中国软件：一家“神奇”的企业！

一、超高的市盈率

中国软件是中国电子旗下的大型高科技企业，拥有完整的从操作系统、中间件、平台软件、应用软件到系统集成的业务链条，主要服务于政府、税务、金融、电力、应急、信访、 能源、交通、水利、知识产权、工商、公安等国民经济的重要领域。

在上市至今，中国软件应该是A股市场为数不多的，能够长期享受高估值的企业之一。

以最近10年的数据为例，除了2013年市盈率最低达到过两位数以外，其余年份最低都没有小于100的。如果以平均值来看，90%的年份里面，市盈率都超过200倍。

市盈率的决定因素包括两个：一个是股价，一个是收益。中国软件长期维持这么高的市盈率，只能说明一件事情，资本市场对它的成长性有非常高的期待，但是它的收益又长期不能匹配这种期待。

市盈率数据

二、经营情况分析

中国软件之所以能够长期享受这么高的估值，最关键的因素可能就在于它是最有希望成为中国“微软”的企业之一。

但这些年的经营来看，实在无法把它和“微软”相提并论，差距实在太大了。

1、高速增长的营收规模

中国软件在上市至今的22年里，营业收入增长了55.7倍，年化复合增长率20.15%。这种增长速度放在A股市场来说，算是非常不错的存在。

从每年具体的增速来看，中国软件的增长速度存在非常大的波动，高的时候接近翻倍，或者40%以上的增长速度，低的时候为负数，或者个位数增长。

而且，在这22年的跨度里面，这种时高时低的增速并不是仅仅出现一两次，看上去就像是一种常态。

究其原因，这种常态化的大起大落，大概率是和中国软件的业务特点有很大的关系。

首先，占据大头的都是项目型的业务，像开发信息系统，基本上都是长周期项目，时间跨度相对较大，营业收入的确认和项目进度有很大关系，可能某些年份的项目收入集中确认。

其次，中国软件的客户都是政务、国企这种类型的，需求存在某种趋同。可能某个政策下来，这些客户的需求会集中爆发，然后又可能同时沉寂。

不过，中国软件的营业收入和净利润有一个非常鲜明的特点，那就是季节性非常明显。

基本上中国软件第四季度的营业收入和净利润，占了全年收入和净利润的一半以上，高峰期甚至达到70%-80%的营收。

净利润更是奇怪，可能前三个季度是负数，到了年末马上就转为正数。例如：2020年，前三季度净利润-5.5亿，到了年末净利润变成了0.68亿；2021年前三季度净利润-4.57亿，到了年末净利润变成了0.76亿；2022年，前三季度净利润-3.91亿，到了年末净利润变成了0.45亿；

这种现象在中国软件的绝大部分年份都存在，并不是某些年份的特例。

大概率是项目进度确认方式导致的，项目型业务大都分为几个里程碑确认进度，以此来确定营业收入和利润。另外，可能政务机构、国企的验收基本上都集中在年末，造成这种营收和净利润的季节性。

营业收入

从具体的业务来看，中国软件的业务主要分为三大块：

自主软件产品，包括操作系统、平台类软件、软硬一体化产品（主要是应用在铁路这个领域）、数据安全产品等

行业解决方案，披露的信息写的比较虚，看不出太多有用的信息。我理解的是这个主要是给政务机构、国企等开发信息系统软件、信息系统集成这些内容。

服务化业务，这个主要是在税务、金融监管两大领域做信息系统的运维服务。

从各业务的营收情况来看：

行业解决方案，是中国增长最快的业务，基本上是维持常年增长的趋势。

最近10年的营收规模增长了3.3倍，年化复合增长率达到了17.61%，这个从侧面也印证了政务结构、国企等对信息系统需求的增长情况。

服务化业务，和行业解决方案一样，也是常年增长的趋势，不过增速相对更慢，最近十年仅增长了1.55倍，年化复合增长率10.98%。

这个业务更多的是寄生于自主软件产品、行业解决方案这两个业务，侧重于后期的运维服务，以及在现有系统、软件产品基础上的功能拓展。那两个业务发展的越好，会连带着带动这个业务的需求增长。

