（报告出品方/作者：中信建投证券）

一、空间与行业

二线及以下城市新能源车增长潜力最大

二线及以下城市将成为新能源车渗透率提升最大的市场，未来8倍增长空间。

为什么过去插混在二线及以下地区销售乏力？

在产品定位与技术层面，市场缺乏有效的插混产品供给。过去插混定位对标新能源车，而现在对标的是燃油车。

插混售价普遍高于同级燃油车。目前市场主流插混车型的起售价均高于同系燃油车型，最低差价近3万元。日系差价在6万元以上。 我们认为，插混售价较高除成本因素外，大部分厂商通常将插混车型定位在限牌城市，车牌成本成为厂商定价策略的因素之一。

大部分插混车型存在“亏电油耗高”缺点，依赖充电。除日系外，德系和自主品牌插混车型过去更注重动力性能，采用单电机并 联的构型 。由于单电机并联构型固有结构问题，其在亏电下油耗高、动力弱。

二、DM-i技术优势

DM-i解决“成本高”的痛点

DM-i通过架构优化、采用刀片电池、以及核心部件自研，降低售价门槛。秦plus DM-i和宋plus DM-i在各自级别中，与合资燃油车相比价格持平或略低，与插混竞品相比价格最低。

DM-i解决“亏电油耗高”痛点

DM-i采用专用发动机、高效电机、优化工作模式等措施降低油耗：（1）DM-i是以电为主的架构，实现多用电、少用油。（2）DM-i采用专用高效发动机。（3）DM-i采用扁线电机。三款DM-i车型的亏电油耗低于竞品燃油车和普通混动车。

高度垂直一体化及深厚积累构筑DM-i壁垒

公司是首个推出双电机混联方案的自主品牌，已占据先发优势。基于以下三个核心壁垒，未来公司的优势将继续保持。1）成本优势。2）专用高效发动机。3）对混动系统设计的理解。

三、DM-i销量表现

DM-i上市带动公司份额提升

3月上市以来，DM-i销量持续攀升。DM-i上市销量爬坡，带动公司市占率提升。

DM-i比竞品更适合二线及以下城市

相比竞品车型，DM-i更适合在二线及以下城市销售。7月其他插混车型一线、二线及以下城市销量比例为1：1.02，而DM-i为1：1.37。

四、区域战役市场

产能不足下抓重点地区

可以把“区域战役市场”营销试点看作是公司对DMi需求的一次压力测试，“区域战役市 场”DM-i车型供给相对充裕，销售情况可以展示DM-i销售潜力。

重点突破，份额攀升

自3月DM-i车型交付以来，公司市占率较2月提升3倍多。公司份额提升幅度远高于其他主要厂商。与其他地区相比，公司在战役市场市占率提升更快。

五地份额提升显著

DM-i上市以来，公司整体市占率在区域战役市场5地（天津、重庆、江苏、湖南、广西）提升 显著。全国总体看，7月公司全国市占率3.53%，较2月 （DM-i上市前）+1.59pct。公司市占率在区域战役5省销量提升均快于全国， 其中天津、重庆增速最快。

直辖市天津、重庆

直辖市情况：

天津：7月公司市场份额 9.44%（排名第1），较2月 +7.27pct。

重庆：7月公司市场份额 7.27%（排名第2），较2月 +5.68pct。

省会城市南京、南宁、长沙

省会城市情况：

南京：7月公司市场份额 6.53%（排名第3），较2月 +5.67pct。

南宁：7月公司市场份额 5.99%（排名第4），较2月 +4.83pct。

长沙：7月公司市场份额 5.45%（排名第7），较2月 +3.77pct。

三线、四线、五线区域市场

区域城市情况：

三线城市：7月公司市场份 额2.39%（排名第17），较2 月+1.32pct。

四线城市：7月公司市场份 额4.33%（排名第11），较2 月+3.12pct。

五线城市：7月公司市场份 额4.66%（排名第7），较2月 +3.02pct。

DM-i带来份额翻倍提升

DM-i是公司战役市场份额提升的主因。较充沛的供给下，DM-i在区域战役市场销售表现强于全国。

DM-i突破二线及以下市场

战役市场分一线城市、二线及以下城市看：

在一线城市，7月DM-i销量3828辆，环比+88.02%，占乘用车销量的4.02%，在插混市场的份额为63.1%。

在二线及以下城市，7月DM-i销量4031辆，环比+86.75%，占乘用车销量的2.11%，在插混市场的份额65.05%。其中，在二线和五线 城市，DM-i销量占比分别为2.97%和3.12%。

各细分市场取得突破

DM-i车型在各自细分市场销售排名突破公司排名天花 板。不但销量超越同级新能源竞品，更是直面与燃油 车竞争。

五、东北地区：突破“冷门”市场

DM-i带动公司插混销量占比提升。在东北三省，2021年7月DM-i车型销量252辆，受限于供给7月环比持平。DM-i上市之前，公司 新能源车销量远低于燃油车，插混销售占比公司销量5.6%，2021年7月插混销售占比提升至23%。

渠道跟踪印证DM-i需求旺盛。比如有消费者在大众朗逸、日产轩逸等候选车型中选择秦PLUS DM-i，看重的是相同购置成本上更 好的油耗和性能。同时消费者选择55km版秦PLUS DM-i居多，且充电频次不高，当作燃油车使用。可以看出，DM-i系统可不依赖 充电，从使用习惯上做到与燃油车相近。

六、估值

采用分部估值法：

新能源汽车业务： 预计2022E收入1800亿元，5.5倍PS，对应9900亿元的估值。

动力电池业务：以宁德为锚，按双方市占率比例给估值。宁德市值12000亿元，按33%比例对应4000亿元的估值。

消费电子业务：参考比亚迪电子市值，对应500亿元估值。

半导体业务：1000亿元的估值。

我们认为当前公司估值的锚为DM-i，DM-i需求强劲，同时动力电池外供预期提供估值溢价，公司市值有望突破1.5万亿元。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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