中国的大逆转

作者｜查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart），伦敦政治经济学院银行和金融学荣休教授，英国科学院院士。

马诺杰·普拉丹（Manoj Pradhan），独立经济研究智库Talking Heads Macro创始人。曾任摩根士丹利董事总经理，领导团队分析全球经济。

中国给全球增长和全球化带来最大贡献的时期已经过去了。经常账户顺差在2007年达到顶峰，随着时间的推移，将逐步变为逆差。名义GDP增长率在2012年达到峰值，约为18%，2015年急速下降至略高于5%，之后略有回升。投资增长和房地产业也反映了这种下降，但自那以后一直呈现较为低迷的后危机状态。其硬通货外汇储备存量仍为3万亿美元，但随着经常账户进入逆差区域，可能会进一步减少。

中国劳动年龄人口一直在减少（图2.5），反映了中国人口的迅速老龄化。为工业区提供似乎永无止境的劳动力供给的国内人口迁徙，已经到达“刘易斯拐点”，在拐点之后，农村剩余劳动力供给无法再通过人口迁徙的方式产生净经济效益（下文将进一步讨论）。

在资本方面，中国与全球制造业供应链相关的行业快速积累资本的阶段已接近尾声。2014—2015年，制造业和房地产业遭遇困难，导致产业整合和削减产能，而非更多的资本积累。

图2.5 中国劳动年龄人口正在减少；目前城市人口占总人口的60% 资料来源：中国国家统计局。

从全球范围看，中国人口逆转正值社会潮流转向反全球化之际。这意味着全球不再鼓励实物资本持续流入中国。金融资本流量很小，但中国被纳入彭博—巴克莱全球综合指数将促使跟踪指数投资的资产管理公司购买约1 500亿美元的中国债券。中国在该指数的占比将仅次于日本，这使其他新兴市场国家的占比相形见绌。然而，仅仅因为这些资本的流入，实物投资不太可能重启增长，原因就在于下面将详细讨论的低投资回报率。

在劳动力和资本流动双双受限的情况下，中国目前转向了技术升级，以此作为维持增长和弥补劳动力供给萎缩的手段。由于外国公司不再涌入中国，再加上当前针对中国企业在海外市场收购技术的严格审查，过去盛行的技术转让将不复存在。

这并不意味着中国企业没有创新精神或者不再创新，恰恰相反，中国在电信业（其中相当一部分5G牌照来自华为和小米等公司）、电力行业甚至电动汽车等领域拥有一批最具创新精神的公司。

有两个原因使得相对容易的技术转让途径不复存在。首先，在国内和国外，外国技术都更加难以获得。其次，中国企业的起点已经提高，达到全球标准不再像过去那样需要巨大提升。因此，创新必须在国内，而且规模要相当大。这看起来是一项艰巨的任务。

对创新和技术的重视，比较适合受过教育的城市人口，但这不符合政府希望或曾经希望实现的“雁阵”模式（将投资转移到农村地区的战略）。创新自然需要受过良好教育和培训的劳动者。这是指那些已经居住在中国经济发达的沿海地区的劳动力，而不是内陆欠发达地区可提供的劳动力。中国未来赖以提高生产率的高技术产业不太可能转移到内地。

从理论上讲，全球受过教育的工人群体至少可部分抵消我们在此提到的一些风险。然而，由于发达经济体和新兴市场经济体中的主要制造业经济体都在经历类似的人口转型，因此全球对此类技能劳动力的需求有可能增加。在中国，受过教育的劳动力已经居住在沿海和城市地区，并靠近生产中心。

事实上，相比于向内寻求增长，中国的“一带一路”倡议作为一个外向型举措更具前景。更具体地说，中国将向其他经济体出口潜在的过剩产能，这些过剩产能主要源于中国国内对基础设施的有效需求不足。这一倡议不仅由中国大力推动，而且得到了项目途经的许多国家的积极响应。最近，人们非常担心这一雄心勃勃的倡议的盈利能力和融资状况。在增长一直乏力的世界，是否有足够的经济活动能够使“一带一路”倡议持续下去，对此我们心存疑问。因此，中国通过这项倡议为自己创造增长的能力有限。

