9月宏观经济月报

文章首发-公众号：钻石研报。来源：招商银行

一、宏观概览：海外加息提前，国内修复疲弱

海外宏观：8月非农就业数据在Delta毒株冲击下意外爆冷，但随着疫情回落，修复料将再度提速。美国就业修复呈现出三大特征：一是修复仍以服务业为主；二是弱势群体情况有所分化；三是永久性失业的下降占据主导。9月议息会议美联储显著下调今年的经济预期，小幅上调年底失业率，再次上调通胀预期。美联储超宽松货币政策的退出路径愈发明朗。量化宽松方面，随着Delta毒株感染回落和疫苗的持续接种，疫情对美国经济的影响逐渐下降，Taper大概率将在11月FOMC会议后官宣并在年内落地。加息方面，根据利率点阵图变化，预期加息时点大幅提前，加息节奏明显加快。

实体经济：8月经济供需两端继续回落，疫情扰动持续，内生增长动力不足，仅靠外需无法支撑持续高速增长。需求方面，海外疫情再度蔓延对我国出口形成了提振，房地产投资仍是稳定内需的基石，基建投资有望在年内好转，制造业呈现短暂韧性，但或不可持续，消费受疫情拖累超预期低迷，暂无拐点可言。供给方面，工业生产大概率将继续回落，服务业生产受疫情反复的影响，未来修复斜率仍受压制。8月工业企业利润增速边际放缓，价格增速上行支撑利润增长，产量和利润率增速放缓。大宗价格高企导致上游采矿业和中游原材料加工业利润增速加快，其他中游行业利润承压，下游利润收缩。前瞻地看，我国经济面临的结构性矛盾短期内调整难度较大，同时疫情对经济的冲击可能成为一种常态。我们分别下调三、四季度GDP增速预测0.8pct、0.6pct至5.1%、4.4%，全年GDP增速预测下调0.4pct至8.2%。8月CPI增速继续下行，PPI增速创年内新高。消费需求不足是CPI不断下降的主要原因，食品价格尤其是猪肉价格继续拖累CPI增速。PPI进一步上行，主要原因仍在于供给受限导致生产资料价格涨幅扩大，预计短期仍将高位震荡。

货币财政：“稳信用”和“宽财政”的政策诉求下，信贷需求不足的情况开始得到缓解，8月新增社融表现小幅超出市场预期。但受到信贷派生动能下降的拖累，M2增速环比小幅下降，不及市场预期。前瞻地看，考虑到“财政后置”和“稳货币”的政策基调，预计年内社融增速有望逐步企稳，后续或有小幅回升空间，M2增速亦有望小幅回升。货币政策进一步放松概率有限。短期内债券收益率或难继续向下。8月财政政策的积极程度有所提升。经济延续修复带动财政收入稳定增长，财政支出继续温和提速，增速小幅提升后仍处于较低水平。前瞻地看，“财政后置”背景下，“宽财政”效果正逐渐显现。

