南微医学：国内内镜辅助诊疗器械龙头，持续高速成长可期​

成立日期：2000年；所在地：江苏南京

一、主营业务

主营业务

研发、生产及销售配合内镜使用的检查及微创手术器械、微波消融所需的设备及耗材

产品及用途

内镜诊疗器械：活检钳、细胞刷、染色剂、软组织夹、圈套器、注射针、高频电刀、扩张球囊、肠道支架、胆道支架、气管支架、斑马导丝、切开刀、取石网篮、鼻胆引流管、穿刺活检针等；

肿瘤消融设备及耗材：微波消融针；

EOCT：新一代消化道成像技术，比现在超声内镜分辨率高出10-15倍，已获得美国FDA批准，预计2020年-2021年底国内上市；

业务占比

止血及闭合类44.48%、活检类17.71%、扩张类11.52%、ERCP类5.78%、EMR/ESD类9.21%、微波消融针6.8%、其他4.5%；出口占比41.41%

经营模式

经销为主（占比超七成），直营为辅

上下游

上游采购弹簧管、钳头、包装袋、金属网管、钢丝绳、芯杆、滑块、铆钉、镍钛丝等，下游主要应用于消化道（胃、胆、胰腺、肠道等）内镜检查及微创手术，微波消融设备及耗材（治疗肿瘤方法之一）

主要客户

微创医疗、百洋医药、迈瑞医疗、CONMED（贴牌厂商）等，前五名客户销售占比16.76%

行业地位

国内内镜诊疗器械龙头：已覆盖3500多家医院，其中三级医院占到60%以上，全球市场占有率约2.44%

行业概述

1、内镜诊疗领域：根据世界卫生组织的统计，三种主要的消化道癌症——胃癌、结直肠癌和食道癌均列于全球高发癌前六名，在中国分列第二、第三、第六名，患者总数远超肺癌，并且在中国的发病率均呈上升趋势；

2、微波消融领域：肿瘤消融是在影像设备，如超声、CT、MRI等引导下，对肿瘤直接应用化学药物或物理灭活，是一种精准、微创的治疗技术。微波消融作为物理消融手段的一种，属于热消融技术，通过加热使肿瘤组织凝固坏死。已成功应用于肺、肾脏、甲状腺、甲状旁腺、脾脏、肾上腺、腹膜后、子宫、乳腺、淋巴结和胸腹壁等多脏器实体肿瘤的消融治疗；2018年国内微波消融手术量不少于12万例，占全球手术量的48%。

市场规模

全球内镜诊断器械市场超过50亿美元，国内市场超过30亿人民币

竞争对手

海外：波士顿科学（市场占有率为36%），奥林巴斯（34%），库克（13%）、NinePoint Medical等；

国内：常州久虹医疗、安瑞医疗、安徽长城信息系统（消融治疗）、南京亿高微波（消融治疗）等；

行业发展趋势

1、市场稳定增长：胃癌、结直肠癌和食道癌在中国属于高发癌，发病率均呈上升趋势，未来内镜辅助耗材将处于稳定增长趋势；

2、国产化大趋势：国内内镜诊疗器械市场仍以海外供应商为主，随着国内厂商技术的逐步提升，国产化具有明显的低成本优势，国产市场份额必将快速提升；

其他重要事项

1、2019年营业收入较上年增长41.79%，主要系公司积极开拓全球市场，中国和美国市场继续保持了较高的增速；止血及闭合类、ERCP类、ESD/EMR类等产品的销量快速增长所致；

2、募投项目为生产基地及营销网络和信息化建设；

简评

1、公司业务主要分为三大块，一是消化道领域的内镜检查、微创手术所需的医疗器械及耗材；二是肿瘤消融手术所需的设备及耗材；三是新一代消化道成像设备（EOCT），该板块产品已通过美国FDA认证，尚未形成收入，预计2020年-2021年底国内上市，整体来说前两块业务基于发病率的提升以及国产化趋势，未来仍将处于稳定增长态势，EOCT板块是公司未来高速增长的驱动力，从业务角度来看公司既有稳定增长的基础，也有爆发增长的潜力；

2、公司产品以耗材为主，产品单价相对较低（50-750元，微波消融针1827），故而产品以分销为主，另外有近四成出口到海外，海外以OEM/ODM（贴牌）模式销售为主，国内则为自主品牌销售，近几年出口占比小幅降低，未来国内的增长是主要趋势；

