只有少数人能看懂蔚来

文 | 金融街老李

无论产业还是资本，很多人看不懂蔚来，但请相信，这是一家神奇的企业。

每月第一周，造车新势力的销量都会直接影响二级市场，蔚来汽车10月产线调整，仅交付了3667台，不仅落后于理想和小鹏，也落后于其它新势力，关注度和争议一度拉满各个行业交流群。有意思的是，蔚来汽车在因销量小幅低开后，机构便迅速捕捉到了加仓机会，过去一周的最大涨幅一度超过了10%。

蔚来汽车周K线

实际上，当Q3市场聚焦A股的时候，有部分头部企业的研究员在悄悄研究美股，确切说是研究蔚来汽车，老李印象中，上一次大家共同研究蔚来汽车还是去年Q3，不久后蔚来掀起了那场狂风暴雨般的市值升浪。

这种时空的错位映射了资本市场的真理，永远站在众人的对立面看问题。今天老李和大家一起聊聊蔚来汽车，偌大的资本市场，为何只有少数人能看懂蔚来？蔚来的市值密码是什么？在A股大火的情况下，蔚来能上车吗？

谁能看懂蔚来？

二级市场能指导人，又能迷惑人，很多朋友在说，市值是企业发展最真实的反应，老李觉得这个说法既正确又错误。在一个相对客观且公正的市场里，市值是企业发展的真实反应，企业在高ROE（净资产收益率）时期市值表现基本不错，但在一个相对偏执的市场环境下，市值不是企业发展的真实反应。

同一家企业在大陆市场、香港市场和美国市场的市值表现偶尔会呈现相悖的趋势，本质是因为市场环境不同，海外市场对中国企业往往会有错误的判断，蔚来汽车就是典型，无论是产业还是资本，看懂蔚来的是少数人，但这少数人在过去两年是真赚钱了，甚至连合肥政府领导提起蔚来的时候，都直言不讳大赚了一笔。

这些人之所以能大赚，一部分人是真正看懂了蔚来，另一部分人则是相信李斌，敢买。

早在2013年，老李就曾在易车几次近距离接触李斌，那时候，只有为数不多的人知道老板要做一家电动车公司，且有了清晰的路径，现在看来，李斌总是在提前3-5年布局公司的业务，不是每个人都是战略家，看不懂再正常不过。

也有产业投资人和朋友选择相信李斌个人智慧，蔚来汽车是中国造车新势力中，投资阵容最豪华的企业，当蔚来汽车还在PPT上的时候，投资人毫不犹豫，因为李斌已经创立了易车和易鑫两家上市公司。

基层员工也选择相信李斌，在2019年，蔚来汽车最困难的时候，老李很多蔚来的朋友，无论中层还是基层，经常讲“老板的商业模式有很多，蔚来不会那么容易倒下”。

这些相信蔚来的投资人和用户，踏上了市值的东风，老李的一位私募基金朋友，在蔚来汽车股价最低位期间大量买入，朋友的思路很简单，从基本面来看，蔚来汽车是一家非常有潜力的创业公司，按照汽车企业的经营属性，盈亏平衡周期本身比其它行业要长，且蔚来汽车的商业模式属于“长周期、高净值”，耐心比等待更重要，老李觉得他看懂了蔚来。

国内一些买方和卖方的研究员非常看好蔚来汽车，过去的两年多，老李认为几乎所有的泛汽车基金都看过蔚来，但由于国内很多机构资金到不了美国，加上国内二级市场这半年表现不错，很多朋友也只能是干着急。

