科伦药业：国内注射剂（输液）龙头盈利能力欠佳核心在于管理不善

成立日期：1996年；所在地：四川成都

一、主营业务与行业分析

主营业务

从事大容量注射剂（输液）、小容量注射剂（水针）、注射用无菌粉针（含分装粉针及冻干粉针）、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、腹膜透析液等25种剂型药品及抗生素中间体、原料药、医药包材、医疗器械等产品的研发、生产和销售

业务占比

输液52.46%、非输液44.97%、其他2.57%

产品及用途

主要产品涵盖抗肿瘤类、麻醉镇痛类、精神类、抗病原微生物类、营养输液、呼吸类、心脑血管类、抗骨质疏松类、水电解质平衡类等。

公司拥有590个品种的医药产品，其中有129个品种输液产品、401个品种的其它剂型医药产品、60个品种的原料药。以及12个品种的抗生素中间体，4个品种共医用器械。其中，进入《国家基本药物目录（2018年版）》的药品为124种，被列入OTC品种目录的药品为82种，被列入《国家医保目录（2019年版）》的药品为258种。

主要客户

前五名客户销售占比11.39%

行业地位

国内大输液领域龙头，市场占有率约41.9%；

竞争对手

大输液：华润双鹤、石四药、辰欣药业、华仁药业、济民制药、哈三联、天圣制药等；

仿制药、原料药：华海药业、华东医药等；

行业核心要素

1、产品持续研发能力；

2、输液及仿制药规模成本优势；

3、产品销售网络；

行业发展趋势

1、医药市场规模稳定增长：从2014年开始，中国就已成为全球第二大医药市场。当前我国人口老龄化程度加剧，城镇化水平不断提高，居民用药需求将持续扩大，行业需求稳定增长；

2、行业集中度提升：随着医保、医疗、医药改革深入，行业进入快速分化、创新升级、淘汰落后产能的阶段，我国医药行业整体质量呈现出良性发展趋势。具有自主创新能力以及超强成本控制能力的龙头企业有望抓住行业十年大机遇。

其他重要事项

子公司伊犁川宁已启动分拆上市

简评

1、公司主要业务是输液产品（葡萄糖等）、仿制药、原料药三大领域，其中输液产品是核心业务，市场占有率也非常高（超过四成）；仿制药和原料药领域公司的竞争力处于中等偏上水平。目前公司最核心的竞争力在于销量大、成本优势突出（输液产品每年销量超过45亿袋/瓶），在社保集采的趋势下有望占领更多的市场份额，但是毛利率会出现明显下降；

2、公司产品共有590个品种，过多的品种导致战线拉的很长，也意味着投入了大量的费用在一些不赚钱的品种上，这会大幅削弱公司盈利能力；如果公司有意收缩战线，预计盈利能力会有明显的改善，但是目前公司仍处于扩张期，预计管理层不会停止新产品的研发和投入；

3、公司在大输液领域竞争优势非常突出，竞争对手和公司的差距很明显，毛利率高达69%。在仿制药和原料药领域国内的龙头是华东医药、华海药业，公司的竞争优势并不明显，毛利率在集采后大幅下降，仅有38%，显著低于华海药业和华东医药（华东医药82%、华海药业55%，毛利率与仿药品种密切挂钩）。

4、公司的估值体系可以一分为三，一是输液板块，二是仿制药板块，三是新药板块。输液板块领先优势突出，但是近几年增速非常慢（5%左右）；而快速增长的仿制药业务却遇到了社保集采，让本身优势并不明显的仿制药雪上加霜，这也是公司近两年业绩不及预期的核心原因；虽然公司已经开展了新药研究，但是目前最快的品种还处于临床二期，3-5年内无法上市，无法寄予厚望。优势板块增长发力，潜力板块发展遇挫，这也导致了公司股价震荡下行。

