建信观点：6月资产配置观点与投资建议

大类资产要把握配置节奏，权益投资仍聚焦结构性机会

近一个月大类资产波动较大：原油、铜等全球定价大宗商品走高后小幅回落，黄金则逆势走高；而国内为主的黑色系商品如螺纹钢等则经历了大起和大落。欧美股市小幅上涨，A股走出红五月，创业板代表的成长股大幅反弹。美债收益率冲高后小幅震荡下行，中债10年期国债收益率延续下行，人民币兑美元持续升值。

展望6月，我们认为可能影响大类资产配置的影响因子主要是以下几个方面：人民币升值的延续性、市场对宏观经济复苏的分歧是否会收敛，以及大宗商品的暴涨暴跌是否会有反复。具体到大类资产的配置，我们关注以下三大方面的问题：

1、股票大幅反弹后开始靠近春节高点，后市投资逻辑可会有变？

2、债券市场长端收益率突破上一轮低点，后续是否仍有下行空间？

3、商品市场上涨是否会引发通货膨胀？商品是否还值得投资？

一、大类资产影响因子分析

1、人民币汇率与金融市场较强的相关性仍会延续

近期人民币兑美元持续升值引发市场关注。关于汇率波动，央行发布权威说明：“未来，影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值。没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导”，“在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。”

分析汇率对金融市场的影响有较大现实意义。一是从历史数据看，近年来人民币汇率与股指之间具有很高的相关性，逻辑上也较为简单，即升值吸引资金流入，推升资产价格。反之也一样，即境外资金流入推动人民币升值。这种逻辑和实证的高相关性在进行资产配置时应予以格外关注。

二是汇率是实体经济和金融市场的重要纽带，进出口商买卖外汇会传导到金融市场，反之也是如此。事后回顾，汇率较为敏锐地传递经济情况的信号，也得到不断验证。

三是根据经常账户余额与外汇占款数据分析，目前企业结汇与银行结汇背离，一定程度上收紧了狭义流动性，不利于债券市场。

2、对宏观经济复苏的分歧预期将逐步收敛

由于2020年的特殊性，经济数据同比产生一定波动，市场对于如何评估宏观经济复苏进程产生较大分歧。随着4月经济数据和5月PMI数据的发布，我们可以看到：虽然宏观经济复苏仍有结构不够均衡、基础不够牢固等问题，但是国内经济恢复已经渐入常态，不宜过分悲观。

3、大宗商品价格仍将有较大波动

从年初以来，大宗商品价格持续飙升，黑色金属自年初进入快速增长通道，迭创新高，并在调控政策影响下快速回落。商品市场的大涨大跌，对大类资产配置带来一定的负面影响。考虑到碳中和的长远影响和商品的供给侧冲击，黑色系商品价格预计仍将有较大波动。

国际定价商品方面，高盛指出铜是“新石油”并判断四年内还将涨愈60%，近期虽受调控政策影响价格有所回调，但价格仍处于历史相对较高位置。受益于海外经济复苏的延续性，相比于螺纹钢等黑色系商品，原油、铜等大宗商品的价格更有支撑，行情远未结束。

大宗商品与通胀走势到底有多大关联？我们认为大宗商品价格向最终消费品价格传导的机制并不顺畅，大宗商品价格上涨和传统意义上的通胀之间存有巨大差距。实际上，生产资料内部各分项的走势并不相同。目前工业品价格压力不在中下游，更多的是在上游（采掘、原材料等），因此制造业成品端的价格上升较慢。需要强调的是，作为大类资产配置的一部分，我们认为大宗商品价格上涨更像是“有产者通胀”，即高净值人士应关注的通胀。

二、本期资产配置策略与投资建议

当前股市仍有α机会，债市近期有所上涨，当前看仍可持续。另类资产方面，相对价值、CTA等量化投资策略也具备把握α投资机会的能力，因此6月份投资策略维持权益资产标配，固定收益资产标配，另类资产标配。

1、权益资产：维持标配

随着4月和5月股市反弹，创业板逐步接近春节前的高点（差距约5%），成长股和价值股的估值分化又一次达到相对较高的位置。A股结构性的高估值依然是市场最大的风险因素。随着国内经济的持续复苏，总体上权益性资产仍有配置机会，但依旧需要警惕流动性收紧引发的估值调整风险。尽管市场不会简单重复春节前后的行情，但当前时点对于权益资产的配置要注意把握节奏，保持仓位弹性，在配置结构上也要相对均衡。

具体到投资机会，仍强调把握结构性机会，主要仍是聚焦于可以获取α收益的领域。一是A股市场顺周期低估值板块的补涨机会，例如银行板块等。二是关注业绩确定性较强的优质龙头股的投资机会。三是以新能源为代表的景气行业成长股的投资机会。

2、固定收益资产：维持标配

4月经济数据温和放缓，消费和居民收入的复苏仍长路漫漫，中小企业恢复疫情前的经营状况仍需更多政策层面的支持，预计基本面和资金面都利好债券市场。但是在经济复苏进程无法准确预期，或者复苏趋势没有明显调转的情况下，债券收益率下行的空间较为有限。债市可能处于“高胜率，低赔率”的阶段，建议仍旧维持标配。

3、另类资产：维持标配

相对价值（量化对冲）策略：此前因基差收敛和市场风格来回切换导致净值回撤。目前来看，分红矫正后基差收敛至5%左右，对冲成本大幅下降；此外市场成交量破万亿，捕获超额收益的机会大幅提升，预计相对价值策略将迎来净值修复，本月仍建议维持标配。

CTA（管理期货）策略：因受调控影响，大宗商品大幅波动，黑色、有色板块持续创新高后快速调整，拖累CTA策略净值下跌。但考虑到美联储货币政策收紧的预期、美元弱势、碳中和等因素导致商品市场走势出现分化，商品市场仍旧有较多投资机会。本月建议维持标配。

黄金：美国实际利率抬升后开始回调，美元指数持续走弱，黄金出现配置机会，本月建议维持标配。

三、资产配置观点与本月投资建议总结

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