如果所有债券不能按成本法估值，资管业务该怎么做？

从多家托管机构和资管机构得到消息，从2022年开始，交易所非公开债券也必须用中证估值了，这意味着债券市场最后一块缺口补完了。

在此之前，对于交易所非公开债券的估值，合同条款一般是这样：

对在交易所市场挂牌转让的资产支持证券和不存在活跃市场的债券，采用估值技术确定公允价值，在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按成本估值。

托管机构在估值的时候，一般都是按照成本法估值，但是这可能也会成为历史。

目前券商资管、基金专户、信托资管在对外发行的产品的时候，都会向代销机构同步说明该产品的业绩比较基准打包价。

所谓业绩基准打包价，就是资管机构能够给到渠道的最低收益率。代销机构拿到这个打包价之后，会根据自己客户风险偏好和收益要求，把这个打包收益率切割成客户收益和代销费用。

比如某券商资管，报给银行渠道的打包收益为5%，银行可以留0.5%的代销费用，甚至也可以留1%的代销费用，剩下的是留给客户的收益。

一般来说，在没有大的意外情况之下，金融机构都是要达到这个业绩基准的。金融机构之所以有底气保证能达到这个基准，交易所非公开债券的“压舱石”作用是不可忽视的。

因为资管新规以后，理财产品必须净值化，银行间市场的所有债券（包括私募类的PPN）估值采用中债估值、交易所公开债采用中证估值，之前也只有交易所非公开债券可以采用成本法。

考虑到国内债券市场收益率是同涨同跌的，也就是说，如果无风险利率（比如国债收益率、国开债收益率）出现变动，那么信用债的收益率大概率也是同方向变动的，无非是因为信用利差的作用，变动幅度大小的问题。

市场会变化，但是客户一时还难以接受固定收益产品发生大幅波动甚至亏损，在这个时候，如果持仓品种以交易所非公开债为主，那么整体组合的净值波动就会小很多，可以在大概率上实现业绩基准，客户体验也好很多。

考虑到发行交易所非公开债券的主体，多为资质中等偏下的城投平台，这对于以投资城投为主的广义基金就更好接受了。

但是如果连交易所非公开都不能成本法估值了，资管业务该怎么做？

首先是做好投资者教育。

实际上，理财产品设置业绩比较基准很容易给客户一种刚性兑付的感觉。金融机构应该让投资者接受一种理念，任何理财产品都有亏损的可能，只是亏损的幅度和亏损的概率不同。

实际上，今年已经有理财子公司的固收类产品出现了亏损。当投资者经历了数轮牛熊之后，明确了各类理财产品的优劣，明确了自己真正的风险偏好和风险承受能力，那么投资者自然能够接受不同理财产品的波动。

其次就是资产管理机构加强主动管理能力。

对于固收类的资管机构来说，想要发产品，业绩比较基准仍然是需要的。因为对于资管机构来说，只有超过业绩比较基准，才能超额业绩提成，而超额才是资管机构最重要的利润来源。

如何达到目标收益率，需要在信用、久期、杠杆之间取舍。长久期静态收益率看起来高，但是一旦市场收益率上行，那亏损幅度也大。信用正常虽然票息收入高，但是遇到信用风险或者直接暴雷，估值立刻就低到尘埃。高杠杆是赚央行的钱，但是高度依赖交易员的融资能力，一旦杠杆不能维系，那么引发的一系列后续问题很难处理。

所以，加强主动管理能力，加强投研体系建设，合理有效判断市场的利率风险、个券的信用风险和流动性风险，是非常有必要的。

从另外一个方面说，资管机构的两极分化已经是不避免的趋势。大平台可以依靠自己强大的投研水平，在管理规模、人员素质等各方面压制小平台。以后专业化、小而精的小平台可能是中小资管机构最好的结果。

最后，就是资管产品定位的问题。

长期以来，证券公司资产管理业务，高度依赖固收小集合这种特殊的产品类型，国内大部分固收小集合产品其实是高度同质化的。

持仓以城投为主，投资方向主要是交易所非公开债券，信用适当下沉，辅之以部分杠杆，最后对客户的报价收益率也几乎没有差别。

这种固收小集合是各家券商资管冲规模的主流，但是在资管净值化、所有债券参考第三方估值以后，是有一定风险的。

因为全市场做一件事情的时候，意味着方向也是一致的，当市场配合的时候可能还好一些，一旦市场不配合，所引发债券抛售是很难计量的。因为全市场都在抛售，谁来买呢？

所以对于证券公司、基金公司、信托公司开展资产管理业务时，需要考虑产品多样化的问题，不能仅仅依靠固收小集合这种市场高度同质化的产品，应该考虑固收+、权益、量化等不同产品方向，这是一条难而正确的路。

谁走通了，谁就是最后的胜利者。

资管行业，最后的淘汰赛开始了。