资本账户是否会导致经常账户的方向发生改变？如果资本账户持续逆差，那么经常账户就会被推回到顺差状态。然而，目前尚不清楚资本账户的发展方向。一方面，中国居民部门在国内持有太多财富，一直试图增持外国资产。与此同时，与“一带一路”建设相关的投资也会导致资金持续外流。另一方面，金融业开放和进入中国金融市场将激励全球投资者增加对中国资产的配置。这些趋势的强劲程度仍是未知数。

阿加瓦尔等人（Agarwal et al.，2019）认为，只要有10%的中国银行存款用于购买外国资产，就有2万亿美元资金流向海外市场。然而，资本账户自由化的历史表明，放开居民部门的资本流动是资本流动中最不可预测和最难控制的部分。因此，这一举措通常是资本账户自由化进程中的最后一环。围绕“一带一路”倡议的可行性、融资以及这一倡议能够实施的速度，还存在一些问题。正如我们之前所说的，中国资产回报率一直不高且存在不确定性，这意味着在中国进行大量投资的意愿会受到抑制。净资本流动的方向以及经常账户的流向仍然不确定。

伴随着中国经济命运的变化，中国经济增长战略也发生了根本性改变。

大约10年前，中国的增长战略从集中促进增长转向经济决策的分散化。战略的分散突出体现为三方面变化：（1）全身心追求消费驱动型增长模式，（2）放松管制促使民营部门发挥更大作用，以及（3）通过削减过剩产能和降低杠杆率以提高生产率，改变国有企业的角色。

第二个和第三个目标正在实现。几个行业的过剩产能已大幅削减（钢铁是典型的例子），债务正慢慢转化为股权（详见第12章），国有企业通过整合提高了盈利能力。民营部门的作用显著增强。过去10年，民营部门贡献了60%以上的GDP、70%以上的税收、80%以上的创新、90%以上的就业。

中国新的增长模式是什么？要看消费、投资和债务的情况。无论如何，中国未来的增长还需要实现更大力度的平衡，而不仅仅只看由消费驱动的经济增长。我们的观点与通常的看法不同，中国在经历巨大调整之后，其消费增长和满足消费的服务业正在取代投资在经济中的作用，开始在因结构调整而增长放缓的经济中发挥引领作用。就投资而言，陷入困境的制造业和房地产业将专注于提高生产率，并表现出危机后多数幸存者的那种自律。中国企业债务的违约风险要比许多人认为的低很多，但中国解决企业债务问题的方式未必有利于消费驱动型增长模式。

来自日本的教训是：“历史从不重演，但常常押韵”，这是马克·吐温经常被引用的一句话，这句话用来比较日本转型与中国正在经历的转型之间的相似性可能很恰当。第9章详细追溯了日本的演变过程。我们的目的是想充分说明，日本20世纪90年代早期投资增长的崩溃使得消费增长显著放缓。但是，在每年的消费仅保持略高于零的增长而投资增长为负的情况下，消费在GDP中所占的份额扩大了。这只是数字上的而非经济意义上的再平衡。在那段时间里，日本企业部门通过在国外而不是在国内投资，以及将劳动力从制造业转移到服务业的方式，实现了自我修复，提高了制造业生产率（图2.6）。

图2.6 如日本一样，中国将会出现数学上的再平衡 资料来源：国际货币基金组织

由于日本长期形成的文化规范和中国维持社会稳定的原因，日本和中国两个国家的劳动力市场都无法起到减震器的作用。因此，经济的其他方面不得不做出原本不该有的超调。

日本的教训是否适用于中国？中国显然很不同，尤其是因为它相比日本还处于更早期的发展阶段。这意味着，在中国国内仍存在大量低效率现象，大量政策领域仍然需要通过改革来提高生产率，这就是发展中经济体追赶发达经济体的方式。然而，鉴于劳动力市场无法迅速调整，这一演变在本质上可能与日本有相似性。消费驱动的经济增长将令人失望，而投资方面的经济表现将比许多人想象的好。债务消化过程会成为拖累因素（我们将在下面进一步解释），但现在以及将来它都不会带来危机。同日本一样，中国向消费驱动的经济增长转型很可能只是一种数学上的而不是经济上的再平衡。

