三花智控：全球空调制冷部件龙头新能源汽车和全球化是增长核心点

成立日期：2001年；所在地：浙江绍兴

一、主营业务与行业分析

主营业务

生产销售制冷空调冰箱之元器件及部件、咖啡机、洗碗机、洗衣机之元器件及部件

业务占比

制冷空调电器零部件（毛利率27.56%）82.13%、汽车零部件（毛利率28.91%）17.87%；出口49.7%；

产品及用途

制冷空调电器零部件：四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；

汽车零部件：热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，广泛应用在传统燃油车、新能源汽车的热管理领域。

上下游

上游采购铜、铝、电子元器件等，下游应用至建筑暖通、家电和汽车热管理领域

主要客户

家电客户：LG、三星、松下、三菱、大金、夏普、东芝、日立、富士通、三洋及海尔、格力、长虹、美的、海信等；

汽车客户：法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽等；

前五名客户销售占比34.57%

行业地位

全球空调制冷部件龙头：电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等产品市场占有率位居全球第一

竞争对手

国外：日本不二工机、鹭宫、丹麦丹佛斯等；

国内：盾安环境、银轮股份、奥特佳、中鼎股份等；

行业核心要素

1、产品性能指标；

2、产能及成本；

3、客户认同度；

行业发展趋势

1、市场规模需求稳定增长：公司下游主要涉及家用电器、汽车空调制冷部件，均属于大消费领域，行业需求跟随宏观经济稳定增长；

2、行业集中度提升：下游家电行业及汽车行业头部企业销售市场份额逐步提升，上游供应商的集中度也随之提升；

3、新能源汽车产能逐步向中国转移；

其他重要事项

公司被比亚迪全资子公司弗迪科技确定为新能源汽车E平台多个热管理阀类产品的独家供货商，五年生命周期内销售额累计近5亿元，相关车型预计于2021年量产。

简评

1、公司主营业务是围绕制冷领域生产相关制冷部件，下游主要涉及家电及汽车领域（亦可用于新能源汽车），目前家电部件占比超过八成，但是汽车零部件业务逐年上涨，传统燃油汽车的热管理系统单车价值约为2000-3000元左右，新能源汽车热管理系统的单车价值量能够达到6000-8000元，是传统汽车价值量的3倍。从业务结构来看，未来家电业务是公司发展的基石，而增长则更多依赖汽车尤其是新能源汽车业务板块的发展，公司的高估值也基于新能源业务的增长预期；

2、全球空调冰箱最大的制造基地，产销量居世界首位，而新能源汽车的产能也在逐步向中国大陆转移，公司已经成为主流汽车厂商的合格供应商，如特斯拉Moedl 3系列、比亚迪，近期公司成为比亚迪独家供应商也刺激公司股价大幅上涨；

3、公司制冷空调电器零部件业务受疫情影响整体业绩短期承压，但随着行业清库存、空调新能效标准发布，需求逐渐开始恢复，甚至创出新高。汽车零部件业务因汽车产业整体下滑受到较大影响，但新能源车长期发展趋势强劲，累计已实现正增长。

4、从竞争格局来看，全球从事制冷零部件业务的公司集中在中国和日本，国内竞争对手与公司仍有一定的差距，考虑到国内是家电第一大市场和生产基地，预计未来产能会逐步向国内转移，公司增长前景可期；

5、家电和汽车行业与宏观经济息息相关，2020年是宏观经济底部，预计未来2-3年公司营收将跟随宏观经济复苏稳定增长；

二、公司治理

第一大股东

持股比例为51.91%；股权质押率：约11%

管理层

年龄：46-52岁，高管及员工持股：极少

员工总数

10635人：技术1279，生产6664，销售475，行政1981；本科学历以上：2235，其中硕士以上399；

人均产出

2019年人均营收：106万元；人均净利润：13.34万元；

融资分红

2005年上市，累计融资（37次）：83.83亿，累计分红：34亿

简评

1、大股东及二股东为同一控制人，合计控股51.91%，持股比例集中，预计未来分红率会比较高；董事长年仅46岁，但是已经扎根行业近20年，高管股权激励太低，公司已回购3亿元，预计用于股权激励；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产型及技术员工为主，本科率仅有20%，人均收入超过百万，净利润超过13万元，属于中等偏上水平；公司是典型的制造业，属于劳动和资产密集型企业；

4、公司上市15年，融资金额和分红金额都比较高，公司尚处于扩张期，预计未来融资和分红仍将同步实施；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金34，交易性金融资产11，应收账款42.4，预付款0.77，存货19.2，其他流动资产1.2；长期股权投资0.15，固定资产36.46，在建工程4.89，无形资产5.14，商誉0.32；短期借款8.43，应付账款28.2，长期借款17.56；股本35.92，资本公积2.62，库存股3.07，未分利润56，净资产96，负债率39.77%

