高层要下狠手了

2016年2月，香港大学的一个小食店前，发生了一起“种族仇恨”的冲突。

在毫无征兆的情况下，一个背着有挂饰的背包的胖子，额头青筋暴露突然向两位大陆学生咆哮：

“X你老母！侵略者！”

“佢成个民族有嘢呀！侵略香港！侵略者！”（他整个民族都有问题呀！侵略香港！侵略者！）

当有其他同学跟他理论时，他愤恨的说道：

“佢哋系侵略者，抢哂我哋啲学位！”（他们是侵略者，把我们的学位全抢走了！）

这起冲突，似乎是几年后事情一步步滑向失控的预演。

仇恨是廉价的，既不能让自己变得更好，也不可能令香港变得更好。

大陆人民想不通，为什么极端港青对黄皮白心那么心安理得，对手足同胞那么怒眉睁目、咬牙切齿。

他们的仇恨究竟从何而来？

就像最近那位因投资失败，报复社会，故意撞向人群致5个人死亡的大连理发师。

通常而言，没有现实的失意，就不会走向极端，更不会产生所谓的仇恨。

人们往往将港青们的失意归结为住房太过紧张，虽然香港人均工资1.7W，但无公屋可住的港青不得不住在人均仅4.44平米，月租高达4000港币的劏房。

香港住房的恐怖内卷 来源：网络

所谓劏房，可谓群租房的极致，居于此间，腿不能伸，腰不能直，条件之恶劣，尊严之卑失，有什么幸福感？

在19年的“修例”风波中，内地人以“废青”称呼这群住劏房，打砸抢烧的年轻人。

但你可知道，“废青”一词早已有之，即废物青年之意。

来源：小鸡词典

不过这群港青却逐渐欣然受之，不以为耻，久而久之还自我标榜，破罐破摔。

在君临看来，住房问题只是表象，年轻人看不到希望，才是问题的根本。

香港房价的不断攀升，越来越多的新一代香港年轻人已放弃买房的希望。

换句话说，在资产价格飙升形成的二次分配中，他们是被抛弃和被挤压的一代。

众所周知，港币锚定美元，以美元作为储备发行。

由此可见，香港依然是美国的经济殖民地，货币政策只能勉强算半独立。

08年美国开启QE以来，撒币几乎无休无止，泛滥的货币叠加土地供给的紧张，让香港的房价越发成为坚固的泡沫。

无独有偶，近来内地也横空出世一门“躺平学”，并迅速在年轻人中引发共鸣。

知乎上一个关于躺平的高赞回答 来源：知乎@江萧忆

“废青”的滥觞和“躺平”的崛起，让人们不得不联想到形容日本年轻人的“平成废宅”。

和香港的被动印钞类似，日本是主动QE多年，货币泛滥，利率负值，国债捅破天。

风起于青萍之末。

值得警惕的躺平学，以及种种暗流的背后，中国央行的货币政策选择又来到了十字路口。

年初，君临写过一篇《A股再火不过一年！》。

文中我们提出一个观点：

“汇率，是今年观察中国水位的核心浮标。”

近段时间以来，金融市场发生了两件大事。

一是前期涨势如虹的大宗商品普遍出现剧烈回调，例如螺纹钢主力合约突然暴跌了23%。

二是人民币猛烈升值，兑美元一举突破6.4关口。

就前者而言，意味着“输入性通胀”压力的减少。

就后者而言，一方面意味着平抑了大宗商品的涨价；一方面也意味着出口面临压力，需要抑制人民币汇率过快上涨。

两者叠加，意味着之前市场预期的货币政策收紧难以成立。

同时，市场甚至开始往反方向预期，即：

央行可能采取更宽松的货币政策，用放水对冲汇率升值的压力。

在这样的情况下，5月25日，两市高开高走，突破三个月来的盘整区间。

这一轮超预期的上涨，核心资产明显又有内味了。

啥味？

水位！

但有意思的是，媒体这个时候挖出了上月央行金融研究所所长在莫干山会议上的表示。

有两层意思：

“人民币国际化条件下，我们管不了人民币汇率，中国中央银行最终要放弃汇率目标，人民币汇率是全球所有市场主体对人民币的偏好、预期和交易决定的。”

