中概股境外上市风波愈演愈烈，美国证券交易委员会(SEC)主席Gary Gensler周二(8月17日)在社交平台Twitter上表示，他已正式要求SEC人员停止处理内地企业通过空壳公司在美国IPO的注册！

Gary Gensler发表一则视频信息表示，部分中国营运公司透过空壳公司向SEC注册上市，当美国投资者误以为自己正投资一间中国企业时，他们投资的企业可能是一间在开曼群岛注册的实体。

他要求内地企业应完全披露在开曼群岛的实体与内地境内公司之间的资金流动。

Gary Gensler指，中国监管最近采取的多项措施，例如在某些行业不许外国公司持有中国企业的股份，不容许中资企业直接在海外上市。

这些措施迫使中资企业通过可变利益实体(VIE)到开曼群岛等地注册，或者借壳到美国股市注册上市。

SEC已经停止处理中国公司在美国首次IPO和其他证券销售的注册申请，直至它们就股东面临的投资风险披露更多信息。

他并警告称，投资者可能不知道他们实际上是在买空壳公司的股票，而不是直接买入中资企业股份。

他还表示，SEC需理解中资企业因为可能的监管造成的投资风险。

对于中概股上市的审计做法，Gary Gensler重申，必须允许PCAOB检查中概股的财务审计。

美国之前通过了一项法律，要求中概股允许美国审查其财务信息，否则将面临退市。Gensler表示，「如果中概股的审计师在未来三年内不提供他们的审计底稿和记录，那么这些企业，不管注册地在开曼群岛还是中国，都将无法在美国上市。」

路透社早前报道指，据报SEC已要求企业停止提交任何证券发行注册申请，直到SEC能提供有关具体披露公司在中国面临的风险指引，没有明确何时能够提供该风险指引。

三种境外上市类型

所谓境外上市，指的是境内企业到境外证券交易所挂牌上市行为，一般也同时涵盖发行证券的资金募集行为。

我国企业境外上市分为两大类、三小类。两大类指直接上市和间接上市，后者也叫红筹模式，又分为所谓大小红筹。

直接上市指境内注册的所谓在岸（onshore）企业直接去境外上市。最常见的去香港发行H股，也有去纽约、伦敦、新加坡发行N股、L股、S股的，H、N、L、S分别是这些城市的英文名称的首字母。由于这是中国籍公司的发行上市行为，理所当然要获得中国证监会的批文。

2021年元旦以来，中国证监会已经对约60家企业发行H股的行为提出了反馈意见，关注点包括资本结构、人事、业务可能的变化等。证监会审批发行H股的直接模式相对简单，2012年后审批程序也得到了简化，最新的制度进展主要在于2018年的全流通试点。

间接上市指业务在中国境内运营的企业通过设立在英属维尔京（BVI）、开曼群岛、百慕大等境外离岸（offshore）中心避税地设立的「外籍」关联主体去上市，主要上市地为纽约或香港。上市主体在法律上是非中国法人，但有着不可隐藏的「红色中国」背景，故而被称为「红筹」模式。

之所以搞这样复杂的操作，一是由于境外设立的上市主体适用的是当地偏英美法系的法律，国际投资者对此更容易理解，投资意愿更强；二是离岸中心一般只征收很低的公司所得税，不会因为多设一层特殊目的公司而增加税负成本；三来，这些离岸中心对公司的其他管制也很少，公司及其经营者会有更大的行为自由。

间接上市的红筹模式分为国有企业在境外设立公司间接上市的所谓大红筹模式，中国移动、中国联通就是通过这样的模式登陆美股，但最近十多年来已经鲜有此类实践。

而民营企业间接上市的小红筹模式可谓如火如荼，所有的互联网公司都基本上走了这条路。而这里面如影随形的一个问题就是这次引起美国证交会关注的 「可变利益实体」（VIE）的协议控制模式。

离岸地的外国籍公司（比如「开曼群岛阿里巴巴」）要去美国上市，就必须向投资者证明自己有投资价值。显然，离岸地的公司本身只是一个壳，是没有价值的，其价值在于对能真正挣钱的中国境内运营实体的控制。

然而，我国的行业管制政策不允许一家外国籍公司控股国内的互联网公司。为了解决这个难题，2000年新浪网上市时开脑洞发明了一套协议控制的思路，即境外上市主体和境内运营主体无股权控制关系，而是宣称能通过双边协议安排，由前者向后者提供所谓服务，从而获得后者的运营收入，并实现财务并表。

这种创新型的关系在法律上当然是脆弱的，不是通过股权的「血缘」关系来连结，而是以一纸契约联系，不能不防止一方「变心」，所以在会计处理上称之为「可变利益实体」（variable interest entity）。所幸二十年来，这种模式中的各方大体上相安无事。由于不直接违反中国内地和境外的法律规则，VIE模式也获得了监管机构的默许。一家中国公司启动小红筹上市模式，时常在新闻圈内引发目光追逐，但由于在技术上讲这是一家境外公司去境外募集资金或挂牌，实际上其并不谋求中国证监会批准。

但是，显然情况有变，如果审计问题不能妥善解决，会对中国企业在美上市活动带来更多的消极影响。

总之，目前对境外上市企业完善监管的新一轮制度窗口已经开启，我们期待有关部门在贯彻落实细则时，持务实开放的心态，总结我国企业境外上市历程中的经验，秉承促进市场发展、维护市场主体合法权益的立场，辩明监管目标，衡量监管成本，评估监管实效，对不同类型（所有制、行业）企业、不同类型的上市目的地，不同类型的境外上市行为采取合理区分的思路。由中国法制对「中国特色」「给个说法」，可以提高企业和投资者对风险的可预期性，解决以VIE为代表的一系列监管风险不确定性，解下那些无形的达摩克里斯之剑，以促进我国企业对国际金融市场资源的有效利用。

--经济观察报和瑞恩资本RyanbenCapital