牛市来没来，要看逻辑

作者 | inPeak

上周五沪指站上了3100点，连续三天强势，板块也算是全面开花，成交量放大很厉害。于是很多人问，是不是牛市来了？市场上确实也有很多人喊着“牛市来了”，但说实话很多人讲牛市来了的逻辑比较浅显，比如说成交量放大，场外资金加速入市之类的。这些充其量只能是牛市的表现，而不是逻辑。

那么当前究竟有没有牛市的逻辑？

其实简单的来算，股市上涨核心因素就两条：估值的抬升和上市公司利润上涨。业内人士有时候喜欢说分子驱动或者是分母驱动，分子驱动就是利润上涨驱动的上涨，分母驱动就是估值抬升所引发的上涨；当然也有些时候是双驱动的，这就是有名的戴维斯双击。

抓住这两个核心问题，我们可以从宏观上去分析股市是否存在牛市的基础。

首先我们来看估值水平受什么影响？什么原因会导致估值水平抬升？整体利率水平的下降、社会大类资产收益率的走低，这些会使得投资者对整个资产要求回报率降低预期，从而会拉高股市的整体估值水平，继而带动股价的上涨。

那么当前货币和信贷市场如何变化的？这里提一句，为什么要同时货币市场和信贷市场，货币市场是央行投入多少钱，信贷市场是贷款的利率如何以及多少人愿意借钱。一个决定了市场会有多少钱流动，一方面是体现借钱的成本及借钱的意愿度。这个我们还是看看数据吧。

图一、M2同比

数据来源：choice

图二、社会融资规模同比

数据来源：choice

受疫情的影响，全球进入无限量化宽松的货币环境，市场上将长期处在“不缺钱”的局面。但是央行只投放货币也不行，也要社会愿意来用这些钱进行投资、消费之类的。什么情况下，大家愿意借钱？利率比较低的时候嘛。所以今年以来的LPR下调了几次，这就是在降息，降低融资成本。社会融资的增长也表明显，从2月份开始，社会融资快速飙涨。这就说明一个问题，市场不缺钱且钱比较便宜。这就会导致整体大类资产的预期回报率下降，从而抬升股市的估值水平。

还是举个例子说明一下可能更好理解。如果A股票的每股收益是1.5元，社会无风险利率是5%，加上风险溢价2%，投资者对A股票的预期收益率为7%，那么A股票的估值是1.5/7%=21.43元；假设社会无风险利率下降到3%，那么A股票的预期收益率为5%，则A股票的估值为1.5/5%=30元，相差很远。所以显而易见，利率下降、大类资产收益率走低，是带动股市上涨的核心因素之一。

进而，我们再来看看分子的驱动因素，也就是企业利润的变化情况。受疫情的影响，整体的需求受到影响，很多上市公司的利润肯定是要下降，这个就是为什么疫情爆发的时候，全球股市大跌，A股也是在年初的几个月里也是跌跌不休，但这个不利的影响已经在第一季度体现出来了。股市就是一个很奇妙的地方，物极必反否极泰来。现在我们去观察企业利润，是需要去看预期，看企业利润增长的拐点是否到来？

这个系统数据比较难找，我们可以从数据和逻辑上看看。首先也看看当前的数据。

图三、PMI

数据来源：choice

PMI从3月份开始回到50以上，并且连续4个月都在50以上，比去年好几月份的数据都好看，说明国内工业企业的发展在复苏，而且这个复苏的态势超预期。同时，也不不提另外两个对企业利润影响比较大的因素：一是减税降费；二是资金成本下降。我们可以看到，2019年，国家减税的力度很大，增值税出现了实质性的减少，而且这次受到疫情的影响，减税降费的力度或许会更大。资金成本降低就更容易理解，社会整体利率下行，企业的借贷成本自然就会降低。税收的减少及财务费用的降低，最终会带来上市公司利润的增

上市公司利润上涨，股价跟着上涨，这是大家比较好理解的因素，也就是由分子驱动的。我们继续以A股票为例（估值水平没有变的情况）来说明一下问题，如果A股票的每股收益是1.5元，预期收益率是6%，那么其股价应该是25元；若其利润上涨了33%，每股收益达到2元，那么对应股价是33元。

实际上，企业利润上涨和估值水平是相互作用，有时候出现利润上涨但是利润也上涨，或是利率下跌企业利润不增长，这种情况都可能导致股市不会上涨。但目前的情况整体来说对股市上涨都是有利的，简单说牛市是存在逻辑的，目前利率继续下降基本上是明白，未来股市能上涨到什么高度，就要看企业利润增长能否兑现并且兑现到什么程度。

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