6月底全球第三大智能手机摄像头模组厂商丘钛微电子向创业板提交了IPO申请并被受理，最近进入问询阶段。此次公司拟募集30亿元用于智能手机和IoT摄像模组开发及生产项目、车载摄像模组生产项目及补充流动资金。

丘钛科技是港股上市公司，其主营业务涵盖摄像头模组、指纹识别模组等。2020年丘钛科技对业务进行分拆，由丘钛微作为摄像头模组的运营主体并单独上市。目前来看丘钛微的间接控股股东是丘钛科技，其下属公司有深圳丘钛、珠海丘钛等，实际控制人是何宁宁：

资料来源：丘钛微与港股上市公司丘钛科技股权关系，公司招股书，阿尔法经济研究

重蹈欧菲光覆辙？华米VO撑起来的丘钛微表示多虑了

欧菲光被苹果抛弃后过的朝不保夕，2020年营收下降7%，净利润亏损18.54亿，今年一季度其营收与净利润降幅进一步扩大，短期很难反转。相比而言，虽然丘钛微同样存在大客户依赖，但其客户毕竟是华为、小米等国内客户，与利益为先的苹果相比，国内客户还是讲武德的。

丘钛微的主营业务是摄像头模组的设计、研发、制造和销售，与欧菲光类似。当然欧菲光在传统的摄像头模组、光学镜头、触摸屏等光学光电业务之外还涉足了ADAS、车身电子和智能中控等智能汽车业务，比丘钛微更显多元化。

丘钛微的业务分为智能手机摄像头模组和指纹识别模组两大类，其中智能手机摄像头模组的营收占比2020年接近90%。在摄像头模组产品上，报告期内32M以上及高端应用模组（包括32M、48M、64M和108M）占比提升至51%，CMOS传感器像素最高达到108M，覆盖率当前最高端的CIS传感器产品：

资料来源：丘钛微营收（按产品），公司招股书，阿尔法经济研究

公司的摄像头模组按照应用领域分为智能手机摄像头模组、车载摄像头模组和IoT摄像头模组，覆盖了当前摄像头模组最主要的应用场景。不过公司营收并未按照应用领域来划分，因此每个领域对其营收影响多大不得而知。

资料来源：丘钛科技产品下游应用领域，公司招股书，阿尔法经济研究

欧菲光对苹果严重依赖，被踢出苹果供应链后公司各项业务遭受重创，相比而言虽然丘钛微存在大客户依赖和前五大客户集中的问题，但因为vivo、小米等是国内公司，合作关系的稳定性要好于欧菲光：

资料来源：丘钛微前五大客户，公司招股书，阿尔法经济研究

有投资者认为丘钛微或重蹈欧菲光的覆辙，笔者认为在公司仍为行业领军企业、自身经营没发生重大变化下，被客户踢单的可能性很低。

产能利用率不足，竞争格局稳定超越可能性微乎其微

与集成电路制造的高技术壁垒、高资金壁垒、高研发壁垒等不同的是，虽然丘钛微在摄像头模组行业中处于制造环节，但其竞争壁垒远不及集成电路制造，其业务就是将保护盖板、镜片、CMOS传感器等组装在一起：

资料来源：摄像头模组结构及产业链、部分产品制造工艺，公司招股书及大立光年报，阿尔法经济研究

丘钛微所处的摄像头模组制造具有一定的技术壁垒和工艺壁垒，比如企业生产过程中需要不断调试生产制造工艺，确保产品品质和提高产品良率，这需要企业具备很长时间的工艺积累，也要具备丰富的设计、生产人员。技术上公司积累了相应的专业技术，其实国内少数拥有板上芯片封装（COB）、薄膜覆晶封装（COF）、板上塑封（MOB）及芯片塑封（MOC）等技术并能够批量生产及销售200万至1.08亿像素超薄摄像头、双/多摄像头模组的企业之一，而且2018-2020年公司投入的研发费用从2.59亿元增长至5.95亿元，研发费用率达到3.49%。

但是摄像头模组行业的核心竞争力还是体现在客户上，因为模组厂商进入客户供应链时需要经过严格的认证，而这种认证一旦通过便不会轻易更换，前提是客户发现更具技术优势、价格优势和质量优势等的客户。