1、目前汇率仍由央行掌握，但最终要完全市场化。

“人民币在中长期内将持续对美元升值，既是中国经济持续增长、人民币相对购买力不断提高的结果，也是美联储搞量化宽松和不断扩表的后果之一。”

2、人民币中长期是兑美元必然升值。

啥意思呢？

我们在《A股再火不过一年！》中分析过，人民银行2021年工作会议，部署了中央经济工作会议关于“汇率稳定”的决议。

道理其实不难理解，汇率大涨不利于出口，而出口等于就业。

特别是在目前消费复苏迟缓的背景下，出口稳定在“三驾马车”中越发重要，也就在决策中越发重要。

要实现“汇率稳定”，也就是压制人民币升值，主要有两条路：

一是放开管制，让人民币资本项目自由兑换。

一是放水，缩小国内外货币政策差。

两者相比，前者是个系统性工程，不可能一蹴而就。

后者作为权宜之计，就很容易，你印我也印，大家一起比烂。

那么如今这位没有什么实权的所长出来说这一番话，其实从侧面可以说明。

央行刚刚面临收紧货币政策压力，马上又面临着放水的压力。

人们常笑称央行的货币政策就是一脚油门，一脚刹车。

但根据我们对央行的长期跟踪，央行其实不愿为了短期目标而开动印钞机，更愿意着眼于长期目标，最终放弃外汇管制，完成人民币国际化。

当前各种高层会议一再重申的“保持流动性合理充裕”，要落实这种摸棱两可，其实是门高超的技术活。

他不仅要求央行的技术官员们既精通于金融理论，又对现实经济运行有着清晰的理解和判断。

更要对油门和刹车有一分敬畏。

因为他们的每一次决策，不仅影响着资本市场的眼前狗苟，更是亿万人的悲欢离合。

下面，我们结合近期的经济现象，进入水位观测时间。

众所周知，最近国际及国内大宗品价格快速上行，PPI出现类似2016-2017年的快速走高。

一个叫“输入型通胀”的概念，开始在媒体上频频出现。

这个概念之所以受市场高度关注，在于通胀是央行货币政策的重要目标。

往往意味着未来货币政策会收紧。

货币收紧，会导致无风险收益率走高，市场风险偏好下降，将压制权益类市场估值。

过去几个月市场，尤其是核心资产的走势疲软，可谓这一预期的反映。

但民间吵吵嚷嚷，庙堂却淡定如常。

4月的政治局会议未提及通胀问题，国常会的表述，也只是“应对大宗商品价格过快上涨”。

那么在决策层看来，所谓“输入型通胀”抓不住核心矛盾，只是对宏观经济一知半解的胡说八道。

现在的中国，是大型经济体，而“输入型通胀”的概念一般只适用于小型开放经济体。

作为最大的大宗商品进口国，全球第二大经济体。

自信点！中国的供求本身就是决定全球大宗商品价格的重要因素。

决策层保持佛系的背后，除了这一层，还有供给层面的分析。

先看国内。

虽然和2016-2017有类似的供给侧改革因素，即碳中和政策对高碳排放产业进行限产。

但从需求看，2016-2017年有大幅的刺激政策，即棚改和7万亿的PPP项目。

那么目前显然没有当年那种刺激力度。

一季度企业财报反映，上游产业链普遍利润暴涨，中下游则愁云惨淡。

这其实说明消费复苏的滞后，压制了上游向中下游传递通胀的压力。

再看国际。

疫情带来了巨大的供给冲击，主要表现在两个方面：

一是生产运输，比如秘鲁、智利铜矿的开采运输均受到干扰，全球港口清关效率明显降低；

二是供应链的避险需求，即被迫囤货，从而加剧了供给缺口，这一点在芯片上表现明显。

所以本轮大宗商品的上涨并非源于国内需求的强劲，而更多是结构性因素所导致的。

换言之，没有动用货币政策这一全局性工具的必要。

那么什么时候，央行会祭出收紧货币政策这一大杀器呢？

上世纪，权威人士在一篇文章中有一段非常精辟的论述：

“货币主义的幻象在中国不存在微观基础”