利润表

2020年Q3：营业收入85.93（-0.32%），营业成本61.28，销售费用3.91（+5.7%），管理费用5（+11.36%），研发费用3.66（-6%），财务费用0.4；其他收益1.25（+71%），投资收益0.4，净利润10.9（+3.4%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：19.12%、15.65%、16.08%、11.37%；总资产周转率：0.87%、0.82%、0.79%、0.56%；毛利率：31.23%、28.59%、29.6%、28.69%；净利润率：12.9%、11.94%、12.58%、12.69%；

简评

1、公司账面现金充裕，应收账款占营收比例为50%，属于较高水平，这与下游家电、汽车行业厂家太过强势有密切关系，坏账核销风险较低，但是会拉低公司是运营效率；固定资产及在建工程金额较高，公司仍处于稳定扩张状态；有息负债约为26亿元，属于合理水平，财务费用也没有形成负担；负债率低于40%，整体资产结构健康；

2、前三季度受疫情影响，营收小幅下滑，二、三季度恢复明显，毛利率有所下滑，依靠政府补贴（其他收益）净利润小幅上涨；随着宏观经济的复苏，预计第四季度、2021年会有较好成长；

3、公司净资产收益率在15-20%区间，属于中高水平，毛利率虽然不到30%，但是净利润率维持12%以上，属于比较比较高的水平，公司的整体经营效率较高；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、清晰的战略布局

公司坚持“专注领先”的专业化经营道路，以热泵变频控制技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，牢牢把握节能环保和智能化控制的产品发展主题，从“机械部品开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案开发”升级，产品系列从家用空调、冰箱部件领域向商用空调、商业制冷领域拓展，并向变频控制技术与系统集成升级方向延伸发展。同时，三花汽零注入后，充分发挥与公司原有业务的协同效应，继续深耕汽车空调及新能源车热管理系统部件研发，并积极布局热管理组件和子系统在汽车领域更深层次应用，为全球顾客提供富有竞争优势的环境智能控制解决方案。

2、技术引领，顾客导向

作为国家高新技术企业，公司始终坚持自主开发创新的技术路线，几十年如一日的聚焦于智能控制领域，大力培育具有自主知识产权的核心技术，现已获国内外专利授权项，所有的产品、服务、质量都以满足客户的需求为第一要务。

3、质量品质保证，规模经济效应

公司产品覆盖制冷空调电器零部件及汽车零部件两大行业。公司电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、Omega泵等产品市场占有率全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器等市占率处于全球领先地位。公司已建立了完整而严格的质保体系，并获得JCI、大金、开利、格力、美的、海尔、丰田、奔驰、大众、法雷奥、马勒等国内外知名企业的好评。

4、全球营销网络和生产基地优势

自上世纪九十年代起，公司着重开拓国际市场，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司,以此搭建全球营销网络。同时，在美国、波兰、墨西哥、越南等地建立了海外生产基地，初步具备全球化的生产应对能力。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动家电、新能源汽车行业回暖；

2、公司开启全球化扩张道路、新能源汽车业务值得期待；

3、公司是全球制冷空调部件业务龙头；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：2%、15%、25%；毛利率：28.7%、29.2%、29.5%；净利润率：12.7%、13%、13.2%；

营收假设

2020E：116；2021E：133；2022E：166；

净利预测

2020E：14.5；2021E：17；2022E：22；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：40-50倍

合理估值

两年后合理估值：880-1100亿；

当前合理估值：500-620亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于560亿（不除权股价：16元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、全球化扩张速度、新能源汽车业务的增长情况；

2、上游原材料铜、铝及电子元器件价格波动；

3、宏观经济复苏对家电、汽车行业的影响；

核心风险

1、原材料价格波动的风险

公司生产所需的原材料为铜材、铝材等，在产品成本构成所占比重较大，因此原材料市场价格的波动会给公司带来较大的成本压力。

2、劳动力成本持续上升的风险

公司劳动力成本成逐年上升的趋势，一定程度上压缩了公司的利润空间。公司未来将通过持续推进精益生产、工艺改进、技术改造等提高自动化程度来提升劳动生产效率。

3、贸易及汇率的风险

公司的外贸出口额较大，涉及北美、欧洲、日本、东南亚等地区，由于区域间贸易政策的变动，会对公司日常经营带来影响，公司通过产能海外转移等方式来应对区域间贸易风险，人民币升值不利于公司的业务扩张；

4、传染病疫情影响的风险

2020年初以来，新冠疫情已蔓延全球，公司涉及的制冷空调电器零部件行业和汽车零部件行业也因新冠疫情导致生产、供应、销售等方面受到影响，公司预计新冠肺炎疫情的不确定性将影响公司营收和利润。

综述

公司是全球空调制冷部件龙头，过往公司业绩保持稳定增长，近两年因为宏观经济不景气，营收与利润增速有所放缓，但是近两年公司在新能源汽车制冷部件有较大的突破，成为比亚迪和特斯拉的供应商（其中比亚迪是独家供应），这也是支撑是未来业绩高速增长、高估值的核心逻辑，整体来看目前投资人预期还是比较高。