因此服务化业务增长速度不会太快，但应该是最稳定的一块。

自主软件产品，这个业务的营收起落比较大，从整体趋势来看也是属于增长的趋势。最近十年营收增长了1.75倍，年化复合增长率11.9%。

这个业务应该是三大业务里面，客户粘性最大的，主要产品是操作系统，操作系统的客户越多，这个业务未来的空间就会越大。

营收构成

从各业务的毛利率看：

自主软件产品的毛利率是最高的，增长趋势也非常明显，最近10年毛利率涨了接近16%，连续4年的毛利率都在70%以上，随着操作系统在各个政务机构、国企扎根，这个毛利率未来会有继续增长的趋势。

服务化业务的毛利率有着较为明显的上下波动，整体趋势有一定的下行，和行业解决方案的毛利率走势较为类似。最近10年的毛利率下滑了6%左右，盈利能力的关键依旧在于外包服务价格、人力成本的控制。

行业解决方案是所有业务中毛利率最低的，而且和另外两大业务的差距非常大，和服务化业务毛利率差距达到50%左右，和自主软件产品的毛利率差距达到了60%以上。最近10年的毛利率是较为明显的下行趋势，下降了5%左右，大部分年份维持在11%上下。

毛利率

2、超低的净利润水平

中国软从上市至今的22年时间里面，不管营收如何增长，净利润始终维持着非常稳定的水平，即便是百亿营收的2021年，净利润也只有不到8000万。

在这22年时间里面，只有3个年份超过1亿净利润，最高的年份也仅有1.3亿。

如果按扣非净利润来看，绝大部分年份都是在5000万以下，最高的年份也只有5200万。

这种盈利能力，对于一个常年几百亿市值的企业来说，显然是非常低的。

净利润

那这种低盈利水平又是如何造成的呢？

从净利润相关的各个因素来看：

对于绝大部分企业来说，影响最大的主要是毛利率和费用率两大块。

中国软件的毛利率其实并不算低，即便随着低毛利业务占比提升，整体毛利率有一定的下降趋势，但是基本上都维持在30%以上，在整个市场上算是中等水平。 原则上来说，如果不看费用率，中国软件的毛利是随着营收整体增长的。

但是中国软件的费用支出太高，从具体的数据来看，费用率已经和毛利率接近是一致，差距最多不超过3%，这就意味着中国软件赚的毛利全部都用在了费用支出上面。

其中占比最高的费用就是研发投入（这里面有少量的进行了资本化，不影响当期利润），大部分时间都在营业收入的20%以上。也就是说，中国软件赚取的绝大部分毛利，都用在了研发支出上面。

费用率情况

这里又衍生出另一个问题，既然赚取的毛利都花在了费用支出上面，加上各种损失减值，怎么中国软件上市以来披露的净利润全部都是正数。特别是最近两年的费用率超出毛利率2%，净利润应该是负数才对。

说到这个问题，就不得不提到中国软件的另一个利润来源，那就是政府补助。

从最近十年的数据可以看出，净利率和政府补助占营收的比重之间，差距并不大，大部分时间都在1%左右。

而且，最近十年里面，60%的时间里面政府补助的比例都超出了净利率水平，即便扣掉占营业收入比例0.1%-0.2%的所得税费用，税后的政府补助依旧大部分时间超过净利率。

由此可见，如果没有政府补助，中国软件大概率在多个年份的净利润都是负数。

净利率&政府补助

3、经营活动现金流净额远超净利润，但也刚刚够覆盖资本支出

从资本开支与经营活动现金流的数据来看，资本支出的金额并不算高，但经营活动产生的现金流净额也不算多，而且这个指标的上下变动非常大。

资本开支

上市至今的经营现金流、净利润、资本支出情况：

中国软件经营活动产生的现金流净额合计28亿，净利润合计仅14亿，现金流是净利润的2倍；资本支出合计21亿，相当于净利润仅仅达到了资本支出的67%，好在经营现金流可以覆盖资本支出；

不过，这个经营活动现金流净额里面有25.8亿是与政府补助相关的现金流入，扣掉这一部分，相当于经营活动的现金流净额只有2.2亿。

由此可见，如果仅靠正常的提供劳务、销售商品，以及采购支出这些活动，政府不对经营活动支出进行补贴，并没有办法支撑中国软件历年以来的资本支出，更别说中国软件在上市以来，还分红了4.15亿。

由于经营活动产生的现金流覆盖资本支出以及分红，已经非常紧张。而且还有日常运营，投资收购的十几亿其余企业的股权，还要保留一定的现金储备，这里还有很大的资金缺口，就只有通过股权融资以及银行借贷来筹集资金。