3、当前国内的内镜检查、微创手术所需的器械仍以海外供应商为主，全球头部企业的市场占有率也非常高（CRE高达83%），考虑到国内的消费能力及控费需求，预计未来性价比更高的国内厂家将获得更多的市场份额，而公司是国内当之无愧的龙头企业，预计增速明显高于行业；

4、公司董事长隆晓辉写的2019年度致股东信，文笔不错，上市公司愿意写致股东信（非强制信息披露）至少说明对股东的重视程度要略高一些，值得提倡；

二、公司治理

大股东

持股比例为23.07%；股权质押率：0%

管理层

年龄：38-61岁，高管及员工持股：董事长之外约2.5%

员工总数

1892人：技术299，生产1026，销售254；本科学历以上：566

融资分红

上市时间：2019年上市，累计融资：17.5亿，分红1.33亿（预案）

简评

1、公司大股东为有限公司，一半股份在管理层手中，穿透后董事长持股仅有9%左右，单一最大股东为中科招商（风投，持股22.63%），管理层持股比例较低的主要原因是前期投入较大（公司成立20年，2017年方才大幅扭亏为盈），过程中不断引入了风险投资，属于资本扶持的科技型医疗企业；

2、管理层持股较少（董事长之外仅持有300万股），故而薪资较高，8名高管年薪超百万，其中五名超过300万，两名超过500万，企业盈利水平较高，高薪无可厚非。关键是后续管理层是通过回购来做股权激励，进而逐步取得更多股权，还是长期维持高薪，之后退休？从中长期来看，前者利于企业，毕竟高管持股太少，工作激情会少很多，而大股东为风投机构明显不是好事情；

3、前十大流通股东全部为公募基金，获得市场主流资金的高度认可；

4、员工以生产和技术为主，整体来说医疗器械的研发投入不如新药领域，但是生产比较关键，属于技术、劳动密集型企业；

5、新股上市融资金额高达17.5亿元，从公司商业模式以及募投项目来看，公司并不缺钱，有点为了融资而融的感觉，未来有可能用来回购股份，进而做股权激励，如果这样做了就存在损害小股东权益的可能，最佳做法则是高管用高薪通过二级市场直接购买；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金6.47，交易性金融资产13.5（理财为主），应收账款1.7，预付款0.1，其他应收款0.1，存货2.12；长期股权投资0.32，固定资产2.35，在建工程0.3，无形资产0.17，商誉1.31；短期借款0（-0.4），应付账款1.92，预收款0.1；股本1.33，资本公积18.25，盈余公积0.55，未分利润4.61，净资产24.75，负债率14%

利润表

2019年Q3：营业收入13.07（+41.79%），营业成本4.47，销售费用2.77（+0.9），管理费用1.77（+0.5），研发费用0.7，财务费用-0.04，投资收益0.32（+0.1），净利润3.15（+57.55%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：26.27%、36.17%、21.77%；毛利率：60.56%、63.77%、65.79%；净利润率：17.5%、22.06%、24.1%；

简评

1、公司账面资金及理财金额高达20亿元，并不缺钱，募投项目也并没有动工，商业模式也决定了应收账款、存货金额金额较小，资产负债率也仅有14%，资产结构非常健康；

2、2016年为亏损状态，未分配利润仅有4.61亿元，2018年及2019年合计净利润已经超过5亿元，表明前期长周期处于亏损状态，资本公积超过18亿元，说明前期风投累计募资超过18亿元，可以说是风投的资本撑起了公司前期多年的投入；

3、公司近三年营收及净利润增速保持高速增长（40%+），2019年因为理财金额较大带来了不小的投资收益，预计2020年仍将持续较高增速；

4、公司扭亏为盈后净资产达到了30%+的优秀水平，2019因为融资导致净资产收益率下降，但仍然高达21%+，毛利率、净利润率连续三年增长，应该与公司内销产品占比提升有较强的联系；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、内镜检查、微创医疗器械行业稳定增长；