二、公司治理

第一大股东

持股比例为26.33%；股权质押率：48.84%

管理层

年龄：47-57岁，高管及员工持股：不足1%

员工总数

20242人：技术4685，生产12423，销售1455；本科学历以上：5647，其中硕士1156，博士221

融资分红

2010年上市，累计融资（1次）：50亿，累计分红：22.63亿

简评

1、公司大股东兼董事长70岁，股权质押比例近五成，数十亿的资金不知作何用途，需要密切关注；管理层持股比例非常低，激励不足；

2、前十大流通股东包括两家私募基金，其中一家为知名私募高毅资产（冯柳为基金经理），获得主流资金的一定关注；

3、公司员工超两万人，研发人员超4000人，硕士学历1100人，博士200余名，可以说公司的研发阵容非常非常豪华，在国内属于一流水平。但是这样强大的阵容却没有研发出足够优秀的产品，仿制药市场偏低端、毛利率低，创新药仍仅有个别品种做到临床二期。公司的管理层并没有给强大的研发团队选择一个好的方向和出路，有种牛刀宰鸡的感觉，这也自然会削弱公司的盈利能力；

4、公司去年配股融资没有得到投资人的认可，未能成行。上市十年累计融资50亿元，分红22.6亿，50亿元为IPO融资，公司是顶着光环上市，但是近十年的盈利情况和股价走势都难以让投资人满意。

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金28.36，应收账款57.18，应收账款融资15.92，预付款7.13，其他应收款1.3，存货30.97，其他流动资产4.56；长期股权投资28.03，固定资产112.6，在建工程7.03，无形资产9.24，开发支出6.48，商誉1.58，其他非流动资产3.94；短期借款33.9，应付账款17.2，合同负债1.73，其他应付款22.45，长期借款31.37，应付债券19.14；股本14.39，资本公积37.15，库存股5，未分利润75.19，净资产130.87，负债率56.7%

利润表

2020年Q3：营业收入116.6（-9.99%），营业成本51.69，销售费用36.72（-24.5%），管理费用7.37（+5.3%），研发费用10（+12.82%），财务费用4.67（+7.36%）；其他收益2.09（+49.3%），投资收益0.63（-48%），净利润5（-45%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：6.45%、9.81%、7.21%、3.83%；总资产周转率：0.45%、0.57%、0.58%、0.37%；毛利率：51.31%、59.56%、60.18%、55.68%；净利润率：7.09%、7.75%、5.79%、4.53%；

简评

1、公司账面现金已经有点紧张，应收账款、存货金额较大，固定资产超过百亿，但是周转率比较低。有息负债超过85亿元，每年财务费用近6亿元，公司的融资利率也不算低；库存股5亿元，预计用于股权激励；整体负债率近57%，属于较高水平，整体资产结构处于亚健康状态，需要密切关注；

2、公司上半年受疫情影响比较严重，净利润大幅下滑72%，第三季度有明显改善，预计全年业绩营收和净利润降幅会进一步缩小；销售费用占比最高，在社保集采趋势之下，销售费用出现了明显的下滑；管理费用小幅增长，研发费用高达10亿元，但是并没有转化为产出；财务费用侵蚀利润比较严重，但是公司短期的增长前景堪忧，这也意味着很难通过股权融资来降低财务费用；

3、公司过去几年净资产收益率均为个位数，大幅低于同行竞争对手（华东医药约25%），这也是因为公司产品品种过多、研发资源浪费的结果，短期难以改善；总资产周转率也显著低于华东医药（约1.7），毛利率在集采形势下显著降低，因为销售费用显著降低；净利润率降幅并不明显，但是绝对值太低，甚至比很多化工行业净利润率还低；整体来说，管理层在固定资产、研发人员的利用效率太低，这也是公司盈利能力偏弱的根源。

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、战略决策能力和执行力

发展历程中，公司对发展环境的敏锐洞察力和对行业发展趋势的预判能力所形成的战略决策，使公司抓住了一系列历史性的机遇：一是1996年低成本、低风险、低行业门槛的创业机遇；二是2000年关闭医院输液制剂室的市场机遇；三是2003年“非典”倒逼输液产品升级换代的机遇；四是2008年全球金融危机导致抗生素行业大洗牌的机遇；五是2013年无菌药品生产企业强制通过新版GMP认证的机遇；六是“以仿制推动创新，以创新驱动未来”的研发战略布局。公司拥有战略决策能力的同时，还具备超强的团队执行力。