因此，上市以来中国软件发行新股和定向增发股份，合计募集了13.83亿资金。同时，截至2022年底，还有11亿左右的银行借款。

4、优异的营运能力

如果单单看存货周转天数和应收账款周转天数，中国软件的营运能力并不算多好。

存货周转天数平均都在120天左右，而且有上升的趋势。

应收账款周转天数有下降的趋势，但平均也达到了90天左右。

不过，如果考虑应付账款周转天数，中国软件的营运能力算是非常不错的。

从具体的趋势来看，应付账款周转天数逐年走高，目前已经达到了200多天左右。这就意味着，虽然存货和应收占用了中国软件的资金，但通过应付账款合理的占用供应商资金，很大程度填补了这个缺口，也让企业保持了良好的现金流。

最近5年里面，考虑应付账款周转之后，中国软件的净营运周期大部分期间都在十天以下，而且2019和2020年都是负数。

营运能力

另外，对于中国软件的营运能力，也有两个需要关注的点：

（1）存货、应收账款、应付账款也和营收一样，存在非常明显的季节性。

如下图所示，不管是存货、应收账款，还是应付账款，都是第一季度超级高，而到了年末这些都会有非常大幅度的下降。

这种季节性并不仅仅只有2022年，其余绝大部分年份都是这样。

我预计这个和中国软件国资背景有很大的关系，应收、应付都是按年来结算，业绩也都在年末来兑现。

营运数据季节性

（2）存货的细分类别里面，发出商品占比非常高，也和业绩存在某种联系

在历年的存货数据里面，中国软件的发出商品占存货的比例都非常高，基本上达到了85%-95%的比例。原材料、库存商品、半成品等等，合计占据的比例非常低。

这可能也是软件企业的一个特点，发出商品的金额就是企业为项目投入开发系统、软件等相关的各类成本，但是项目还没有通过验收，只能放在存货里面体现。

因此，发出商品很大程度代表了未来需要兑现的收入，和第二年的营收增速有着一定的关联性。我们基本上可以通过观察发出商品的账面价值，来预判下一个年度的业绩表现。

如下图所示，这是历年以来营收增长速度和发出商品增长速度的走势。

发出商品&营收增速

从整体来看，这两者之间存在着一定的同向变动趋势。只是由于发出商品的金额并不算高，随着增加或者减少几亿，就能让这个增速变动很大。

2022年末的发出商品大幅下降，可以预见2023年的营收增速不会有多高，即便第四季度再发力，也很难扭转这个局面。而且2023年三季度末的存货金额相比去年同期低了很多，更加从侧面印证了这个结论。

三、中国软件的投资价值

从历年的投资收益率来看，这个企业真是低到让人没有任何欲望。

在上市之初，还勉强有几年的收益率维持在两位数，但是之后就一直下滑。最近十年里面，更是连超过5%收益率的年份都没有多少。

如果仅仅从这个数据来看，中国软件目前的市值，高估了至少十倍以上。

投资回报率

不过，这个企业又有着很大的想象空间，同时在政务、国企等领域拥有绝对的竞争力。可以说未来的业绩，一个是确定能够增长的，另一个是不确定性很大，但又有无数倍想象空间存在的。

第一，基于保密性、安全性、稳定性等需求，政务机构、覆盖国民经济关键领域的国企，基本上都会选择它的产品。也就是说，至少在这个领域，中国软件是无可替代的存在。只要政务、国企的信息化水平持续提升，它的业绩就会持续增长，这个是可以确定的。

第二，外围环境的不确定性增加，操作系统的国产替代是未来的趋势，中国软件如果能够受益于这个国产替代，未来的市场空间绝对是呈几何倍数的增长。不过这个国产替代难度非常大，至少未来五到十年都应该看不到，仅仅有一定的想象空间而已。

由于中国软件找不到可比企业，盈利又都被研发费用给占据，基本上无法进行估值。如果实在要估值，只能简略的估计一下：

（1）假设中国软件的研发费用按营收的10%，剩下的研发费用计入税前利润。以2022年的营收水平来计算，大概可以增加8.44亿税前利润，按15%的税率计算，则计算后的净利润为9.61亿。

（2）中国软件最赚钱的子公司是麒麟软件，它仅占40%多的股份，还有几个重要子公司也不是全资持有，归母净利润按50%的比例估算。

（3）以市盈率25倍估值，则合理估值为120亿。