这段话出炉的背景是八十年末期，当时价格闯关启动，物价开始飞涨，CPI从年初的9.4%涨到了年末的27.9%，通胀压力巨大。

当时弗里德曼的货币主义理论刚引入国内。

在外国月亮就是圆的思潮下，“一切通货膨胀都是货币现象”，被当时的主流经济学界奉为金科玉律。

按照这句高度浓缩的货币主义，货币多了就导致通货膨胀。

那水多了加面即可。

后来的治理整顿就是这样干的，控制信贷，猛踩刹车。

但权威人士不同意这么简单粗暴的做法，才提出这一论断。

理解这句话的关键，在于“微观基础”。

尽管通货膨胀的表象，是“过多的货币追逐过少的产品”。

但实质上是经济结构性的问题。

这就是微观经济学的范畴，所谓结构，也就是供给需求上的分析结构。

要知道，改革开放初期，居民的收入增长很快。

1979年至1988年，居民收入占国民生产总值的比重每年上升3个百分点。

在收入分配有利于居民的背景下，通胀很大程度是由居民对各类商品的需求大增导致的。

但旺盛的消费需求，并没有带动对上游基础工业投资的增加。

相反，在市场化的背景下，基础产业的投资在不断下滑。

当然，下滑的原因，和市场经济体制不健全有关，例如当时甚至没有商业银行，缺乏市场经济体必备的投融资体系。

那么解决的办法，就不应是简单收缩信贷，误伤本已十分脆弱的基础产业。

相反，应该继续加大对基础产业的投资。

如今的货币主义在中国依然有市场的环境下，我们回顾这一论断，是在强调：

在新时代观察水位，不应简单盯住价格，而是应盯住形成价格的微观基础。

回到上文提出的问题。

2017年1月PPI同比上涨至6.9%，央行态度就明显转紧，即：

提高了MLF和SLF的操作利率。

同样是PPI涨到接近7。

2017年央行之所以收紧货币政策。

就是因为宏观经济已经表现出过热的苗头。

道理很简单，在房地产热的推动下，中国经济的景气已被某经济学家形容为“新周期”。

回顾这位经济学家当时激情四射的乐观词汇，很能代表当时的经济形势：

“从事了 17年宏观研究，我从来没有像今天这样感受并确认到供给出清新周期的脚步临近，在万众瞩目中，在备受争议中，我听到了它坚定坚决，铿锵有力的脚步声。”

“我深信，经过长达六年漫长出清的黑夜隧道，新周期终将走向王座，荣耀加身。那一刻，所有周期的参与者都将为之动容，先知很可能泪流满面。周期不仅是技术过程，背后是人性的轮回，反对者和赞同者共同的宿命。”

后来的事实证明，“新周期”不过是昙花一现，在后续货币从紧和金融整风监管趋严的环境下，A股开始步入熊市。

从历史可以得出结论：

祭出从紧的货币政策，必然是全局性的经济过热。

回到当前，虽然2021年Q1我国经济迅速回升，但经济复苏并不均衡。

这不是我们的判断，而是4月政治局会议的定调：

“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡，基础不稳固”