2、拥有与发展战略相匹配的资本条件和资源力量

公司通过持续的产业升级和品种结构调整，已建立起包括大输液在内的注射剂产品集群的总体优势，保持在输液领域的绝对领先地位。公司以输液领域绝对领先地位和抗生素全产业链竞争优势为依托，通过多元化的技术创新，对创新型小分子药物、生物技术药物、新型给药系统和优秀仿制药等高技术内涵药物进行研发，积累企业基业长青的终极驱动力量。

3、人才与技术合力，突出创新优势

秉承“可立袋”创新精神，科伦于2012年底全面启动创新转型，吸引了1000多名博士、硕士加盟，打造了一支2000多人的科学水平高、战斗意志强、人才结构合理、与国际接轨的科研队伍，包括190余位具有丰富国际研究经验的领军人才，以及以博士、硕士为主体的生产基地研发创新承接团队；依托国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家大容量注射制剂工程技术研究中心等创新平台，与知识联盟机构进行跨专业、跨地区、跨所有制的高水平合作，创新能力已经成为科伦的核心竞争力。截至2020年6月30日，科伦已申请国内外专利3939项，获得专利授权2532项。

4、强大的团队复制能力

公司在创业初期就制定了人才培养的“长板凳计划”，即从基层的班组长到总部的高管团队，每个层级都必须培养自己的接班人。该培养机制为公司的快速扩张提供了人力资源保障。高质量的管理分工和文化传承是一个公司良好治理的重要标志。公司现在不但人才济济，而且有序地进行了代际管理的交接。

投资逻辑

1、输液行业需求稳定，医药行业增长确定；

2、行业集中度的提升；

3、公司是大输液行业龙头；

4、公司盈利能力有望得到明显修复；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：-8%、10%、15%；毛利率：53%、52%、50%；净利润率：4.8%、5.8%、6.5%

营收假设

2020E：162；2021E：178；2022E：205；

净利预测

2020E：7.8；2021E：10.3；2022E：13.3；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：25-35倍（考虑到新药研发因素，适当上调估值）

合理估值

两年后合理估值：330-450亿；

当前合理估值：190-260亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于230亿（不除权股价：16元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、仿制药的增长情形；

2、销售费用控制情形；

3、新药在临床领域的进展；

核心风险

1、行业政策风险

随着“三医联动”不断深化我国医疗卫生体制改革，《药品管理法》的修订、医保目录的动态调整、国家及地方带量采购的推进、DRGs试点等因素对行业造成了深远影响，医药企业的创新研发、生产方式、销售模式都会重新评估和调整。

2、市场风险

受宏观经济、行业政策影响，主要原辅材料供应价格上涨，将会导致公司生产要素成本上升。销售方面，整个行业受到医保、招标，尤其是带量采购政策的影响，医药制造企业面临持续的销售降价压力。

3、研发创新风险

新药研发创新具有高投入、周期长、成功率低的属性，导致其具有较高的风险。整个过程涵盖了合成提取、生物筛选、药理、毒理等临床前试验、制剂处方及稳定性试验、生物利用度测试和放大试验等一系列过程，还需要经历人体临床试验、注册上市和售后监督等诸多复杂环节，期间任何决策的偏差、技术上的失误都可能对药物研发造成重大影响，甚至有可能失败。

综述

公司是国内注射剂龙头，在注射剂领域竞争优势突出，但是多元化发展道路遇阻，导致公司盈利能力欠佳，公司的股价也整整盘了近10年。从未来3年左右周期来看，注射剂业务依然稳定，是公司利润的核心来源；仿制药业务营收增长可期，但是竞争激烈，预计贡献不了什么利润；创新药仍处于临床试验阶段，3年内公司不太可能有新药上市。整体来说，公司短期利润会有所修复，但是很难有实质性的大幅增长，而这背后的根源是公司业务定位不清晰，造成了固定资产和人才资源大量浪费。公司的底子很好，让人垂涎三尺，但是如果公司管理层未出现重大调整，或者公司开始收缩战线，那么难以找到合适的投资契机。