产品不涨价，股价翻两倍，锂电隔膜凭什么？

作者/星空下的牛腩

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

主线行情新能源车、锂电池的投资逻辑，简单说就是四个字：上游躺赢。

直觉上，是下游需求的景气，利好了上游供应商。然而，需求、供给之间是相互影响的。在供给端，如果去年没有比亚迪汉、特斯拉Model 3等爆款车型，那么也就很难看到需求的爆发。

上游躺赢的策略，需求只是起点，供给更加关键。

在锂电池的上游材料中，正极、电解液的涨价逻辑，的确简单明了。但是没涨价的隔膜，也让有关厂商的股价，在一年时间里至少涨了两三倍。

隔膜的作用是浸润电解液，并且隔开正极、负极以防止短路。同时隔膜上还需要直径一致、分布均匀的微孔，来让锂离子在充放电期间正常通过。

也就是说，隔膜可以理解为电解液的载体、容器。一旦更先进的固态电池开始大量应用，隔膜、电解液就会有退出舞台的风险。幸好固态锂电池走出实验室还是看不到时间表的事，所以隔膜可以继续躺赢。

隔膜的生产材料，主要是聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE），说白了就是塑料（高分子材料），听起来一点也不高端。但能用在动力电池里的隔膜，还是有技术含量的。其壁垒主要体现在3个方面：

1. 电解液中的有机溶剂，对于高分子材料有腐蚀性。而浸润电解液的隔膜，却要耐电解液腐蚀；

2. 锂电池充电过程中，会形成锂枝晶（锂离子还原时形成的树枝状的金属锂）。隔膜一旦被锂枝晶刺破，往往就会使正负极接触，导致短路。因此，隔膜不仅要厚度薄，还要保证机械强度，防止被刺破；

3. 隔膜的孔隙率要尽可能得高，以便锂离子在充放电时顺利通过，这样可以降低电能损耗，提升能量密度、充放电性能。

为了降本提效，动力电池产业链正在抠每一处细节。隔膜自然也不会被放过。干法→湿法→涂覆，是隔膜领域正在经历的技术迭代。

简单来讲，干法性能差但综合成本低，而湿法隔膜择时性能好但综合成本高。由于隔膜在动力电池成本中占比很低，这使得性能成了电池厂最为看重的要素。于是，湿法隔膜的市场份额后来居上，占据了主导地位。而国内的头部隔膜厂商，也把握住了技术迭代的机会，成功实现湿法扩产。

湿法并不是终点，涂覆才是行业发展的大趋势。涂覆是在湿法隔膜上涂抹、覆盖一层物质（例如无机氧化铝、二氧化钛等），使得隔膜在抗穿刺等方面的性能，得到改良、提高。

在2014年之前，涂覆隔膜主要用于高端电子产品。因为订单少，所以主流隔膜厂商都没有建设涂覆生产线。再加上不同电池型号要求不同的涂覆配方，这使得电池厂只能先向隔膜厂采购基膜（没有涂覆的基膜），然后再找去找涂覆环节的代工。

这样一来，电池厂为了一种材料，要付两次钱。繁琐的流程，不利于提高供应链效率。所以，隔膜厂商搞基膜+涂覆一体化，电池厂是欢迎的，而隔膜厂商正好能通过提升产品附加值，来拓宽营收来源，增强盈利能力。

不同厂商的涂覆材料、配方不尽相同

除了技术迭代之外，产业链层面的投资逻辑，也很关键。在动力电池各种上游材料中，隔膜是行业集中度最高的环节。

国内隔膜行业前三大厂商的市场份额（CR3），从2019年的64%，提升到2020年的74%。相比之下，电解液、三元正极的CR3，则分别只有62%、34%。

图片来源：天风证券研究所

从这个角度讲，在隔膜行业选龙头，要比其他环节更稳妥。而头部厂商能扩大市场份额的原因，也就是选股的方向：

1. 产能优势。除了聚乙烯等原材料之外，折旧在总成本中排名第二。产能优势实现了规模经济，能摊薄折旧成本。近5年内，拥有产能优势的头部厂商，已经将折旧成本、总成本降低了一半。而成本的下降，可以让头部厂商在利用价格优势扩大市场份额的同时，还不比担心利润空间的下降。

2. 经验积累。一条湿法+涂覆隔膜生产线，光是关键设备就要7种。把设备买回来之后，如何调试设备、工艺，在保证良品率的情况下实现量产，才是厂商面临的更大考验。60%的良品率，是行业的平均水平，但是头部厂商的良品率能做到78%。

图片来源：天风证券研究所

在以上2个方面中，生产经验更是公司价值的无形护城河。经验是万事开头难，是先苦后甜。A股某龙头隔膜厂商，2010年建设第一条湿法生产线的时候，用了3年来才最终投产。但这是积累的经验，在后来发挥了很大的作用。等到2018年扩产的时候，每条生产线的安装调试，就只需要3个月。

当行业具备了这种性质，我们作为投资者，买头部厂商就是最划算的，因为积累经验的学费，厂商已经先交了。而行业追赶者的学费还没交，此时进场，得陪着厂商一起交学费。仅仅是看到行业追赶者的估值低就去建仓，看似捡了便宜，实则是自己吃了亏。

看着指数短期波动频繁交易的，也是类似。上个交易日，创业板指数深蹲，看着挺吓人的。然而，单根K线不足以改变趋势。

关于最近的行情，有大V发表观点，原话是“某些板块上涨幅度竟然超越沪指，太可怕了”。这种说法其实没有什么指导意义，因为大盘指数并不决定个股涨跌，行业、公司自身的基本面逻辑，才是发挥决定性作用的。

高度景气的行业，肯定是会被高估的，这是由资金趋利避害的结果。但是，高估≠必然下跌。反正已经高估了，150倍市盈率和200倍市盈率，并没有本质上的区别。而这正是股市造富的地方，也是股市疯狂的地方。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。