在海外市场，美国的几大龙头机构都在关注蔚来，前段时间，产业里甚至都流传出了某美国头部基金对蔚来汽车估值的报表，每当头部基金关注蔚来的时候，离市场起势就不远了。

从蔚来汽车上市到现在，其市值从来没有被外部的声音影响过，在刚上市的时候，市场上一片叫好，不少朋友买了蔚来股票各种show，宣布要与公司共成长；在市值垫底的时候，市场上一片看衰，好像蔚来明天就要倒闭；在市值冲锋的时候，市场又是一哄而上，拍手称快；当前，蔚来汽车属于市值的阶段性调整，市场又叽叽喳喳，老李预言，年初前后，蔚来汽车股价拉升的时候，市场上又会说蔚来“YYDS”。

美股的历史经验表明，越是有希望成为龙头的公司，市场越是吵闹，因为热度高。对研究员来说，对于一家长期看好的公司，市场的声音并不重要，重要的是，这家公司的老板是否是伟大的战略家，公司的业务是否是长线赛道，公司的财务是否稳健增长，老李觉得蔚来汽车是一家这样的公司。

蔚来的估值密码是什么？

很多朋友觉得了解蔚来，看透了蔚来，其实不然，比如产能和供应商情况、过去三年的财务情况、未来三年可能上市的技术和车型，老李问过不下10个朋友，多数人答不上来，就不能算了解。上面三个问题，老李是这么看的：

第一个，这家公司的老板是否是伟大的战略家。

答案毋庸置疑，从外部视角看，李斌创立了易车、易鑫和蔚来汽车三家上市公司，放眼全世界，能达到此成就的企业家不多；从内部视角看，从易车到易鑫再到蔚来，李斌的战略是环环相扣的，早在易车时期，李斌就开始布局汽车后市场产业，从二手车到电商再到汽车金融，一个都没落下。

当年，李斌每周一都在新世纪日航饭店（易车原总部）和邵京宁探讨易车战略，和张序安布局易鑫战略，老李认为李斌创立蔚来汽车的根本原因是易车和易鑫的想象空间太小，李斌要从零开始做更大的生意，不是所有的企业家都有这样从头开始的胆识和战略眼光，如果大家把蔚来汽车看作一家汽车公司，那是真的看错蔚来了。

除了战略眼光，还要有公司控制权，从股权关系看，截至2021年2月28日，李斌是蔚来汽车第一大股东，持股10.6%，腾讯是第二大股东，持股10%。由于设置了ABC三类股票，李斌拥有蔚来汽车39.3%的投票权，这是公司发展的根基。

第二个，公司的业务是否是长线赛道。

这一年的中美市场已经证明了智能电动车赛道的可持续性，同时也打破了知名美股做空机构“香橼研究”做空蔚来的谎言：

其一，特斯拉没能阻击蔚来，反而销量越来越好了，估值过高是无稽之谈；其二，电动车不仅是中国汽车转型的最好方法，也是全球汽车转型的好方法，这是一条长赛道；其三，早期投机蔚来的人基本都离开了，这让蔚来的投资质地更好。

第三个，公司的财务是否稳健向上。

仔细研究特斯拉、蔚来、小鹏和理想的财务，会发现老李上面提到的共性：盈亏平衡周期长，但各家的营收和净利润都在不断增加，老李在 《蔚来出新牌，李斌太会了》提到过蔚来二季报的相关情况。

和市值的震荡不同，蔚来汽车过去三年主要财务指标都是稳健向上的，无论是公司营收、费用率还是净利润都在资本市场认可的合理范围内，部分指标的增长率是超预期的状态，尽管Q3财报还未披露，但是国内的头部券商在9月和10月给买方的推荐中，都给了“增持”或“买入”评级。

成立以来，蔚来的盈利一直是增长状态，今年Q1毛利率为19.5%，Q2毛利率为 18.6%，老李判断蔚来汽车今年的毛利率会稳定在19%左右，步入了稳健型的汽车公司的指标范围；在费用方面，预计今明两年销售与管理费用率分别为15%、10%，研发费用率分别为12%、10%， 明年随着ET7充分释放，毛利率也将会继续上升，有望保持在25%甚至更高的水平，超过传统汽车公司，与特斯拉也相差不远。