2、医疗器械国产化大趋势；

3、公司是国内龙头，领先优势明显；

4、EOCT业务1-2年周期将形成销售，具有较大的增长潜力；

核心竞争力

1、充满活力的研发创新

公司具有深厚的行业认知经验、多学科交叉的研发团队、医工合作的研发模式、强大的创新整合能力，为公司的持续研发创新提供了良好的基础条件。多年来，公司聚焦内镜诊疗、微波消融领域，搭建了良性互动的国际医工合作生态圈。特别是在消化内镜术式上，中国医生已经由引进者、追赶者到引领者，积累了非常丰富的临床经验，能够深切感知其中的痛点难点，为内镜下手术器械创新提供了强大的动力。公司研发成果多次获得国家级科学技术奖项，是医疗器械行业内少数几家多次获得国家级科学技术奖的企业之一。

2、持续改进的质量管理

公司早年在为美国医疗器械公司客户提供OEM服务的过程中，积累了丰富的质量管控经验。多年来一直深怀对生命的敬畏，坚持以“质量风险是最大的风险”为经营原则。公司不仅具有高水准的硬件设施，还建立健全了从设计开发、物料采购、生产制造到上市后监督反馈的产品全周期质量管理体系，实现了从产品研发到售后服务全流程覆盖，在行业内具有较高的品牌知名度和美誉度。公司通过了ISO13485和MDSAP质量管理体系认证，通过了美国510（K）和欧盟CE认证，并获得了日本、加拿大、韩国、巴西等多个国家和地区的市场准入许可。

3、富有效率的营销网络

公司多年深耕消化内镜诊疗领域，积累了一批优质的经销商队伍和经验丰富的营销团队，建立了覆盖国内外的广泛的营销网络，并在美国、德国设有全资子公司，作为进入美国、欧洲市场的桥头堡。在国内，公司与多家大型经销商建立了稳定的合作关系，产品已销售至全国3500多家医院；海外市场方面，公司已在美国、欧洲和世界其他地区建立了稳定的营销网络，并与部分世界知名企业保持了良好的合作关系。

4、品类齐全的产品布局

经过多年积累沉淀，公司聚焦内镜诊疗领域，开发了扩张类、活检类、止血和闭合类、EMR/ESD、ERCP、EUS等六大子系列产品，为基于消化内镜的微创手术提供了整体解决方案，是中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业。此外，子公司康友医疗也在不断优化微波消融产品系。品类齐全既形成了协同效应和互补态势，也增加了产线调整腾挪空间，较单品生产企业而言更有利于抵御行业和政策变化风险。

5、高性价比的成本优势

本着以降低医疗费用为己任的初心，以获取合理利润保证公司发展为原则，公司历来注重成本控制，通过优化产品设计、改进工艺流程、加强过程管理等方式，不断提高生产效率、降低产品成本，以卓越的质量和富有竞争力的价格，不断促成进口替代，不断拓展出口空间，不断提升盈利能力。

6、水到渠成的规模效应

经过近年来的快速发展，公司已成为国内消化内镜下微创诊疗和微波消融器械耗材的龙头企业，具有国内行业内最大的供应能力，国内外市场份额不断提升。公司成功在科创板首批上市，规模效应与品牌效应、渠道效应等因素叠加，发展强势正在不断转化为市场优势，再加上市场规模使得公司对产品定价有较大自主权和影响力，有效保证了公司盈利水平。

7、坚强有力的保障体系

产品注册和市场准入是医疗器械上市的基础和前提。公司深耕内镜诊疗领域，对于行业法律法规、技术发展历程和趋势、临床诊疗需求等有着深刻理解，注重深入研究、准确把握各国市场对医疗器械产品的法规要求，有针对性地建立符合不同市场的质量管理体系和产品适用标准；注重把握全国各省区对集中采购招投标的政策要求，因地因时因势制宜，因而获取注册证书、取得市场准入、参与投标竞价的能力较强，为产品在全球上市、在全国各地竞标提供了有力保障。

8、互为支撑的全球战略

公司早期即确立了国际化战略，国内国际两个市场双轮驱动，海内海外相关资源联动互补，既有效开拓市场，又利于防御风险。近年来，随着公司产品线丰富、市场准入推进，国际国内两个市场大体均衡发展。目前，海外市场已拓展至80多个国家和地区，其中美国市场和其他一些新兴国家市场发展较快，较好地起到了优势互补、相得益彰的作用。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：40%；