二、本月主要经济数据

三、海外宏观：复苏受疫情扰动

1、美国非农：疫情产生结构性冲击。

8月美国非农就业失速，仅增加23.5万，远低于市场预期（73万），失业率由5.4%下降至5.2%。

Delta毒株使8月美国新增确诊和入院人数反弹至接近年初水平，尽管死亡率仍处低位（1%），各州防疫措施未实质收紧，但就业增速仍受到明显压制。

从行业看，修复仍以服务业为主，前期修复主力酒店休闲业本月增速归零，住宿餐饮出现负增长（-4.2万），是爆冷的主要原因。

从学历看，高中以下学历就业改善优于本科及以上学历，前者失业率大幅下降1.7pct，后者仅下降0.3pct，差距缩窄至5pct。

尽管8月不及预期，但暑期美国就业市场表现仍非常抢眼。6到8月美国非农就业月均增长75万人，失业率从5.9%大幅下降至5.2%

2、美联储：Taper在即，加息提前。

美联储公开市场委员会在9月议息会议后发表声明，宣布将维持联邦基金利率在0-0.25%区间，并维持目前的购债速度不变。

美联储显著下调了今年的经济预期。

全年GDP增速从7%下调至5.9%；失业率从4.5%上调至4.8%；通胀则再次大幅上调0.8pct至4.2%。

Taper节奏上，美联储首次表态认为明年中结束量化宽松较为合适：可能采取“100+50”方案缩减购债，用时8个月。

加息预期大幅提前。

首次加息时点提前至2022年，2023和2024年可能分别加息3次，至0.75-1%和1.5-1.75%区间。

四、实体经济：下调经济增长预期。

1、PMI：供需动能均不足。

8月中国制造业采购经理人指数为50.1%，非制造业商务活动指数为47.5%，大幅滑落至收缩区间。

制造业供需动能均不足，新订单指数首度滑落至收缩区间，进出口持续收缩，暂未出现改善迹象，价格指数环比下降，高位波动。

非制造业商务活动指数环比大幅回落5.8pct，建筑业有所回升，基建新订单指数明显上升；受疫情影响服务业景气度大跌。

2、生产：增速继续下滑。

需求不足导致供给收缩，工业生产增速继续下行，8月工业增加值同比增长5.3%，两年平均5.4%，较上月下降0.2pct。前瞻地看，由于今年末明年初经济将持续处于从顶部下行的阶段中，未来工业生产可能仍会受到制约。

服务业生产受疫情影响继续回落，8月服务业生产指数同比增长4.8%，为去年9月以来最低。前瞻地看，我国防疫仍然严峻，局部地区持续出现零星疫情或将成为常态，严格的防疫措施压制服务业修复的斜率。

3、消费：疫情冲击超预期。

由于国内多地发生疫情，居民接触式服务需求明显下滑，8月消费增速大幅下滑，远低于市场预期，其中餐饮消费增速转负。

受居民收入增速放缓拖累，各类消费品同比增速全面下滑，线上消费占比低于去年平均水平；汽车生产仍受“缺芯”制约动能回落。

居民收入增长分化以及杠杆上升仍将继续拖累消费复苏，叠加疫情零星复发，下半年消费修复仍将疲弱。

4、房地产投资：土地溢价率受控。

房地产调控政策效果日益明显，商品房销售增速继续下行，房地产投资增速继续回落，但年内仍将保持韧性。

随着房地产贷款集中度管理进入常态化实施阶段，房企国内贷款两年平均增速转负，高杠杆房企资金周转压力加大。

“稳地价”政策基调下，8月土地市场延续较冷清局面，目前第二批集中供地土地溢价率有所下降，预计未来将进一步得到控制。

5、基建投资：财政推动下出现好转。

8月基建投资增速下行放缓，1-8月全口径基建投资累计同比增长2.6%，两年平均2.3%，较1-7月下降0.4pct。

基建投资的好转主要因为财政逐渐发力，8月中旬开始，地方政府债务发行开始加速，专项债净融资额达到今年以来的最高水平。

前瞻地看，在跨周期调节政策推动下，9月专项债发行仍将处于高峰，基建投资增速向上的拐点有望在三季度末或四季度出现。

6、制造业投资：短期保持韧性。

制造业投资显现韧性，1-8月同比增长15.7%，两年平均3.3%，比1-7月上升0.2pct。

韧性来自三个方面：一是高技术制造业保持高增速；二是部分原材料生产加工行业扩大资本支出；三是出口相关行业扩大再生产。

前瞻地看，上述因素短期内或将支撑制造业投资，但在需求回落、中下游行业利润受挤压背景下，制造业投资增速上行空间受限。

7、贸易：海外疫情提振出口。

8月出口金额再创新高，制造业中间品和消费品增速全面上行，海外疫情蔓延再度对我国出口形成了提振。

前瞻地看，国内港口堆积势能持续释放，美欧消费旺季到来、我国出口对东南亚的替代增强，预计出口在年内仍将维持强劲。

8月进口金额受价格推动高速增长，前瞻地看，原材料价格自高位缓慢回落叠加内需偏弱，仍将对进口持续形成压力。

8、企业利润：分化或将持续。

8月规上工业企业利润增速边际放缓，从增长动力来看，价格增速加快，是利润增长的主要支撑，量和利润率增速放缓。

疫情绵延造成的原材料价格高企和供应链紊乱、以及我国消费低迷和供给受限等因素对企业利润影响加剧，行业分化更为突出。

全球供应链紊乱难以较快恢复，CPI-PPI剪刀差高企，企业利润增速将继续放缓，行业分化或将持续。

9、物价：CPI小幅回落，PPI再创新高。

8月CPI同比增长0.8%，较前值下降0.2pct。从宏观上看，消费需求不足是CPI不断下降主要原因。从结构上看，食品价格继续拖累CPI同比增速，非食品价格的拉动作用小幅收窄。

8月PPI同比增长9.5%，较前值上升0.5pct，创年内新高。从宏观上看，PPI的进一步上行的主要原因在于供给受限，而需求端的拉动作用有限。从结构上看，PPI增速上行的动力仍来自于生产资料价格涨幅扩大