从Q1经济数据看，疫情后，地产销售修复较快，甚至强于疫情前水平。

但是以餐饮为代表的服务和制造业投资，依然较弱。

换言之，货币政策没有骤然收紧的风险。

那么我们可以做出一个推断：

假如未来经济复苏依然不均衡，市场再次出现担忧货币收紧而出现大幅回调，核心资产的“值博率”非常高。

其实君临一直都不担忧货币收紧。

因为中国需求最大的驱动力就是房地产。

在当前严格的“房住不炒”调子下，很难重现类似05~07年，16~17年那样经济全面过热的场景。

相反，我们认为货币未来甚至会继续加码宽松。

因为人民币汇率未来可能会进一步上升，决策层也没有改变“汇率稳定”的政策定调。

而汇率，更多要看美国的政策。

众所周知，中美两国体制不同。

反应在宏观政策上就特别明显。

在中国，财政和金融都受集中统一领导，可以效率很高的协同作业，财政和货币政策双管齐下，宏观刺激政策往往立竿见影。

在美国，总统也许能影响联储主席（货币政策），但不一定能搞定国会（财政政策）。

换言之，美国的刺激政策难以协同，往往瘸腿作业，比如08年金融危机的奥巴马放水，货币政策就唱主角，财政政策无所作为。

但今时不同往日，如今的民主党在白宫当权，又掌控国会。

那么在党的领导下，美国这一轮刺激，不仅只有QE，还有大发消费券，大搞基建，大投研发。

国会可批了大钱。

资本主义大锅饭真香 来源：海通证券

拜登所谓的“百日新政”，目前就有三大财政撒币项目：

1.9万亿美元的“美国救援计划”；

2.35万亿美元的“美国就业计划”；

1.8万亿美元的“美国家庭计划”。

美国一年的财政收入也就3万多亿。

钱从哪儿来？

所以我们认为美元大概率继续走软，与之相对的，就是人民币升值压力增大。

人民币兑美元，从7.1升到6.35，仅用一年。

虽然目前央行还坐得住。

但按美国这个印钱速度，那短期内迅速破6，进入5区间呢？

如果说汇率长期缓慢升值，出口企业还有时间应对，短期内急升，对出口企业就是灭顶之灾。

在“汇率稳定”的政策基调下，到时候，央行的水不放也得放。

大家都知道放水=印钱，但少有人知道放水其实有两种，对经济的影响也截然不同。

一种是财政放水，以投放本位币的形式。

而财政支出要不是扩大福利，就是新建资产（基建的固定资产，研发的无形资产）。

所以财政大幅扩张，则很容易引起一般商品服务的价格上涨，引发通胀。

但这种放法，有利于穷人。

一种是金融放水，以商业银行投放的信用货币形式，即贷款。

人民群众借了钱，不一定都是消费和新建资产，更可能是购买“二手资产”，以获取更高的回报，例如房产、股票、字画、比特币。

所以信贷的扩张不一定带来通胀，更可能导致资产泡沫。

这种放法，有利于富人。

如今美国主流政治经济精英选择财政放水，其实冒了很大的通胀风险。

但他们之所以这么做，就是为了遏制贫富差距的趋势。

怪了，这群肮脏的资本主义头子，咋管起了人民群众的死活？

因为他们要避免在未来的选举中再选出一个民粹主义的极右翼张朗普、李朗普，吃二茬苦，受二茬罪。

在中国，同样存在严重的贫富差距，也是表现在严重的资产泡沫带来的二次分配不公。

就像“躺平人”所言，拼命干一年，不及房价涨幅的零头。

无须讳言，这和金融放水脱不了关系。

但中国和美国相比，最大的一点劣势在于：

三轮加杠杆后，中国仍处于金融周期的顶部。

甚至为了应对疫情，经过短暂而急促的刺激政策后，中国债务率再次抬头。

因此控制宏观杠杆率、处理存量债务是央行的工作重点之一。

降低利息支出压力是缓解偿债压力的方法之一，在付息压力下，化解存量债务需要中长期利率不断走低。

此外，信用收缩也会导致流动性风险。

所以央行的“相机抉择”，以“保持流动性合理宽裕”。

本质上就是保持货币宽松，适时放水的文雅说法。

但又面临着继续吹大楼市泡沫，不利于收入分配调节，继续恶化贫富差距的风险。

就像文初我们说要警惕“躺平学”的快速普及，就是要防范类似“废青”的极右民粹主义在国内抬头。

央行难做，投鼠忌器，左右为难。

这就是中国当前“松货币、宽财政、紧信用”的宏观政策组合面临的复杂局面。

所以中国很可能会在货币实质宽松的状态下，动用极端的行政手段，从供给需求两端下手定向紧缩房地产行业。

具体效果如何，这里我们不做评判。

但紧信用紧不到其他资产头上，所以君临才会一再强调，我们可能正迎来一场绵延许久的牛市。

写到这里，我们不禁一声叹息。

尽管人人生而平等，但时代赋予的机遇又极不平等。

罢了，我们还是收起地命海心，将解决“躺平”的问题交给庙堂吧。

别的不敢说，至少在当前的宏观环境下，留在资本市场的投资者，本身就是赢家。