史上最奇葩的定增？

华夏银行的定增预案

前些阵子，财经大V招财大牛猫的夜报又取了一个好玩的标题“史上最奇葩的定增”，前面讲了一通之后，最后才说是华夏银行的定增案：

“华夏银行计划定增募集资金200亿，这个公告最神奇的是发行不超过15亿股，算一下每股13.3元，然而华夏银行现在的股价是6.35元，感觉我的脑子都不好使了，我只见过打折定增的，从没见过翻倍溢价定增的，这样的股票谁来买我真的好奇？”

如果光看他的评论，还真被绕进去了：确实，谁会放着二级市场便宜的价格不要，非要溢价一倍多去参与定增？不过本着“事出反常必有妖”的心理，我还是去翻了下华夏银行的公告原文，直接看到定增价确定原则部分，才恍然大悟：

“本次发行的发行价格不低于定价基准日前20个交易日（不含定价基准日，下同）公司普通股股票交易均价的80%（按“进一法”保留两位小数）与本次发行前公司最近一期末经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产值的较高者。”

这些破案了：原来华夏银行定的发行价是要看定价基准日前20个交易日均价和每股净资产谁高。很显然，这只银行股的发行价比交易价格高这么多，大概率是大幅破净的。打开万得，果然华夏银行的市净率只有0.43，假设按昨天的收盘价6.35元/股计算，先打8折后除以0.43，差不多就是现在预案的价格。

其实这样的例子并不鲜见，可能是大牛猫不怎么关注银行股，所以对于这个行业的定增也不太了解。去年杭州银行的定增就是按照市价和净资产价格孰高来最终确定发行价的。

当时，杭州银行也有破净的问题，所以最后股东大会通过的方案是这样的：

“定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价为7.76元/股，其90%为6.98元/股。公司发行前最近一期末经审计每股净资产，即2018年末归属于母公司普通股股东的每股净资产为9.20元/股；经公司2019年5月21日召开的2018年年度股东大会审议通过，公司于2019年7月4日发放现金红利每股0.25元（含税），利润分配方案实施完毕后公司2018年末归属于母公司普通股股东的每股净资产相应调整为8.95元/股。”杭州银行这次定增最终的发行价就是定在8.95元/股。

果然大V的话不能尽信啊。不过后面好像有评论指出来这个问题的实质：华夏银行是“国企”，为防止国有资产流失，定增价格不能低于净资产。

“国企”华夏银行

其实说华夏银行是“国企”还有点曲折。从20年的年报看，华夏银行是把自己定义为无控股股东和实际控制人，但从前十大股东的持股看，前4名股东首钢集团（北京国资委控股）、国网英大（国家电网控股）、中国人保和北京基础设施投资有限公司分别持股20.28%、19.99%、16.66%和8.5%，加起来一共65.43%，按照32号文确定的“国企”概念，应该属于“（国有企业）合计持股比例超过50%，且其中之一为第一大股东”，所以虽然华夏银行从公司治理角度未认定上面任何一家国企作为实际控制人或控股股东，但按照定义，华夏银行还是要被认定为“国有企业”的。

有这样的国企属性，华夏银行的定增自然也就不能低于每股净资产来发行。这让我想起来前几年听过的一个段子：“我们以低于1倍的市净率买入银行股，算不算侵吞国有资产？”可以说伤害性不大，但**很强了。

我去翻了一下证监会制定的非公开发行股票的实施细则，实际上并没有明文规定发行价不得低于每股净资产的规定，但根据2018年证监会和国资委联合发布的《上市公司国有股权监督管理办法》，对于“ 国有股东所控股上市公司发行证券”，也就是定增，也由该办法管辖。

办法里面明确提到，“ 上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”，不过奇怪的是，针对定增这种模式其实也没有明文说不得低于每股净资产，但从这个办法的精神和原则看，应该也是行业内的普遍规范。如果读者有见过法律明文规定，也欢迎指正分享。

华夏银行定增的背景

尽管有上市规则的约束，国企的定增发行价有下限，但不管怎样，作为公开交易的上市公司大幅破净，其投资价值总是要打问号的。如果把华夏银行和“银中茅台”招商银行做个对比，就不难发现其核心问题：

以2020年年报观察，核心的经营指标净利润增速和非息净收入占比，华夏银行就大幅跑输招行：

资产质量方面也很明显：

招行的坏账率大幅低于华夏银行，拨备覆盖更是华夏银行的近3倍；值得一提的是核心一级资本充足率，华夏银行不仅低于招行，甚至相比于2019年还下滑了，上一年是9.25%。难怪在本次发行的预案中华夏银行介绍背景时这样写道：

“截至2021年3月31日，公司合并口径核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为8.66%、10.95%和13.02%，其中核心一级资本充足率处于相对较低水平。随着公司各项业务的持续稳定发展和资产规模的逐步扩张，如果不能及时有效地通过外源性融资补充核心一级资本，本公司核心一级资本充足率将无法满足业务正常发展的需要”。

确实，按照监管划定的标准，核心一级资本充足率的底线在7.5%，华夏银行已经很接近了。

现在招行的市净率是2，在目前大面积破净的银行股中已经是翘楚地位，而华夏银行的0.43确实是比较尴尬的，背后反映的还是市场对其经营和资产质量的担忧。

尾声：成长性、资产质量和净资产

写这篇文章倒不是针对银行股发表观点，我本身也不是银行业和宏观的专家，只是从华夏银行的案例有感而发，思考下公司成长性、流动性和净资产的关系。

净资产大致代表如果投资者按公司清算的价值（变卖所有资产、偿还所有负债）投资于公司应该付出的成本。但现实中我们经历的投资案例，很少见到真的有投资者可以有机会贴着每股净资产去投资的，都是会基于各种估值方法得出一定的溢价进行投资。真的出现这样的机会了，很可能都是公司遇到危机，需要股东纾困的时候。

所有这些估值方法的背后的核心逻辑基本都是假设公司的成长性（收入/利润/现金流），而一旦公司成长失速，而成本费用又减不了，那么就会一年一年消耗价值，这是迈向“破净”的第一步，投资者也就逐渐开始放弃溢价投资的逻辑了。

从资产质量上来说，如果资产的流动性足够好，以顺利地以市价评估出售；也没有“虚胖”成分，比如实际很难追回的应收账款/贷款、接近减值的商誉或大比例的资本化费用，那么理论上说应该可以正常清点资产处理完毕之后偿还负债，剩下的归股东，落个1倍的市净率应该是有希望的。

但现实中恰恰是很多公司的资产虚胖，经不起“挤水分”，一旦遭遇成长的连连下滑，不断吞噬现金流，负债又赖不掉，最终落个破净乃至负资产。

就拿银行股来说，放出去的贷款能不能收回是打问号的，遇到不好的年景，收入覆盖不了成本和坏账风险，压力自然就比较大了；而欠央行、同业和储户的钱是肯定要还的，这两者之间如果配比（包括期限）失衡，那么就容易出现“破净”警告了。