在行业竞争格局上，目前摄像头模组行业总体上集中度不算太高，前五大厂商市占率为53%，前十大厂商市占率为70%，行业一哥LG innotek、Semco和富士康的市占率为12%、12%和11%，后来者仍有一定的发展空间。不过目前头部企业绑定了主要的客户，以智能手机为例，富士康深度合作苹果，三星与LG Innotek本就属于一个国家，舜宇光学和被踢出苹果供应链的欧菲光也与一线厂商保持合作。丘钛微目前合作合作客户主要是小米、华为、OPPO和vivo，均为智能手机一线大厂。

资料来源：丘钛微行业地位，公开资料整理，阿尔法经济研究

目前智能手机市场竞争格局基本稳定，2021年国内智能手机市场中vivo、OPPO、华为、小米和苹果市占率达到89%，舜宇光学和丘钛微也主要以大陆客户为主，形成了比较稳定的合作集团，这种关系也不易打破。

2018年丘钛摄像头模组出货量达到2.64亿颗，仅次于欧菲光的4.78亿颗和舜宇光学的4.23亿颗，位居行业第三，与第四信利优势明显。但产能利用率上公司一直偏低，2018-2020年摄像头模组产能利用率维持在70%左右，指纹识别模组产能利用率更是低至53.1%，产能闲置明显：

资料来源：丘钛微产销量数据，公司招股书，阿尔法经济研究

募投项目方面，公司拟将21.8亿元用于智能手机和IoT摄像模组开发及生产项目，其中14.92亿元用于智能手机高端摄像模组开发及生产项目。虽然公司在招股书中没有提到募投项目达产后智能手机高端摄像模组产能达到多少，但更多产能进一步闲置是大概率事件。

低毛利竞争的丘钛微，登陆创业板或为圈钱而来

目前摄像头模组主要向两个方向发展，第一是随着消费者需求的多样化和模组厂商工艺技术的创新，摄像头功能和种类不断丰富，光学防抖、大光圈、3D Sensing摄像头等的出现给消费者带来新的消费体验，也促使智能手机向三摄、四摄甚至五摄等方向发展，多摄发展将拉动摄像头模组的出货量：

资料来源：摄像头模组发展方向，公司招股书，阿尔法经济研究

第二是消费者对智能手机拍照的要求越来越高，摄像头也向更高像素发展，比如索尼已经推出了像素达1.08亿的CIS传感器并已配置在苹果等一些高端手机上。

报告期内丘钛微32M及以上高端应用模组的营收占比由24.76%提升至51%，在公司营收中已占据半壁江山：

资料来源：丘钛科技产品毛利率，公司招股书，阿尔法经济研究

不过丘钛微的毛利率相当低，2018-2020年综合毛利率虽然由4.81%提升至10.43%，但对行业了解的投资者也知道，这一毛利率偏低。细分到产品来看，无论是高端摄像头模组还中低像素的模组，毛利率均在10%左右。此外笔者对丘钛微与欧菲光的摄像头模组毛利率和丘钛微与欧菲光、舜宇光学的综合毛利率做了对比，可以看出公司综合毛利率要低于舜宇光学，与欧菲光相当；模组毛利率与欧菲光相当，但均偏低：

资料来源：丘钛微与可比公司毛利率对比，公司招股书及各公司年报，阿尔法经济研究

目前摄像头模组行业竞争格局相对清晰，但厂商间的竞争与并购活动不断没停，反而有加速趋势。另外欧菲光被踢出苹果供应链后为了降低运营压力，将部分产线卖给闻泰科技等ODM厂商，此举也让行业的竞争格局发生变化。未来ODM厂商通过收购进入模组行业，这种一体化的竞争优势是丘钛微等无法比拟的，对本已进入低毛利竞争的这些模组厂商，如何把握机会呢？

对摄像头模组企业，拥抱IoT和汽车电子是新的机会。比如丘钛微已经实现了向包括大疆、科沃斯等IoT领域企业及多家汽车企业的供货，而且公司拟将3.2亿元用于车载摄像头模组生产项目，加速在新型应用场景的突破。

但话说丘钛微来创业板还是有圈钱嫌疑，因为其间接控股股东丘钛科技已经在香港上市，而且2018-2020年公司累计实现净利润14.76亿元。公司自身拥有很好的造血能力，现金流非常优秀，截止2020年底公司货币资金17.31亿元，对一年资本开支不超过10亿的丘钛微而言，也没有太大的资金压力。

截止7月26日收盘，丘钛科技收盘价13.4港元，市值158亿港元，PE-TTM仅有15.87倍，在A股动辄一两百倍的估值面前，真的是便宜到谷底了。

公司到创业板上市还是有圈钱嫌疑，但能否拥有一个高估值，要看市场怎么看了。

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