2017年FDA正式批准了首个CAR-T疗法产品Kymriah，2018年批准了第一个siRNA产品Onpattro。基因治疗走到成功商业化和临床获益的爆发点。

2、基因治疗相比传统药物具有独特优势

不同于传统小分子药物和抗体药物在蛋白质水平进行调控，基因治疗可在基因水平发挥作用，因此对于致病基因清晰而蛋白质水平难以成药的靶点具有独特优势，如RAS、AKT、MYC等。

3、独特的研发优势

无论是在体外还是体内进行基因改造，基因治疗的三大共性步骤包括：核酸序列的设计与合成、将目标序列递送至细胞中（体内或体外）和工业化生产。核酸序列的设计与合成相较小分子靶向药和单抗药物难度更小，因此在开发出一个安全、高效的递送系统之后，基因治疗产品的开发难度反而更低、研发成功率更高。

4、载体系统突破促进基因治疗药物发展

基因递送系统主要包括病毒载体和非病毒载体。病毒载体主要包括AAV、慢病毒、腺病毒等，非病毒载体主要包括脂质纳米颗粒（LNP）、GalNac、外泌体、基因枪等。大规模的生产，纯度，空壳率等重要指标逐步得到解决。空衣壳不含有治疗基因但会引起免疫反应，包装不完全衣壳会和完整衣壳竞争感染患者细胞，空壳率高使得达到治疗效果需要加大剂量，带来高剂量副作用，因此空壳率越低越好。

5、市场前景广阔，肿瘤和罕见病领域日趋成熟

由于基因治疗可以在DNA或mRNA水平上对致病基因进行修正从而达到治疗效果，其中肿瘤和罕见病是基因治疗最主要的应用领域。

截止到2020年9月，FDA共批准了15 款基因治疗产品，包括3款 CAR-T疗法产品、8款ASOs产品、2款基于质粒DNA产品（Zynteglo为EMA有条件批准）和2款siRNA产品。

从获批产品类型上看，ASOs最为成熟：获批产品最多；Car-T疗法和RNAi药物起步较晚，但是发展速度较快。

从适应症上看，除CAR-T 产品主要适用于癌症治疗领域外，其他基因治疗产品主要针对遗传性罕见病，截止2018年底基因治疗临床试验中显肿瘤和单基因疾病是目前基因治疗临床研究最集中的适应症领域，相关领域临床占比之和达到了全部临床试验80%。其中许多款药物更是实现了该适应症可用药零的突破，满足了罕见病患者迫切的用药需求。

6、重点关注投资方向

基因治疗可在基因水平发挥作用。同时，基因治疗在研发上具有显著优势，在开发出一个安全、高效的递送系统之后，基因治疗产品的开发难度反而更低、研发成功率更高。目前基因疗法主要集中在血液瘤和罕见病，仅以部分血液瘤和罕见病市场为主对基因治疗未来五年有望创造千亿级市场。

《神经介入器械行业研究》

梧桐树资本大健康产业投资团队 张章

【核心结论】

1、神经介入治疗主要针对脑血管疾病，相比于传统治疗方式，优势明显。国内神经介入手术需求旺盛，增长较快，带动神经介入器械行业的高速发展。

2、相比于冠脉、主动脉等领域，神经介入器械国内目前处于发展初期，进口企业仍占据主要市场份额，国内头部企业依托创新，拉近与进口产品的距离，近年来开始逐步上市相关产品，有能力在未来的发展过程中实现进口替代。

3、神经介入器械保持较高的资本关注度，2020年医疗器械细分赛道投资案例数排在第四位，优质国产企业将依托资本加持加速发展。

4、神经介入器械可分为通路类、出血类、缺血类，我们重点关注：微导管导丝、弹簧圈、取栓器械、出血类新型支架等投资机会。

神经介入领域投融资情况

在医疗器械赛道一级市场中，2020年神经介入领域融资案例数位列第四位，仅次于心血管、医学影像、手术机器人领域，投融资热度较高。从投资角度来看，神经介入领域处在行业发展期，大多数企业均在报证阶段，并且产品线布局相对单一，未有绝对的龙头出现，未来行业格局将在未来3-5年显现。

图：2020年医疗器械领域融资分布情况（资料来源：动脉网）

投资机会

1、神经介入医疗器械相比于冠脉、主动脉、外周血管等领域来看，处在行业发展的初期。

2、我国脑血管疾病患者基数较大，临床治疗需求旺盛，神经介入未来市场潜力巨大。

3、由于临床要求精度等指标，细分产品高壁垒。

4、头部企业多产品线布局，研发型企业期望快速获证，国内优质企业将享受创新+进口替代的发展机遇。

5、我们重点关注：微导管导丝、弹簧圈、取栓器械、出血类新型支架等投资机会。

大健康版块行研分享结束后，进入互动交流环节。

梧桐树资本创始合伙人兼总裁刘乾坤表示，“梧桐树资本对行研一向高度重视，未来也要继续坚持发挥自身特色和优势，提高专业深度与广度。”

