股价崩溃，为什么必须救市？

股价崩溃，为什么必须救市？

阮加（北京交通大学经济管理学院教授）

只要持续、更大幅度加息，减少货币供给，没有不可抑制的通货膨胀。

当降息存在“利率不能为负”的凯恩斯陷阱时，通货紧缩反而是众多经济学家头疼的问题。

在新古典经济学的分析架构内，通货膨胀易治，通货紧缩难医。

不同的价格水平，包容不同的分工水平和经济效率。

一般价格崩溃，商品、服务价格持续下降的结果，一分钱就能买下全世界，经济分工消失，人类将重新回到自然经济状态，回到丛林，回到树上。盖源于此，在货币经济社会，主要由消费价格、资产价格组成的一般价格水平持续下降，多会带来经济衰退、经济危机，而经济繁荣时期多伴随着一般价格水平适度上升。

严重通货膨胀带来的，多是慌乱，而严重通货紧缩带来的，多是灾难。

回顾历史，严重通货膨胀时期，人们可以拒绝货币，可以寻找其他货币作为替代货币，可以回到金本位，甚至可以直接以物易物。

通货紧缩则不同。

轻度通货紧缩时，物价下降，物品便宜，社会一片安宁、祥和，人们只是感觉商品卖不掉了，工作找不到了。严重通货紧缩时，则是数以十万计的企业倒闭，数以百万计、千万计的人失业。极度悲观预期迫使人们减少消费、减少投资，储备货币防止经济严冬，殊不知，经济严冬就是物价下降、货币升值、通货紧缩带来的，而人们储备货币是在减少流通货币，结果让货币升值更快，通货紧缩更严重，经济严冬更寒冷。

价格崩溃时，为什么需要救市？

1929-1933年大萧条时期的美国，消费价格、资产价格、股价同时崩溃。一方面，商品价格、服务价格、股价直接跳水，人心惶惶，经济好像走向了末日。另一方面，心理恐惧的同时也能看到，现实世界毫发无损：摩天楼依然高耸，工厂依然雄伟，马路依然平坦。只是，因为价格体系崩溃，大量货币被市场“消灭”、被股市“消灭”，导致货币经济严重“失血”，摩天楼无人承租，工厂没有订单。

货币是流通媒介。因为货币流通速度严重下降，货币不流动了，购买商品、服务的货币消失了。

价格整体崩溃时，在实物投资市场和股票投资市场，上个月花1亿美元购买的非货币资产、股票本月价格腰斩。卖掉非货币资产、股票，立即亏损5000万美元。不卖，无钱购买其他资产、股票，甚至无钱消费，马上面临流动性短缺。，不得已的理性策略是减少买卖、甚至停止买卖，货币流通速度继续下滑，总需求继续下滑，价格继续下滑。

一般价格崩溃的后果是灾难性的，任其自由放任，通货紧缩会更加严重，货币经济的末日就会真的到来。

公众投资与消费主要取决于他们的资产总量、当期收入和预期收入。美国大萧条时期价格体系的崩溃，凯恩斯认为是“有效需求不足”，是有支付能力的需求不足，是公众有钱不敢花（预期不好）、不敢投（资产价格持续下降）。此时，公众增加消费、投资都是吃亏的，中央银行增加供给货币量落入凯恩斯陷阱，也不能逆转公众出于本能提高储币的行为。因此，凯恩斯认为，需要政府出来充当“赔钱投资”的傻瓜：财政支出政策，就是政府把公众的货币借来投资，修路架桥，以工代赈，直接提高货币流通速度，继而提高总需求。

包括股票的非货币资产，其价格涉及太多复杂因素。非货币资产价格，是预期收益的贴现值，资产价格波动的方向取决于公众对现实政策、未来趋势的判断。股票，是流动性最好的非货币资产形式之一。股票指数，是对经济政策、经济形势最快速的反应。股票价格，是对股票表示的实物资产状态最快速的反应。乐观未来，股价会上升，悲观明天，股价会下跌。

无论如何，一般价格体系崩溃，中央银行必须救市，挽救崩溃的一般价格，就是挽救全社会的资产总量，就是挽救基于分工的就业，就是挽救人均收入水平。

一般价格体系崩溃时，本书的救市策略则是降低实际利率（也是降低货币收益率），即，降息幅度要大于价格下降幅度。价格崩溃、通货紧缩是货币升值带来的经济灾难，降低实际利率就是逆转货币升值，同时降低消费成本和投资成本。（原文见阮加《货币经济的逻辑》，中国经济出版社2021年版第6章，有改动）