制造业部门正在整合，尤其是国有企业。2014—2015年中国制造业和房地产业的“硬着陆”，标志着中国经济增长转型的重大时刻。制造业，特别是钢铁部门的产能被严格削减，在其他制造业领域，国有企业的产能整合主要以冻结新投资或者兼并的方式来推进。

然而，出于社会因素和政治风险的考虑，大规模裁员不是国有企业的有效选项。这意味着劳动力市场无法承受调整的冲击。例如，尽管国有银行向国有企业提供的信贷中有相当一部分与产能过剩有关，但银行和国有企业都不愿将其核销。即使政府可以对银行再注资，大量核销贷款的国有企业很可能再也得不到新的融资，从而不得不裁减相当一部分劳动力。相反，银行对发放给国有企业的贷款进行了“永续化”处理，使得这些企业能继续运营。因此，“僵尸”企业在中国的存在，至少一定程度上受到社会和政治约束的影响。工人没有被大规模裁员，而是选择自愿离开企业去从事城市的零工经济领域的工作，或者只是在国有企业合并后被少量解雇。

由于产能已削减，制造业劳动力的缓慢释放实际上将提高制造业的资本劳动比，从而提高生产率。

然而，消费可能持续低迷。随着劳动力和人口增长出现逆转，总体的增长将放缓。家庭储蓄可能会下降，在缺乏完善和适当的社会保障体系的情况下，消费将转向与老龄化和健康有关的服务。变化可能直接发生，也可能通过政府间接发生。政府必须遵守的社会契约，可能要求其以补贴方式提供这些服务。在这种情况下，通胀的上行风险可能来自更高的工资，以抵消由此产生的对工人的税收，或可能需要通过更高的通胀，以减少名义医疗保健支出负担。

无论是与医疗保健相关的工资增长或通胀率上升，还是由于中国跨过刘易斯拐点后导致的工资增长，都无法提振人们的信心。能够推动强劲消费周期的可持续工资增长在中国似乎不会出现。制造业投资的急剧下降很可能导致生产率增长放缓，即只以非常慢的速度增长。随着工人从制造业部门转移到服务业部门，他们将转移到劳动力更加密集但生产率增长更慢的部门，正如在其他发达经济体发生的那样。这两种变化都将使实际工资增长面临压力。

在中国，债务导致危机的可能性要小得多，但它可能限制民营部门未来的信贷增长。

现在人们普遍认为，中国的杠杆率已经到了不可持续的水平，其中相当大部分被用于支持经营业绩不足以偿还债务的资产。在这方面，最强硬的观点可能来自中国人民银行。真是如此吗？难以确定，但中国人民银行从2017年开始采取行动控制影子银行，一直持续到2018年和2019年，即使特朗普总统启动了贸易战并愈演愈烈。尽管2019年后期中国经济形势日趋严峻，但中国人民银行继续限制资金通过影子银行流向房地产业。实际上，中国人民银行似乎坚定地致力于去杠杆化进程，只有在严峻的经济状况加剧、需要一定宽松政策的情况下，才会从这一激进立场上回撤。中国人民银行去杠杆化的努力和中国经济的发展路径，继续使人们担心未来某个时点可能爆发债务危机。

关于中国债务的传统观点是有误导性的。首先，简单地免除债务在大多数地方并不奏效，但在中国是可以的。一般来说，即使债务是国内持有的，免除债务也很困难，因为债务是一个人的负债，也是另一个人的资产。免除债务有助于债务人，但会冲击债权人的财富和未来收入。债务危机过后，债务人基于自身经历的教训，不会增加贷款，而债权人会大幅削减支出。其结果，总支出会受到严重的负面冲击，这就是无法不惜一切代价免除债务的原因。

快速浏览日本的债务状况可以获得大量信息。即使日本国内持有的日本政府债务也不能免除，为什么？因为通过家庭造成的“泄漏”（leakage）太大。日本庞大的政府债务几乎全部由国内持有，其中很大一部分由养老基金持有。假设日本政府决定免除债务，这将给日本养老基金资产负债表的资产端造成损害，实质上使之无法偿还对家庭部门的债务。在未来退休收入遭受损失的冲击下，家庭会立即增加储蓄，“节俭悖论”将引发消费崩溃，推动日本进入大萧条。因此，日本免除债务通过家庭支出造成的“泄漏”实在太大。