毛利率：66%；净利润率：25%

营收假设

2020E：18；

2021E：25.5；

2022E：35.6；

净利预测

2020E：4.5；

2021E：6.4；

2022E：9；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：50-70倍

合理估值

三年后合理估值：450-630亿；

当前合理估值：230-320亿。

参考估值

低于270亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、行业政策（医疗器械版本带量采购、医保控费力度）；

2、国产化进程；

3、EOCT新业务推行进度及市场爆发力；

核心风险

1、市场竞争的风险

医疗器械市场应当是充分竞争的市场。在国内，随着国家医药卫生领域改革进一步推进，医疗器械和耗材的价格将进一步透明，国内市场竞争无疑会加剧，从而导致产品销售价格下降；在国际市场，市场竞争更为激烈，公司面临的市场不确定性增加。

2、产品质量控制的风险

虽然公司对产品质量进行全流程全覆盖把控，但依然面临不可预见因素等带来的风险，若因公司质量体系不能持续符合法规要求，或产品质量出现严重的问题，继而产生产品责任、医疗纠纷、诉讼等风险，损害公司形象和声誉，甚至影响公司的经营。

3、海外销售的风险

公司海外销售的国家和地区主要包括美国、欧洲、加拿大、澳大利亚等国家和地区。近年来，随着中国等新兴经济体的崛起，传统经济大国出现反贸易全球化趋势，全球贸易纠纷逐渐增多，在全球贸易摩擦中，目前暂时没有针对公司产品的关税等歧视性政策，但随着全球贸易纠纷的发展，未来某些国家或地区可能采取贸易保护措施如提高关税或限制销售等，会对公司的海外销售业务带来不利影响。

3、汇率波动的风险

公司产品在国外销售主要以美元和欧元结算。人民币兑美元和欧元的汇率波动，对公司经营业绩的影响主要表现在：一方面影响产品价格竞争力，人民币升值会导致公司产品价格竞争力下降；另一方面人民币汇率波动将影响公司汇兑损益。如果未来人民币汇率出现剧烈波动，可能影响公司产品在海外市场的价格竞争优势，对海外销售产生不利影响；

4、带量采购的风险。

国务院办公厅正式印发《治理高值医用耗材改革方案》，国务院深化医药卫生体制改革领导小组印发《关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的通知》，提出在药品集中带量采购的基础上，要探索逐步将高值医用耗材纳入国家组织或地方集中采购范围。推行带量采购，落实带量议价、量价挂钩必将成为未来主流的医疗器械和耗材采购方式。如果公司应对不当，重要产品在主要地区未能中标，有可能会影响公司的盈利能力。公司一贯坚持高性价比、质优价廉路线，如果带量采购全部按照产品降幅确定中标企业，则公司的低价优势可能会成为竞争劣势而降低中标机会，给公司带来风险。公司具有多年参与欧洲、美国医疗器械带量采购的经验，旗帜鲜明拥抱带量采购。公司也坚信通过持续合理的改革，中国市场将逐渐成为医疗器械的价格洼地，真正造福百姓，惠及民生。公司将密切关注、跟踪国家关于医疗器械、耗材带量采购的政策指引，及时制订应对措施，争取更多中标机会。

5、专利诉讼的风险

公司目前涉及两起专利诉讼事项，分别为：波士顿科学和波科仪器以公司产品侵犯其第 9980725、7094245、8974371号美国专利为由，将公司及MTU作为被告向美国特拉华州地区法院提起专利诉讼；波科有限以MTE侵犯其第EP1328199B1、EP3023061B1号欧洲专利为由，在德国杜塞尔多夫地方法院对MTE和公司产品认证机构 SHANGHAIINTERNATIONAL HOLDING CORP. GMBH (EUROPE)提起专利诉讼。根据代理律所的专业意见，对于这两起专利诉讼，公司对原告提出的全部索赔都有不侵权的合理辩护基础，但不能排除公司最终被认定侵犯涉案专利权，从而对公司生产经营产生一定影响的风险。

综述

公司是国内内镜诊疗器械当之无愧的龙头，具有明显的技术领先、成本领先、营销渠道优势。因为饮食结构及习惯问题，国内消化道相关疾病在国内长期处于高发水平，且逐年增长。未来内镜检查及微创市场将处于稳步增长态势，叠加医保控费、国产化大趋势，预计公司营收及净利润仍将保持较高的增速，EOCT业务在未来1-2年内将在国内上市，或将带来意外的惊喜。