谭雅玲：人民币再升值外患内忧潜在风险应有所识别与提防

谭雅玲|中国外汇投资研究院 独立经济学家

近期人民币再升值现象凸显，其中市场技术循环逻辑与政策导向路径明显，特别以外部操作和摆布为主，离岸人民币区间又上又下的蹊跷令人迷惑不解，甚至再次加深人民币升值预期。尤其上周五收盘在岸小幅升值，而离岸则为小幅贬值，区间比较的离岸大于在岸，例如在岸6.43-6.46元，而离岸6.42-6.46元振幅明显大于前者。目前人民币水平在6.42-6.43元之间迂回，这种走势背景与原因需要审慎考量，甚至更值得关注我国对未来年内剩余时间行情的有所准备与警惕应对。我基于对市场研究的经历与观察，特别提出以下三点意见供参考。

1、 人民币升值是新兴市场不良现实的短期刺激效应。从此次人民币升值背景看，特别值得关注9月8日MSCI宣布将巴基斯坦降级为前沿市场，这表明该国失去保持4年的新兴市场地位。MSCI声明强调，尽管巴基斯坦股市符合新兴市场分类框架下的市场准入要求，但并不符合规模和流动性方面的标准。2017年巴基斯坦被纳入新兴市场序列，但其规模和流动性一直低于MSCI标准。期间巴基斯坦股指KSE-100指数在进入MSCI升级前上涨至创纪录水平，但随后很快陷入熊市。2017年评级上调之后，该国海外投资者出售超过10亿美元的巴基斯坦股票，KSE-100指数从历史高点下跌12%。虽然巴基斯坦在MSCI权重仅为0.02%，但这次调整对整个新兴市场影响负面压力相当大，我国股指上涨的担忧或举措关联存在刺激与被刺激双重推动。尤其再联想之前7月9日联合国贸易和发展会议将新兴市场重要国家——韩国正式升级为发达国家，这是1964年成立以来该机构首次将发展中国家变成发达国家，而韩国在MSCI占比相当大。韩国1998年进入MSCI，1999年占比为18.5%，2013年上升至32.9%，增长78.1%。当年韩国加入MSCI之后股指大涨80%，韩国指数推动海外投资者增加对韩国股市配置相当显著。目前MSCI由于韩国、巴基斯坦规模减量必将增加投机因素转场或投机策划的可能与刺激因素。毕竟疫情以来，新兴市场股指普遍下滑和不良表现突出，尤其7月IMF对世界经济增长普遍上调预期中，唯有新兴市场经济前景为下调趋势，整体悲观或不如过去的经济与金融较为突出。透过经济与市场表现看，新兴市场经济、股指、债券以及货币等不景气连锁反应较大，印度、巴西、南非、土耳其等具有重要影响的焦点国家更加严重，各自经济收缩、市场动荡、货币贬值十分严重，这不仅直接打压新兴市场竞争力，反之对我国人民币升值具有反向操作加剧的推波助澜作用，人民币升值外部力量借题发挥的投机性为主。毕竟我国经济与市场相对稳定，人民币利差优势成为所为青睐性投机“优势”。据有关机构数据显示，我国北上资金6-8月流入保持200亿元左右月均水平，而进入9月截止到9月10日的净流入接近340亿元，外资助推股指与MSCI减量反比刺激因素不可掉以轻心。加之我国人民币贸易经济存在汇兑风险周期被外资精准或操纵踩踏，利润损失叠加海运、材料、人工因素代价较大，这已然形成外部因素的制约环境与情绪利用和发挥的背景与原因，人民币被升值逻辑与MSCI变数具有密切关联与手法运用。

两年间MSCI中主要国家指数权重变化

2、人民币升值是股市与房产市场交替调整反应作用。伴随上述MSCI事态变化，我国股市紧张与应对反应则呈现股指上涨超常现象。一方面是经济表现不良和下滑已经与之前向好有差别，货币升值来自股市刺激因素是事实。毕竟对上述事件自然反应，我国股指是MSCI重要成分，但占比截至2020年11月6日为36.53%，巴基斯坦事件之后我国A股呈现上涨态势，增量加大推进股指上涨显著。今年前8个月A股资金净流入额已达到9282亿元，接近2020年全年11959亿元的水平，其中1.4万亿资金净流入股市，而7-8月净流入接近3000亿元，尤其9月中旬净流入A股资金接近万亿。从9月第二周开始A股走出罕见独立行情，A股连续上行站上3700点，累计涨幅达3.7%为近两年少有。其实今年以来大部分时间，美股和欧洲股市等外国市场表现都强于A股，A股独立走强的情况较为少见。而当下A股上涨主要是外部刺激因素为主。另一方面则是我国房地产调控政策，其中包括潘石屹与黑石交易前后变化也是我国A股资金配置的诱因与背景关联，房产转股市结构调整特性更是刺激A股上涨的国内特殊现象与事实。这些都是必然刺激人民币升值的国内因素。因此，外盘离岸看不透政策前景的游离依然偏向升值，挑衅性、故纵性以及试探性并举，但事实经济与政策意愿又难以形成佐证与参数，进而游资和热钱借题发挥与极端情绪加大人民币升值暂时调节手法，甚至不排除年底对人民币汇率布局摆布嫌疑与目的。

3、人民币升值是改变周期规律设计意图的前景准备。上述国内外现象之间人民币升值预期加强的不正常凸显，尤其伴之舆论导向套路式参考前两年年底行情偏升值的逻辑，市场照搬模式推进人民币升值预期值得警惕变数。透过现象看本质，我们尤其需要重视外部对标攻击我国人民币的逻辑与节奏。这就是前期人民币长时间升值周期伴随的是企业订单丰厚连连不断，增量60%以上是普遍现象，但企业实际结果是有收入不挣钱，因为美元换算人民币汇兑损失极其严重，人民币在岸7.17-6.35元振幅11.4%的极端升值行情不利于外贸收入与利润积累。然而，目前外贸企业订单正在有所逐渐减少，一方面是产品和产能周期自然性生命期减量必然性，疫情严重与经济复杂使得订单被干扰十分复杂多变。另一方面是产品消耗与使用周期逻辑，耐用品不可短期频繁购买或存量，进而订单下降必然性是现实。而人民币升值抹煞企业利润，但没有订单的人民币贬值或愈加不利于企业利润与应对心态，无订单或订单减少的人民币贬值被操控对标是必须警惕的外压手段与策略，外盘可以规划甚至正在铺垫更远周期走势节奏的威胁与挑衅。因此，通过前两年人民币年底偏升值经验看，今年人民币年底升值预期是否延续演绎已经成为大问题。据我的观察，从经济、订单和企业现实看，人民币升值深度已经处于阶段上限，前期长时间升值深度已经制衡人民币贬值无意义的局面，短中期人民币或存在贬值或急速贬值的可能，未来改变过去两年的规律与周期节奏面临新局面与新走势逆转风险。

尤其当前美国减债计划和加息举措都存在不确定性，但加快与超预期提前实施可能性越来越大，这与年初预期有所不同，美元、美股、美债组合拳效应面临美国因素的设计性、主观性与威胁性风险，我国人民币长周期升值隐含快速贬值风险并不适宜我国经济周期环境与企业经营阶段的现实，潜在预警值得重视跟踪研究与深入论证比较发现。