在中国，杠杆作用的双方都在同一资产负债表上（即政府资产负债表），因为出现问题的公司债务有很多是由国有银行向国有企业发放的。“泄漏”（即通过国有企业雇用的劳动力）情况会较少。中国国有银行向国有企业提供债务融资。如果银行要免除债务，会造成两个问题：首先，银行将不得不以分步的方式损失资本金，我们将在下面讨论这一点；其次，难以继续向国有企业放贷。国有企业将不得不削减业务，并可能解雇大部分劳动力。这个问题可能导致社会动荡，是政府不希望看到的。

劳动力的“泄漏”正在得到解决：中国（这里称为“老中国”，Old China）的制造业和房地产业早在2015年就已“硬着陆”。从那时起，“老中国”的经济活动已经开始盘整，2018年和2019年，在治理影子银行和遭遇贸易战后，经济活动有所下降。劳动力不断向城市转移，进入零工经济创造的巨大服务业。一旦国有企业的劳动力队伍逐渐减少（这一进程已经开始，但仍需数年时间才能达到临界水平），免除债务导致的负面溢出将更少。

其次，债转股正在进行，但债务水平的降低还需假以时日。我们认为债转股是解决杠杆问题的首选方案。免除部分债务可能会使整个债务存量的估值受到质疑，而债转股可以逐步而不是一次性地减记银行资本金。不幸的是，和其他许多建议的“解决方案”一样，这种方式也不能使用太多。放贷机构并不一定喜欢确认贷款损失，所有债权人当然也不会热衷于此。然而，从宏观经济的角度看，债转股执行速度缓慢的原因是这样做会影响贷款和就业的增加。债转股一旦实施，银行就不再需要“永续化”旧贷款，宏观经济稳定将得到改善。然而，围绕国有企业偿付能力的问题将增多，这些企业仍需举债才能继续经营。许多企业可能被迫对经营业务进行重组，并以更快的速度裁员。如果以过激的一次性方式推进，将导致大规模失业，引发巨大的政治压力。因此，预计其实施最多采取循序渐进的方式。

再次，积累大量债务的代价是消费信贷和服务业企业信贷的短缺。尽管债转股可以使去杠杆更加平稳，但它们将吞噬银行的资本金，因为通过交换获得的股权价值将被慢慢减记，以反映最初靠债务融资的不良资产的实际价值变化。随着银行资本金被蚕食，以及通过资本积累能够实现的实际工资增长放缓，银行的放贷能力和意愿都会降低。因此，尽管消费者和民营部门在经济中所占的份额越来越大，但他们无法依靠未来的收益在今天实现更快的消费或增长。

总之，中国消费的发展前景要微弱得多，但生产率会有更强劲的反弹（尤其是那些积极减少不良资产和贷款额的国有企业）。债务流失可能会强化这些趋势，这虽然不会引发危机，但伴随银行消化之前的过度信贷，未来的信贷流会受到限制。

对中国而言，我们讨论的内容具有三重含义：

第一，中国将不再是抑制全球性通胀的力量。如果说有什么不同的话，人口压力和刘易斯拐点意味着通胀压力将成为现实，并让我们措手不及，这是迄今为止我们的经济从未遇到过的情况。

第二，与人口老龄化和消除金融抑制有关的储蓄减少，将导致经常账户出现逆差。正如前面讨论的，资本账户可以推动经常账户重新实现顺差，但目前不清楚中国家庭财富的流动、“一带一路”倡议融资和外国在华投资在相互抵消之后的净流动结果是什么。如果没有中国早期经常账户顺差形成的持续的“向上”资本流动，这种曾支持了美国和全球债券收益率（以及资产价格）的资金流动将出现逆转。

第三，中国引入提高生产率的劳动节约型技术的能力，取决于国内能够推动的重大创新。由于不再能得益于外国公司的技术转让，再加上中国企业收购外国技术型公司的政治敏感性，技术的有机改进将更加困难。