刘总表示，“新冠疫情以来，没有减缓投资的进度，反而是加速推动了医疗健康领域的投资发展。团队作为小而美的投资机构，需要积极挖掘更多优质项目，充分发挥自身的专业能力。

在行业赛道发展的关键时期，更要注意抢占投资时点。对于细分领域，要重点关注市场导入处于即将爆发前期的项目，团队持续跟踪并不断开拓新知，寻找新的投资领域。对于重点储备项目的挖掘，我们也要继续加强渠道信息拓展，拿到一手来源的好项目，并长期跟踪。”

02—

新能源新材料板块行研

1月14日下午

《气凝胶行业研究报告》

梧桐树资本新能源新材料产业投资团队 刘宝

【核心结论】

气凝胶是一种纳米多孔结构材料，是改变世界的神奇材料。气凝胶因纳米多孔网络结构(1~100nm)，孔隙率高达80～99.8%，室温导热系数可低达0.013w/(m·k)，是迄今为止最轻的固体材料(3~250kg/m3)，也是绝热性能最好的材料。二氧化硅气凝胶及其复合毡是目前产业化最成熟的产品，主要应用于绝热、防火、节能等领域。干燥技术是气凝胶产业的核心技术。

气凝胶市场空间超百亿元，新能源汽车有望成为爆款应用场景。目前全球气凝胶市场应用主要集中在石油、天然气和工业管道领域。建筑节能潜在空间大，短期主要应用于内墙保温材料，长期有望应用于外墙保温材料。气凝胶隔热片凭借其优异的绝热阻燃性能，有效解决三元动力电池和新能源汽车的安全痛点，有望成为气凝胶爆款高附加值应用场景。

国内气凝胶产业处于早期发展阶段，竞争格局尚未形成，拥有核心技术和市场资源的企业有望脱颖而出。气凝胶行业属于典型的技术和资本密集型行业，技术壁垒高，行业玩家不多。目前国内气凝胶产业主要以中低端初级产品为主，深加工、高附加值产品少；产业应用主要以工业管道保温领域为主，高附加值应用场景仍有待开发。拥有核心技术和市场资源的主流企业，逐步向规模化、一体化、高端化发展，有望脱颖而出。

风险：

1、气凝胶市场推广不及预期；2、新产能投放不及预期；3、成本下降不及预期。

《石墨烯行业研究报告》

梧桐树资本新能源新材料产业投资团队 张大鹏

【核心结论】

石墨烯是一种由碳原子组成的只有一层原子厚度的二维晶体，石墨烯按照层数可分为单层石墨烯、双层石墨烯、少层石墨烯和多层石墨烯。石墨烯具有超强导电性、良好的热传导性、良好的透光性、溶解性、渗透率、 高柔性和高强度等出色的材料特性。

全球石墨烯行业市场规模呈稳步增长态势。2019年全球石墨烯行业市场规模为77亿美元，中国石墨烯市场规模近年来快速增长，2019 年达 163 亿元，预计 2020 年将超过200亿元，年复合增长率约为60%。近几年来看，中国石墨烯市场规模约占全球石墨烯总市场规模的 30%。产业发展主要分为三个阶段，目前总体还处于研发突破阶段，下游产业尚未成熟。

石墨烯产业链上游的原料为石墨，中国是全球最大的石墨生产国，但可开采储量仅为全球第二。氧化还原法是制备石墨烯粉体的主要工艺路线，化学气相沉积法是制备石墨烯膜的主要技术路线。石墨烯下游应用主要分为两个方面：第一是石墨烯粉体下游应用，第二是石墨烯薄膜下游应用。其中石墨烯粉体可应用在新能源电池、复合材料、锂电池等方面，石墨烯薄膜可应用在柔性显示屏和传感器等方面。

总结，石墨烯行业拥有世界公认的高导热、高强度等优异性能，随着行业近几年技术研发及产业化的不断推进，石墨烯材料工艺稳定性和成本控制将进一步提高。重点关注在石墨烯材料研发实力较强，且宏量制备方面已经实现突破、主打产品已经获得下游客户准入的标的企业。

新能源新材料行研分享结束后，进入互动交流环节。

梧桐树资本管理合伙人高申对行研内容进行了探讨和总结：

“媒体炒作的话题对于二级市场有带动作用，但是对于一级市场来说可能会透支一些未来估值，对于投资人来说这些都是需要辨别和考虑的问题，需要对标的行业进行更深更细的分析。

特别是对于新材料方面的投资，投资人需要清楚投资的时机是基于哪些具体指标做出的判断。什么样的先导指标可以帮助我们判断产业化规模化的爆发，能够重点关注到从一千多万到一个多亿不同的市场规模，这些需要我们对每一个赛道进行梳理总结。”