蔚来汽车很快将发布三季报，老李在此不对财务做过多展开，等三季报发布后，老李会单独和大家聊聊蔚来和几家新势力的财务，综合公司战略、赛道和财务，老李认为600多亿美元的蔚来汽车还在估值的洼地上。

等待还是上车？

最近，产业里很多朋友讨论蔚来10月销量不好，蔚来官方也做了相关解释，即产线调整，10月合肥工厂仅开工了10天，如果按照3倍计算，蔚来10月的销量会破万，据了解蔚来10月的订单不仅没有降低，反而提升了。更有意思的是，消息发布当天，蔚来汽车低开高走，上周不断向上，实际上，从今年10月开始，蔚来的市值在慢慢走高。

喜欢技术面的朋友可能会说，蔚来走出了一个双底结构，必然会走高，老李认为这是其一，更重要的是，今年8月和9月不少头部的机构一直在研究蔚来的“新模式”，10月，海外某龙头机构给出的估值是800亿美元，同期，某内资机构也给出了700-800亿美元的估值，市场上陆续有资金在买入，布局明年。

对于明年行情，老李对蔚来、小鹏和理想是有很强的信心的，但三家模式不同，蔚来是新的商业模式，小鹏是经济型产品增量，理想则是纯电动产品预期，这三家中，老李更看好蔚来，因为增量业态和新品预期都没有新商业模式可持续性好。

什么是蔚来的新商业模式？行业里很多人都讲，讲的还很复杂，其实简单来说就一句话，蔚来这家公司是怎么赚钱的。

老李认为蔚来的盈利模式分三部分：第一是硬件盈利，简单讲就是卖车，拼的是营收总额和毛利率，是当前盈利的主要来源；第二是软件增值服务，拼的是用户购买力；第三是车辆生态服务，拼的是服务质量。

有朋友会说，现在市面上所有的智能电动车企业都在提这些服务啊，老李觉得在中国，只有蔚来有可能实现这些新盈利模式。

我们先来看硬件盈利，在这个领域大家的能力差不多，蔚来汽车推出NT2.0平台车型后，毛利率也就是25%甚至更好一点点，特斯拉也不过30%，想象力就这么大，靠硬件盈利可以赚钱，但是没有想象力。

其次是软件增值服务，大家都知道软件服务毛利率高，每家企业都可以做，但不是每家都能在这个板块盈利。特斯拉FSD在中国选装率很低，中国用户的购买能力没有想象中那么强大，软件增值服务的核心是能抓住支付能力最强的一批人，蔚来汽车抓住了这批人，2021的Q2 NIO Pilot（含精选包）选装率超过 80%，如果ET7采用NAD订阅收费模式，新的盈利点就打开了。

在资本市场看来，蔚来汽车的这批用户就是中国的“高净值”人群，只要能带来良好的服务，支付能力从来不是问题。试想一下，让一名购买20万经济型车的智能电动车主每年花3万购买软件增值服务，显然是不现实的，但是蔚来的用户可以，老李经常开玩笑说，买蔚来的用户，即使车辆定价到50万，还是不愁销量。

最后是车生态服务，最典型的就是NIO Power，从去年开始，很多研究员就研究李斌为何花这么多钱重金部署NIO Power，从现阶段来看，除了服务用户，NIO Power看似很难盈利，其实老李也曾有这样的疑惑，但是这一年来，很多研究员开始慢慢理解NIO Power的意义，大家终于真正理解了里边的战略，有机会老李会从资本角度和大家详细聊聊NIO Power，一句话总结，NIO Power将来是蔚来汽车从1000亿美元走向3000亿美元甚至更高的基础。

无论是行业研究还是企业研究，最后讲的都是战略，讲怎么从市场或者用户身上盈利，李斌的高明之处在于，把战略和用户服务结合在了一起，这是一条长期的正确的路，最后老李提一点点个人看法，想赚快钱，买A股，想赚大钱，买蔚来。